摘 要
发行地方政府债券是中央政府规范地方政府举债和融资体系的一项措施,同时也是防范和化解财政金融风险的很重要措施。对地方政府的债务问题的研究被摆上了日程，其中地方政府债券发行定价更是成为其发行工作的最重要问题。地方政府债券发行对于各地政府举债和融资体系的建设,地方政府债务风险的防范和化解以及地方财政政策的实施有着深刻的影响。地方政府债券自2015年开始进入常态化发行阶段，地方政府债券成为我国地方政府唯- -的举债融资方式， 随着发行规模的不断扩大,地方政府债券市场进入了新的发展阶段。地方政府债券发行定价对债券市场中的各方都会产生广泛的影响。在坚持市场化发行的大前提下，其发行定价受到了市场利率和地方政府的信用两个因素的直接影响,地方政府债券的定价机制出现了革命性变化。地方政府债券持续不断投放市场，债券市场也在不断完善，市场化程度不断提高，信用风险溢价也越来越突出。跟发达国家的市政债券较长的发展史相比，我国的地方政府债券起步晚，还处于起步萌芽状态，发行制度和方式上还不健全,特别是对地方政府债券如何进行定价以及对地方政府债券的发行利差产生影响的因素有哪些就是其中的一些关键问题。
本文以我国34个省份2015年至2018年在银行间、交易所公开发行的全部地方政府债券为研究目标，从债券自身特征、政府财政状况、宏观经济水平三个角度对地方政府债券定价进行建模。先对全国整体样本进行实证研究，再对东部、中部、西部和东北地区分别进行研究。用描述性统计、多元线性回归和逐步回归剖析发行定价影响因素。
经实证研究得出:发行期限和土地财政依赖程度与发行利差正相关。发行规模除了对东部地区的地方政府债券发行利差无显着影响外,对其他地区都是负向影响。政府性基金收入、地方财政自给率、一般公共预算收入与全国整体和东部地区发行利差呈负向关系。人均财政收入只与西部地区发行利差负相关。产业结构除对中部地区发行利差无显着影响外,对其他地区都有负向影响。经济发展水平对中部地区和西部地区的发行利差有显着的正向影响。CPI同比增长率与西部、东北的发行利差正相关。由于存在区域经济异质性，各解释变量对不同区域的地方政府债券发行利差影响不同。
最后，本文针对我国地方政府债券未来前景提出了一系列对策和举措，认为当前我国应该适当扩大地方政府债券发行规模，丰富地方政府债券期限品种,降低土地财政依赖程度，优化当地产业结构，完善监督管理职能，强化地方政府债券风险管控。
关键词: 地方政府债券，发行定价,发行利差，财政状况。
Abstract
Issuing local government bonds is not only a measure for the central government to regulate the local government borrowing and financing system, but also a very important measure to prevent and resolve financial risks. The research on the debt problem of local government has been put on the agenda, in which the pricing of local govermment bond issuance has become the most important issue of local government bond issuance. The issuance of local government bonds has a profound impact on the borrowing and financing system, the prevention and resolution of debt risks and the implementation of local fiscal policies. Local government bonds have entered the normal issuing stage since 2015. Local govermment bonds have become the only way of debt financing for local governments in China. With the continuous expansion of the issuance, the local government bond market has developed to a new stage. Its issuance pricing will have an extensive impact on all participants in the bond market.
Under the premise of market-oriented issuance, its pricing is directly affected by the market interest rate and the credit of the local government. Since then, revolutionary changes took place in the pricing mechanism of local govermment bonds. With the continuous investment of local government bonds and the continuous improvement of the bond market, the degree of marketization is getting higher and the credit risk premium is becoming more and more prominent. Compared with the long development history of municipal bonds in developed countries, China ’s local govermment bonds started late, and the issuing system and mode are not perfect. How to price local government bonds and what are the factors that afect the spread of local government bonds have become the key issues.
The object of this paper is all the local government bonds publicly issued by banks and exchanges in 34 provinces of China from 2015 to 2018. This paper models the pricing of local government bonds from three angles. They are the characteristics of bonds, the financial situation of the government and the level of macro-economy. First, make an empirical study on the whole country, and then study the eastern, central, westerm and northeast regions respectively. Descriptive statistical analysis, multiple linear regression and stepwise regression are used to analyze the influencing factors of local government bond pricing.
Through the empirical study, the following conclusions are drawn. The issuance period and the degree of land financial dependence have a positive impact on issuance spreads in all regions of the country. The size of the issue not only has no significant impact on the issuance spreads in the eastern region, but also has a negative impact on other regions. Government fund income local financial self-suficiency rate and general public budget revenue have a negative relationship with the issuance spreads in the whole country and the eastern region. The per capita fiscal revenue is only negatively related to the issuance spreads in the western region. Except that the industrial structure has no significant impact on the spread of local government bond issuance in the central region, it has a negative impact on other regions. The level of economic development has a significant postive impact on the spread of issuance interest rates between the central region and the western region. The year-on-year growth rate of CPI has a positive correlation with the issuance spreads in the western and northeast regions. Due to the existence of regional economic heterogeneity,different explanatory variables have different effects on issuance spreads in different regions.
Finally, it puts forward a series of countermeasures and measures according to the future prospect of local government bonds. At present, China should appropriately expand the issuing scale of local govermment bonds and enrich the maturity varieties of local government bonds. Reduce the degree of dependence on land finance,optimize the local industrial structure, improve the supervision and management functions, and strengthen the risk control of local govermment bonds.
KEYWORDS: local government bonds，issue pricing，issue spread, financial situation。
第一章 绪论
第一节 选题背景与研究意义。
一、选题背景。
我国地方政府债务问题近年来一直备受政府、投资者乃至全社会的关注。我国在1994年开始实施分税制改革，改革之后地方政府事权与财权不匹配，出现了巨大的财政缺口，但中央政府为了防范风险，2009 年,财政部才启动代发行第一批地方 政府债券。在这之后的五年时间内，国家对于地方政府债券仍保持较为谨慎的态度,地方政府债券发行规模仍相对较少。在2009年到2014年期间，城投公司和其他融资平台崭露头角,地方政府通过这些融资平台发行城投债,来弥补财政缺口和筹集建设基础设施所用的资金。也就是说在这段时间内,城投债代替地方政府债券进行举债融资。其中自2013年开始，中央在经济工作会议.上将解决地方政府性债务问题作为一个任务,将其归为全口径预算管理，中央针对地方政府性债务问题做了一系列的工作安排。2014 年在浙江、江西等省市开展自发自还试点，《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》(国务院43号文)下发。
对进一步规范融资渠道作了明确，开始抑制城投债的快速增长，我国地方政府举债融资机制开始演变转型，地方政府债券由省级政府向债券市场过渡举借,逐步促进了地方政府显性债务的发展。随后，2015年 1月，我国实施了新预算法,地方政府获得了依法举债融资的职能,从此我国地方政府融资模式进入重要的转型时期。从此,发行地方政府债券成为了-项常态化工作,也是地方政府向社会举债融资的重要渠道。地方政府债券发行开始进入常态化和规模化的重要阶段。
从2009年以来，地方政府债券发行模式经过不断发展，经历了代发代还,自办自还的探索阶段，试点自发自还的完善阶段，再到2015年全面进入自发自还的成熟阶段。随着地方政府融资需求的增大,地方政府债券的发行规模持续加大，根据财政部预算司统计, 2018 年全国地方政府债券发行规模总计为41652亿元。其中一般债券22192亿元,专项债券19460 亿元;新增债券21705 亿元,置换债券和再融资债券19947 亿元。市场占比迅速上升。我国地方政府债券市场为基础设施建设提供资金，是筹措资金的主要方式。
目前，市场各方都受地方政府债券影响。尽管我国地方政府债券发展比较迟,从近年来看，各地增长速度迅猛,发行规模普遍较大，不断对我国债券市场产生积极影响，对地方经济社会的发展也产生了积极的促进作用。同时，中国作为世界上第二大经济体，在推进新型城镇化战略和乡村振兴战略的进程中，地方政府债券市场有着巨大发展潜力。当然随着发行规模的不断增大，发生系统性风险的隐患也在加大，做好防范违约风险工作就十分必要，重点是对地方政府债券的定价是否合理做出判断。
发行定价受其自身特性影响，-般认为，债券的发行规模大小和债券发行的期限长短决定了发行利率的高低。发行规模越大，发行期限越长，发行利率越高。
发行定价受宏观经济因素影响，经济水平越发达,通胀水平越低，发行定价会越低。地方经济实力的强弱一定程度.上决定了地方政府债券发行利率的高低,也就是说经济实力越强的地区，偿还政府债券的能力就越强，投资者购买的信心就越大,从而发行利率相对就低。尽管对这些因素如何对债券的发行定价的影响有研究,但侧重在定性方面，定量方面的研究不够。当前的研究侧重的是探讨发行规模是否合理，涉及如何定价方面的学术研究比较少。因此，本文在前人的研究基础上，从债券自身特征、政府财政状况、宏观经济水平三个角度来建立发行定价模型，开展发行定价影响因素的研究。
二、研究意义。
随着地方政府债券发行规模逐渐加大，其违约风险也在加大，防范化解风险压力持续增加，合理定价摆上了重要位置,这也是学者们一直关注和研究的热点与焦点。目前，已有不少学者对我国地方政府债务问题进行研究,但重点关注的是关于发行的定性研究以及信用风险评估等方面，对发行的定量实证研究很少。
从现有研究看，特别是对2015年地方政府债券进行市场化发行之后的情况关注的学者不多，研究较少,尤其是涉及如何定价方面的研究更是不多。在成熟完善的债券市场中，制定有效的定价机制能够帮助金融资源有效配置。因此债券价格应完全由市场化决定，债券价格也应充分且真实的显示出借债主体的信用风险，由市场决定的债券价格能够使地方政府债务融资规模和资金运用合理化,提高资金利用效率。
本文的研究对于我们合理定价地方政府债券、制定规范的债券市场融资制度具有参考借鉴作用。对于发行主体而言，本文的研究意义在于，地方政府作为发行主体应该关注哪些指标，以制定有效的地方政府债券的发行定价机制，又该从哪些方面改进以提高地方政府的融资能力以及加大地方政府债券对投资者的吸引力。因此,本文在前人研究的基础上,对市场化发行背景下的地方政府债券定价的实证研究有较大的现实意义。
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第二节 文献综述
一、地方政府债券发行定价研究方法.
二、地方政府债券定价影响因素
三、地方政府债券发行对策研究
四、研究现状评述.
第三节 研究思路与研究方法.
一、研究思路.
二、研究方法.
第四节 可能的创新与不足
一、可能的创新.
二、本文存在的不足
第二章 主要概念界定与相关理论.
第一节 主要概念界定.
一、地方政府债券
二、地方政府债券分类.
三、地方政府债券管理.
第二节 地方政府债券相关理论
一、公债管理理论.
二、信用利差理论.
第三章 我国地方政府债券 定价现状分析
第一节 地方政府债券发行规模.
第二节 地方政府债券发行定价方式.
一、定向发行
二、公开招标
第三节 地方政府债券发行利差.
第四章 地方政府债券 发行定价影响因素的实证研究
第一节 变量的选取及 数据的来源.
一、被解释变量.
二、解释变量.
三、数据来源.
第二节 描述性统计分析
第三节 理论模型与实证分析.
一、理论模型.
二、实证分析.
第四节 实证结果分析.
一、全国整体.
二、东部地区.
三、中部地区.
四、西部地区
五、东北地区
第五章 结论与政策建议.
第一节 本文主要研究结论.
第二节 政策性建议
一、适当增加债券发行规模.
二、丰富债券期限品种...
三、降低土地财政依赖程度
四、优化当地产业结构.
五、完善监督管理职能.
六、强化地方政府债券风险管控能力建设
第三节 研究的不足之处与展望
本文通过对2015年至2018年期间的地方政府债券的分析，并将其作为实证样本展开了研究，选取了30个省份及自治区、4个单列市共全国34个地方政府作为样本。选取的地方政府债券发行利差的影响变量因素，主要考虑了数据的获得性和广泛性,但未把地方政府财政透明度、银行融资渠道依赖度、货币供应量等变量纳入考察，因此,选取的解释变量是有局限的。不过随着地方政府阳光政务的推行，信息公开的力度不断加大，政府预算执行情况的透明度越来越好,为我们的学术研究提供了更好的条件,选择解释变量就更加方便,对全面剖析发行利差的影响因素将会更加有利。
参考文献.
