第1章 绪论
1.1 研究的背景及意义
根据《中国中小企业2012蓝皮书》分析可知:中小企业在国民经济发展中发挥着举足轻重的作用。2011年,全国共有200. 19万户企业新登记注册,比去年同期增长13. 61%,共有7. 68万亿元注册资本金,比去年同期增长23. 95%。我国中小企业占全国企业总数99%以上。中小企业GDP比重占全国GDP的60%左右,中小企业纳税额占国家税收总额50%左右,中小企业为我国创造了 80%的就业岗位。但是中小企业的发展却受到诸多条件的制约。中小企业的发展面临着资本金不足、税收负担过重、科学技术水平低落、缺乏人才、市场竞争力不足等困境。
也因为如此,国家对中小企业问题予以高度重视。为了进一步加大了对小型微型企业的支持,国务院在2012年4月颁发了《关于进一步支持小型微型企业健康发展的意见》。可见现阶段解决中小企业发展的各种问题的必要性与紧迫性。
其中中小企业发展过程中遇到的资金紧缺,融资困难是制约中小企业发展的主要问题。由于中小企业的财务报告不规范,存在虚报、漏报、做假的现象,从而造成向中小企业提供资金的金融机构不能充分了解中小企业的风险,造成信息不对称;并且中小企业的资产规模低,抵押物不充足,无法消除借款者的顾虑;由于中小企业自身规模的限制也不能支付更高的利率来获得借款,即使中小企业愿意支付高利率,金融机构也不愿意接受高利率,向缺乏充分信息,且具有高风险的中小企业提供贷款。这就造成了中小企业融资难的“麦克米伦缺口”这一市场失灵现象。在市场经济制度下,金融机构认为向中小企业提供融资是高风险、高成本、低收益的,因此中小企业难以从金融机构获得足够的资金。从而造成资金不能有效地配置到资金的需求者手中。而要解决这一市场失灵的问题,就必须要通过政府理性地进行调节。在对中小企业制定解决融资难的对策前,本文主要从企业自身的“硬信息”和“软信息”来探宄影响企业外部融资的因素,从而来制定解决中小企业融资难的对策。
1. 2文献综述
1.2.1国外关于中小企业融资的文献
(1)S.C.Myers和N. S. M jilu,f (1984)新优序融资理论强调信息对融资结构和融资次序的影响。即企业的内部经营管理者与企业外部的投资者对企业的经营情况以及企业项目的信息掌握程度不一致,内部经营者较外部投资方对自身的经营管理体系更加了解。投资者意识到信息不对称的存在,因此当企业发行新股时会调低股票的估价,使企业市场价值降低;而企业内源融资是来自企业内部[U然形成的资金流,不需要与外部投资者签订契约支付费用,因此融资成本最小,是企业首选的融资方式。该理论的核心观点是企业在进行融资时,通常会首先考虑以自由资金进行内源融资;当企业日常的经营活动无法通过内源融资进行满足时,企业才考虑外源融资方式。而在外源融资的方式中,企业会首先考虑债券融资,最后才会考虑股权融资。
(2)1970年代Weston和Brigham研究了企业不同成长阶段影响企业融资的重要因素,包括资本结构、营业收入、利润等,提出企业的成长周期理论。之后Berger, A. N. , Udell, G. F. (1998)将理论进行了拓展和创造,认为在企业不同的成长阶段,由于企业的信息不对称程度、企业的规模以及企业对于资金需求的变化,使得影响企业融资结构的因素发生变化,从而形成“企业金融周期理论”。
(3)关系型融资理论是基于信息不对称因素来研宄信贷配给问题。1991年Diamond和1994年Petersen and Rajan的研宄结果得出:在企业与银行的长期交往与合作中,银行对借款人的内部信息的了解程度会随着借款次数的增加而加深。从而企业在向银行贷款时会获得越来越多的优惠。在Berger,Udell (1995)的研宄中也证实银行通过了解企业的私有信息,即财务报表上没有的“软信息”,可以在一定程度上缓解中小企业面临的融资难问题。其中贷款额度和承诺贷款是关系型贷款的主要表现形式。Boot和Thaker(1994)认为在关系型融资中,随着银行和企业的关系持续时间延长,银行要求的贷款利率和抵押物的要求会降低。
这个结论成立的条件是银行的参与约束(participation constraint)在合同的多个时期能够得到满足;借款的企业是风险较低的优质企业。
1.2.2国内关于中小企业融资的理论研究文献
林毅夫和李永军(2001^11指出之前关于中小企业融资难的研究,只关注中小企业的共性。而林毅夫与李永军的文章在分析完中国企业的特点后指出不同的金融机构在解决中小企业融资问题的效率不同。并指出我国中小金融机构在为中小企业服务时没有达成预期效果很大原因是因为计划经济时期的“赶超”战略造成的。要真正解决中小企业融资难问题唯一的方法就是大力发展中小金融机构,这些金融机构主要是地方性的金融机构。
张捷(2002)认为由于信息不对称造成的中小企业融资难的问题,可以通过中小企业与银行长期合作产生各种“软信息”来替代财务指标等硬信息,形成关系型借贷解决中小企业融资难的问题。并且赞同小银行在发放中小企业的关系型贷款中拥有优势。文章还构建了模型分析银行组织结构与向中小企业贷款的决策关系,得出由于小银行贷款决策更加分权化从而较大银行更接近最优信息决策点。
从而提出建立以民营中小银行为主体的中小金融机构体系的结构。
1.2.3国内关于中小企业融资的实证研究文献
陈晓红和刘剑(2006) 认为先前的文献对于国内中小企业融资难的研究大多数都是在宏观层面上进行讨论,认为信息不对称是中小企业融资难的主要原因。
国内缺少中小企业资本结构相关的实证研究。文章分别运用美国NSSBF1993的中小企业基本数据,与2003年搜集的中小企业融资调查数据分析了美国中小企业的融资结构,以及在企业不同成长阶段我国中小企业的融资结构。文章的研究而结果相当于国外文献中的“企业金融周期理论”。文章分析得出在企业发展的初始阶段,非正式的内源直接债务融资是企业获得资金的主要形式,由于高科技、高收益的中小企业比重较小,因此风险投资并没有成为绝大多数中小企业创立初期的融资方式;随着企业的逐步发展,外源间接债务融资成为主要的融资方式;随着企业进一步发展进入成熟期,信息不对称逐渐消除,企业的融资方式明显增多,已经可以在资本市场上寻找自己的融资渠道。文章还采用截面数据将其他负债与银行贷款余额分别与企业人数、企业总产值、销售收入、固定资产净值以上四个变量的对数、利润、实交税金、技术改造费用、研发费用这些自变量进行逐步回归。在剔除影响不显着的变量后的实证结果表现出“强制优序融资”的现象,符合中小企业融资结构理论。
陈建(2008) 从关系型借贷作为入手点,选取2003年NSSBF的截面数据将以贷款合同规定的浮动利率表示的利率风险溢价作为一个被解释变量,将中小企业财务特点、组织结构、银行特征、银企关系型借贷特征作为解释变量进行多元线性回归得出银企关系持续时间与利率溢价负相关。由于存在不同风险的中小企业的贷款合同的风险溢价不仅衡量了信息不对称风险,还衡量了企业自身的经营风险。这就造成了文章与Berger和Udell (1998)的实证结果相反。随着银企关系时间的增长,银行获取了风险大的中小企业的真实信息,从而造成中小企业的贷款浮动利率随着合作时间的增加而增大。文章通过相关系数法检验排除了模型的多重共线性的问题;由于数据是截面数据,就不进行自相关检验;文章还利用了交叉项的White检验排除了异方差的问题。文章还将贷款合同是否要求有抵押物作为另一个被解释变量,通过Logit回归结果显示随着银企持续时间的增加,贷款合同的抵押品要求会降低,从而提高中小企业贷款的可获得性;信贷评级越高的中小企业的担保要求更低;银行兼并造成银行集中度高,会提高对中小企的贷款要求。
王艳林(2012)⑤运用深市A股的中小企业板上市公司2004年到2009年的数据,釆用多元线性回归方法来对中小企业融资风险相关影响因素进行回归。回归结果显示我国中小企业融资现状不能运用优序融资理论来解释,由于我国资本市场的高门揽制约了我国中小企业的股权融资渠道,因此在我国金融机构的贷款是我国中小企业获得外源融资的主要渠道和主要融资方式。
李志军(2011)⑥以静态平衡理论和优序融资理论为理论基础,在考察资本结构的实证研究中,结合前人考察公司规模、有形资产比率、成长机会、盈利能力对资本结构影响的基础上,根据本国国情加入了国有股和国有法人股的影响因素。
由于自变量中的国有股、境内法人股和大股东比例有明显的共线性,因此文章作者将这三个变量分别单独对被解释变量进行回归。本文选取2009年上市A股公司的截面数据运用OLS方法进行回归。实证回归结果显示公司规模与总资产负债率衡量的资本结构正相关,有形资产比率高的公司,由于信息不对称程度低,公司选择权益融资;盈利性好的公司倾向选择内源融资;成长性好的公司具有较大的不确定性;这些因素造成债务融资成分少,从而与总资产负债率衡量的资本结构呈现负相关的关系。并且行业不影响以总资产负债率衡量的资本结构。国有股比例及大股东股权比例对总资产负债率衡量的资本结构具有负的相关性。而在对以长期负债率衡量的资本结构的回归分析结果显示:有形资产比率的影响是正相关的,与对以总资产负债率衡量的资本结构的影响相反。而国有股比例、非境外法人股比例、大股东持股比例都具有显着影响。行业的变量的影响是显着的,也与以总资产负债率衡量的资本结构的回归结果不同。
从国内外的文献可以看出,现在学者对中小企业的融资多是从信息不对称角度进行分析,从关系型融资角度出发,指出在现行金融体系中不同规模的金融体系在解决中小企业融资难的效率不同。而中小金融机构及地方金融机构是解决信息不对称造成中小企业融资难问题的关键。还有学者从企业的金融周期角度出发研究得出,在企业不同阶段,因自身规模、经营能力改变及信息披露程度的提高,企业在不同发展阶段选择的融资方式效率不同。
1. 3研究创新及不足
本文主要是运用中小板企业与新三板企业12年年度报告的数据作为“硬信息”,企业的年龄作为企业与银行合作程度的“软信息”,分别对企业的资本结构y“企业流动负债的对数”^2进行OLS回归。然后再从是否成功获得短期借款的角度对新三板企业运用Logit回归考察企业的“硬信息”及“软信息”对中小企业债务融资能力的影响。
本文借鉴李志军(2004)《我国上市公司资本结构影响因素的实证分析》的研宄方法,将衡量企业规模、有形资产比率、成长能力、盈利能力等财务指标作为自变量,对从资本结构进行OLS回归,考察中小企业债务融资能力的影响因素,同时本文还借鉴陈建(2003)《银企关系与信贷可获得性、贷款成本》基于2003年NSSBF调查的实证分析,在考察以上选取的企业财务指标“硬信息”的基础上,增加考虑了企业与银行关系这个“软信息”指标,同陈建的文章一样,釆取企业的年龄进行衡量。
文章创新:(1)之前大量关于中小企业融资的研究主要在理论层面进行政策性分析,很少运用中小企业数据进行实证研宄。大多数关于实证研宄的文章也都是关于主板市场的大型企业的研宄。这主耍是由于中小企业信息并不是公幵准确披露的,给实证研究造成阻碍。由于新三板是在13年扩容推向全国,因此本文关于新三板的数据是最新的。(2)文章同时研宄中小板企业和新三板企业数据,根据登陆中小板和新三板的挂牌条件可以看出,在中小板上市的企业是发展处于成熟阶段的中小企业,而在新三板挂牌的企业是发展处于初期阶段的中小企业。
因此文章可以对处于两个发展阶段的中小企业进行研究,使得文章可以通过对两个板块企业的研究分析,考察企业不同发展阶段的融资特点。
文章不足:(1)由于新三板才扩容一年,本文只能选取截面数据,不能运用面板数据进行研究。(2)与陈建基于NSSBF的数据关于美国中小企业的研究相比较,本文缺乏更多衡量企业与银行之间的“软信息”的变量。
