摘 要
制造业在我国国民经济体系中占有重要的地位。我国制造业产品的附加值不高，劳动力成本逐年攀升，使我国制造业的持续发展遇到了瓶颈。实行跨国并购，则是制造业企业摆脱当前困境，提升产品质量、中国品牌国际影响力、开拓海外市场，实现智能制造的有效措施。本文的研究从外部宏观环境、企业内部因素两个层面展开，包括东道国的制度环境、文化差距、企业年龄、财务风险、企业所有制形式以及并购规模六个方面对跨国并购绩效影响因素进行了理论分析。在实证研究部分，根据理论分析的框架建立多元回归计量模型，因变量的测算采用主成分分析法，为了显示跨国并购绩效的动态变化过程，选用并购当年绩效、并购后第一年绩效、并购后第二年绩效、以及这三年的绩效分别与并购前一年绩效的差值进行回归分析。
本文的数据从 Zephyr 全球并购交易数据库、CSMAR 国泰安数据库以及东方财富Choice 金融终端获取。
在案例分析的部分，本文以安徽中鼎集团为例，首先对企业概况进行了简单的说明，其次系统梳理了自 2008 年以来的 11 项并购，最后从外部宏观环境、企业内部因素两个层面对影响安徽中鼎集团并购绩效影响因素进行具体分析。
最后根据实证研究的结果与案例分析的情况，从外部宏观环境、企业内部因素两个层面提出对策建议。外部宏观环境层面的建议包括政府为企业搭建公共服务平台，为企业提供融资便利，引导企业对国内市场进行返程投资。企业内部因素层面的建议为加强对各类风险的控制，积极总结并购经验以及选择有价值的中型或大型并购项目进行并购交易。
本文的创新之处在于研究观点与研究方法的创新。在针对外部宏观环境部分的对策建议中，提出了政府引导企业对国内市场进行返程投资的建议，牢牢把握我国《外商投资法》正式实施的机遇，将外国先进技术与国内较廉价的生产成本相结合；本文结合了财务指标分析法与案例研究法，从多个角度对制造业企业跨国并购影响因素进行探究，使得研究结论更具有客观性与可信度。
关键词：制造业；跨国并购；并购绩效；影响因素
ABSTRACT
The manufacturing industry has occupied an important position in our nationaleconomic system. In recent years, the rapid increase of labor cost in the manufacturingindustry, coupled with the low added value of products, has led to the development of theChinese manufacturing industry into a dilemma. However, the implementation ofcross-border mergers and acquisitions by Chinese manufacturing enterprises is one of theeffective ways to get rid of the current dilemma, improve product quality, enhance theinternational influence of Chinese brands, and expand overseas markets to realizeintelligent manufacturing. The research of this paper starts from two aspects: the externalmacro-environment and internal factors of enterprises. The factors affecting theperformance of transnational mergers and acquisitions are theoretically analyzed from sixaspects: the institutional environment of the host country, the cultural gap, the form ofownership of enterprises, the age of enterprises, financial risks and the scale of mergersand acquisitions. In empirical research part, according to the theoretical analysis toestablish a measuring model of multiple regression, the dependent variable according tothe financial statements of the public, comprehensive financial performance index systemis established, in order to show the dynamic change process of cross-border M&Aperformance, considering acquisitions that year, the first year after the merger, mergersand acquisitions and mergers and acquisitions in the second year, and the three yearsafter the performance of the previous year's difference, the data from the Zephyr globalmergers and acquisitions database, CSMAR database and East Money Choice financialterminal.
Taking Anhui Zhongding group as an example, this paper first briefly explains thegeneral situation of the enterprise, then systematically combs the 11 mergers andacquisitions since 2008, and finally analyzes the factors that affect the M&Aperformance of Anhui Zhongding group from two aspects of the externalmacro-environment and internal factors of the enterprise.
Finally, according to the results of empirical research, the author puts forwardcountermeasures and Suggestions from the aspects of the external macro-environmentand internal factors. Suggestions from the external macro-environment include thegovernment building a public service platform for enterprises, providing financing facilities for enterprises, and guiding enterprises to make round-trip investment in China.
The suggestions from the internal factors of the enterprise are to strengthen the control ofall kinds of risks, actively summarize the M&A experience and select valuablemedium-sized or large M&A projects for M&A transactions.
The innovation of this paper lies in the innovation of the research viewpoint andresearch method. In the countermeasures and suggestions for the externalmacro-environment, this paper puts forward suggestions for the government to guideenterprises to make round-trip investment in the domestic market, firmly grasp theopportunity of the formal implementation of Chinese foreign investment law, andcombine the foreign advanced technology with the domestic cheaper production cost.
This paper combines the financial index analysis method and case study method toexplore the influencing factors of cross-border M&A of manufacturing enterprises frommultiple perspectives, so as to make the research conclusion more objective and credible.
KEYWORDS: manufacturing industry; cross-border M&A; M&A performance;influencing factors.
目 录
第一章 绪论............................................. 1
第一节 研究背景和研究意义......................................1
一、研究背景.................................................................................................1
二、研究意义.................................................................................................1
第二节 研究思路与研究方法......................................2
一、研究思路.................................................................................................2
二、研究方法.................................................................................................2
第三节 创新点与不足............................................4
一、研究的创新点.........................................................................................4
二、研究的不足之处.....................................................................................4
第二章 文献综述与评论................................... 5
第一节 文献综述................................................5
一、跨国并购绩效的相关文献综述.............................................................5
二、跨国并购绩效影响因素的相关文献.....................................................6
第二节 文献评论................................................8
第三章 我国制造业跨国并购绩效........................... 9
第一节 概念界定................................................9
一、跨国并购的概念.....................................................................................9
二、跨国并购绩效的概念.............................................................................9
第二节 我国制造业企业跨国并购现状.............................10
一、并购交易金额趋于下降.......................................................................10
二、制造业跨国并购金额位居首位...........................................................10
三、我国制造业跨国并购集中于欧洲.......................................................10
四、高端制造业并购数量较多...................................................................11
第四章 跨国并购绩效影响因素的理论分析 .................. 11
第一节 外部宏观环境分析.......................................11
一、东道国制度环境...................................................................................11
二、文化的差异...........................................................................................11
第二节 企业内部因素分析.......................................12
一、所有制形式...........................................................................................12
二、企业面临的财务风险...........................................................................12
三、企业年龄...............................................................................................13
四、并购交易规模.......................................................................................14
第五章 我国制造业跨国并购绩效影响因素实证分析 .......... 14
第一节 研究对象...............................................14
第二节 模型设计与数据来源.....................................15
一、模型设计...............................................................................................15
二、数据来源...............................................................................................17
第三节 实证分析...............................................17
一、变量的描述性分析...............................................................................17
二、变量的相关性检验...............................................................................17
三、多元线性回归分析...............................................................................18
第四节 稳健性检验.............................................22
第六章 我国制造业企业跨国并购绩效影响因素案例分析 ...... 23
第一节 企业简介与并购历程概览.................................23
一、企业简介...............................................................................................23
二、并购历程...............................................................................................23
第二节 影响安徽中鼎集团并购绩效的因素分析.....................25
一、外部宏观环境分析...............................................................................25
二、企业内部因素分析...............................................................................25
第七章 研究结论与对策建议.............................. 28
第一节 研究结论...............................................28
第二节 对策建议...............................................29
一、外部宏观环境层面建议.......................................................................29
二、企业内部因素层面建议.......................................................................30
参考文献................................................ 32
附录.................................................... 35
致谢.................................................... 37
第一章 绪论
第一节 研究背景和研究意义
一、研究背景
大力发展制造业是我国实现民富国强的重要举措，是国民经济发展的中坚力量。
在我国企业实行的众多跨国并购事件中，制造业跨国并购数量占比最高，其中高端制造业的跨国并购数量不断攀升。自改革开放以来，我国制造业发展迅速，是名副其实的制造大国。到目前共经历了四个发展阶段，90 年代初，我国建立了较为完整的制造业体系；到 20 世纪末，外资大量进入国内市场，拉动制造业的快速发展；2001 年中国加入了世界贸易组织（WTO），中国制造业的产品在世界市场上崭露头角；2018 年至今，我国由于受中美贸易战的影响，我国经济增长转为依靠内需拉动制造业的发展。
过去我国依靠低廉的劳动力成本，生产附加值较低的劳动密集型产品，成为了世界的代工厂，自 2008 年以来，我国的劳动力成本持续上涨，人口老龄化问题日益凸显，人口红利逐渐消失。国际企业为了降低生产制造成本，逐步将生产订单转移至越南、柬埔寨、泰国、印度、墨西哥等发展中国家。
在经历 2008 年国际金融危机之后，西方发达国家提出再工业化战略，这种战略是以重振国内制造业、大力发展实体经济为核心的。例如美国高端制造业回归计划、德国国家产业计划 2030，再工业化战略的核心不是简单提升制造业增加值比重，而是实现智能制造，提高精密高端产品的生产能力，满足消费者个性化需求，被大家称之为新工业革命。对我国而言，我国的产业正处于转型升级的关键阶段，新工业革命既是机遇也是挑战，我们要向发达国家的高端制造看齐，在创新驱动战略的引导下，不断研发先进的生产技术，改进生产工艺流程，提高中国产品的质量，让中国产品享誉世界。在制造业行业内进行跨国并购是提升我国制造业产品附加值以及向价值曲线上端移动，实现智能制造的重要途径。
二、研究意义
（一）理论意义.
在我国扩大对外开放的政策背景下，国内一大批具有核心竞争力的企业成长起来，并在国际市场参与角逐。2007 年以来，我国的学者开始研究跨国并购的相关问题，受限于研究样本数量以及数据的可获得性，大部分学者是采用理论与案例相结合的研究方法，使得研究结果的客观性值得商榷。再者，分行业进行跨国并购研究的学者较少。制造业是我国国民经济的重要支柱，本文对制造业行业的跨国并购绩效影响因素进行深入研究，能够丰富现有的研究成果，对后来进行制造业跨国并购研究的学者也具有一定的借鉴意义。
（二）现实意义
海外并购可以加快企业国际化的进程，直接获取被并购企业先进的生产技术、高效的管理经验。并购绩效是企业实施海外并购行为的结果，中国的制造业企业屡次尝试海外并购，但跨国并购的绩效不尽如人意。近年来只有 13%的中国企业的海外并购项目处于盈利状态，处于非盈利或亏损状态的海外并购项目则占有 63%。
普华永道的调查分析显示，50%的中国企业海外并购项目都以失败告终。中国企业海外并购在 2016 年达到了顶峰，此时出现了不少盲目跟风进行跨国并购的企业；2017 年政府四部委加强了对跨国并购的指导；2018 年中国企业海外并购行为趋于理性；2019 年中国企业的海外并购行为仍然保持了一种理性谨慎的态度。研究中国制造业企业跨国并购绩效的影响因素及作用机理，理论上可以为我国各相关部委制定相关政策，引导中国制造业企业理性谨慎并购外国企业带来便利。
第二节 研究思路与研究方法
一、研究思路
在绪论的部分，首先对制造业跨国并购的国内外背景进行了论述，从理论和现实两个角度阐明了研究该论题的意义；其次，对跨国并购以及跨国并购绩效的概念进行了界定；紧接着对我国制造业跨国并购的现状进行了分析；第四节为文献综述与评论，系统梳理了国内、国外学者对于跨国并购绩效以及影响跨国并购绩效因素的文献，并对文献进行了综合评论；在第五节中对本文的研究思路和研究方法进行了总结，随后对文章的创新点与不足之处进行了分析。第二章对我国制造业跨国并购绩效影响因素进行了系统地理论分析。第三章是全文的实证分析部分，在第一节对研究对象进行了说明；第二节开始设计各个变量，建立模型，查找数据并注明数据来源；第三节则严格按照规范的实证步骤，包括变量的描述性统计分析、相关性检验、多元线性回归以及稳健性检验进行探究。在第四章中，以安徽中鼎集团自 2008年以来的十余项并购事件为案例，分析影响中鼎集团跨国并购的因素。在第五章中，根据实证得出的结果与案例分析的结论，从外部宏观环境与企业内部因素两个方面，分条给出对策建议。最后在文末附上参考文献，附录以及致谢。以上便是全文的研究思路。
二、研究方法
本文在研究过程中，灵活运用多种研究方法，对论题展开深入的研究,本文用到的研究方法有：文献研究法、跨学科研究法、实证研究法、案例研究法以及财务指标研究法。
文献研究法是依据研究的对象或研究的目的，查找、阅读并整理大量与研究对象相关的文献，从而对研究对象能有一个全面地认识和了解，客观把握研究对象的全貌。本文运用文献研究法，从国内研究和国外研究两个方面梳理了跨国并购绩效与跨国并购绩效影响因素的文献，从而对其有了初步的认识。
跨学科研究法也称交叉学科研究法，世界上目前有 2000 余个学科，学科还在发展过程中，极有可能分化出更多的学科分支。但是学科之间的联系却日益密切，运用多学科的理论、方法以及成果，对研究对象从不同的角度展开研究，使得研究结论更加丰富。本文运用跨国投资并购、管理学、会计、财务管理、税务等学科理论，对论题进行理论分析。
实证研究法是进行科学研究的一种特殊方法，根据实践的需要，对现有材料进行数理统计分析，研究步骤包括设计实验，量化分析、准确测试，推导结论，最后还需要对结论进行验证。该方法的依据是某领域的理论能够成为可以量化的纯粹科学。本文按照实证研究法的标准步骤，对中国制造业跨国并购绩效的影响因素进行了严格的实证研究，最后得出结论，并根据研究结论从外部宏观环境以及企业内部因素两个层面提出了有效的对策建议。
案例研究法（Case Study）的创始人是美国着名学府——哈佛大学法学院院长兰德尔。不少学者以某公司的一个跨国并购的事件为案例，详细分析并购的全过程，包括并购的动机、并购双方的基本情况、并购的方案设计、方案的具体情况实施、并购的结果等等。最后再根据分析情况，总结此次并购的经验，为后来将要进行跨国并购的企业提供参考。该研究方法的优点是，案例来源于实践，没有经过理论的抽象与概括，是对客观事物的真实反映，读者易于理解；该方法的缺点是，分析的样本数量较少，通过对这些样本的分析得出的结论，普遍适用性较差。本文以安徽中鼎集团为例，系统梳理了该集团自 2018 年以来，以市场、技术、战略为导向的11 项并购事件，从外部宏观环境以及企业内部因素两个层面分析影响跨国并购绩效的因素。
财务指标研究法是基于企业每年公布的财务报表进行的分析，利用报表中的数据，计算各类指标，如盈利能力指标、运营能力指标、偿债能力指标以及发展能力指标。通过对比同一会计指标不同时期的数值的变化，最后确定某一事件发生对企业绩效的影响。财务指标研究法的优点在于数据的可获得性，根据国家相关法律规定，上市公司必须定时定期公布本公司的财务报表，计算各项指标的思路清晰，一般来说，是有特定公式的，只需将数字代入公式即可获得。本文采用该方法对并购绩效进行评价，选用净资产收益率、营业收入现金含量、营业收入增长率、营业净利率、总资产周转率等财务指标，建立综合财务指标体系，代入数据，利用 SPSS软件进行主成分分析并计算得分，再将得分代入多元回归模型进行多元逐步回归分析。
…………由于本文篇幅较长,部分内容省略,详细全文见文末附件
第五章 我国制造业跨国并购绩效影响因素实证分析
第一节 研究对象
本文的研究范围是中国制造业跨国并购的绩效，考虑数据的可获得性，选择成功进行跨国并购并且已经在我国沪深两市 A 股上市的制造业企业作为研究对象。上市公司要求每年定期向投资者公布年报，所以数据比较容易获得。筛选后的研究对象包括中国长城、众泰汽车、中航机电、紫鑫药业、日发精机、雅戈尔等 64 家企业，共 76 件并购事项（存在同一企业在不同的年份进行不同的跨国并购）。
第二节 模型设计与数据来源
一、模型设计
（一）变量设计
1.因变量
本文根据企业公布的年报，选取多个财务指标，构建综合财务指标体系，以客观公正地反应企业绩效的变化情况，避免使用单一指标衡量绩效带来的弊端。综合指标体系由现金流指标和账面指标构成，现金流指标包括每股经营活动产生的现金流量净额、营业收入现金净含量；账面指标包括净资产收益率、总资产周转率、营业收入增长率、总资产净利润率、营业净利率。
营业收入现金含量 = 经营活动产生的现金流量净额/营业总收入 （1）每股经营活动产生的现金流量净额 = 经营活动产生的现金流量净额 ?普通股股数（2）净资产收益率 = 净利润? 平 均净资产× 100% （3）总资产周转率 = 营业收入总额 ?平 均资产总额（4）营业收入增长率 = （本期营业额 上期营业额） ?上 期营业额× 100% （5）总资产净利率 = 净利润/总资产平均余额 （6）营业净利率 = 净利润/营业收入 （7）.
2.自变量
自变量的设计如表 3-3 所示。
表示被并购企业所处的东道国的制度环境，按照惯例采用年度全球经济自由度指数进行衡量。该指标数值越大，则东道国的制度环境越好。????
表示由于两国之间存在一定的地理距离以及一些特定的历史原因，并购双方国家的文化具有较大差异，采用具有 6 个维度的霍夫斯泰德指数衡量各国之间的文化差异，并将指数代入公式（8）中，计算中国与其他国家的文化距离。
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