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【题目】上市文化传媒企业并购绩效探析
【第一章】企业并购中文化传媒上市公司绩效探究绪论
【第二章】企业并购理论及绩效评价方法综述
【第三章】我国文化传媒企业并购的基本概况分析
【第四章】文化传媒上市企业并购绩效的实证分析
【第五章】对于文化传媒企业并购的建议
【参考文献】文化传媒公司并购成效研究参考文献
第 1 章 绪 论
1.1 论文研究的背景及意义
1.1.1 文化传媒公司发展现状
随着我国经济进入新常态，以往靠投资拉动的经济增长方式不可持续，消费成为推动经济增长的新引擎。然而，文化消费在人们的消费中占比越来越多，毫无疑问的是文化传媒市场的空间也会越来越大。这就意味着，文化传媒企业的发展机会越来越多。我们政府也大力支持文化传媒企业的发展，无论是从税收，市场监管，舆论宣传上，融资政策等等。因此，文化传媒产业将成为我国优先发展的战略性新兴产业，文化传媒企业的发展具有长期性和持久性的特点。
随着人们生活水平的不断提高，人们的消费结构也发生了重大变化，除了物质需求外，精神需求也越来越重要。大量的文化传媒企业也随之出现了。这些企业向市场提供了大量的文化产品和服务，正好满足了人们的需求。提供当然，随着文化产业的大发展，文化传媒企业大量的出现，文化传媒企业间的竞争也越来越激烈。如何在这么激烈的市场环境中生存下来，并取得快速发展成为每个企业的主要目标。目前来讲，我国文化传媒企业数量很多，并且还在不断地增加，但是从规模上讲，大企业很少，能够具备自己的竞争优势，具有可持续发展能力的企业几乎没有。很多企业只是凭借一些不多的文化作品来支撑企业的发展，这使得企业的发展具有非常不确定性的特点。在现代经济的发展方式中，企业发展既可以靠内涵式增长，也可以靠外延式增长。在现在激烈的竞争环境下，速度至关重要，因此，依靠资本运营完成企业并购，实现企业外延式增长是一个非常不错的选择。国家政策方面也大力支持企业并购重组，很多企业也通过这种方式实现自己的发展壮大。
1.1.2 全球文化传媒企业并购情况
企业间的并购是现代企业进行扩张的主要形式，文化传媒企业也不例外。近几年来，世界上越来越多大的文化传媒企业进行并购活动，无论是从并购的规模还是并购频率上都体现的很明显。企业通过并购迅速扩张，获得想要的资源，让自己的优势越来越明显，小企业通过被并购可以继续存在于这个市场中，让自身得到发展。文化传媒企业间的相互融合进入到一个新阶段，大家都希望通过优势互补，扬长避短，充分吸收别人的优势来补自己的不足，比只靠自己发展要更好。
在现实生活中，很多文化传媒企业进行大量的并购活动。通过并购很多企业迅速获得了自身没有的资源，实现自己的快速发展。另外，有些企业通过并购进入到一个新的文化细分市场中，获得更多分利益回报，还有一些企业通过并购由一个非文化传媒企业变成一个文化传媒企业，从而实现自己企业的转型。根据艾德米斯顿集团的研究报告显示，经历了 2008 年的金融危机全球的文化传媒企业并购数量上、规模上大幅减少，但是最近几年文化传媒企业的并购活动又有了快速的增长。仅仅在 2012 年全球的文化传媒企业并购活动就达 1351 宗，交易规模也是达到了 747 亿美元，这表明文化传媒企业的并购活动是非常的活跃。到了 2013 年全球文化传媒企业并购活动比 2012 年又有一定的增长，并购活动达 1394 宗，并购交易的规模达 886 亿美元。2014 年全球文化传媒企业并购活动依然是大量增加，并购活动超过 1500 多起，并购的交易规模更是将近 1000亿美元。这表明全球的文化传媒企业正通过并购重组活动实现自身的发展。
1.1.3 我国文化传媒企业并购情况
我国文化传媒企业也顺应这一发展趋势，进行了大量的并购活动。无论是从交易数量还是交易规模上都有一个飞跃式的增长。不论是国有资本还是民营资本纷纷参与其中，仅 2013 年就有超过 30 宗的并购数量，超多 400 亿元的交易规模。并且，并购的细分行业涉及到方方面面，并购方式也越来越灵活。
我国文化传媒行业的并购浪潮与国家对文化传媒行业的大力支持是分不开的，并且随着经济的转型升级，对消费需求的重视也推动着文化传媒行业的快速发展。在这种背景下，文化传媒企业必然会通过并购重组来实现企业的快速发展，根据不完全统计，在2014 年文化传媒行业的并购重组实现爆发式增长，仅在我国证券交易所上市的文化传媒企业就有 62 家实施了并购行为，涉及金额超过了 500 亿元，与其他行业相比，并购热情也是相当高的。比较典型的例子有，光线传媒收购蓝狐文化，金额高达 2.84 亿元，通过并购延长自身的产业链，提供更多更丰富的产品。德利股份出资 9.3 亿元收购武神世纪，实现自身企业的转型，由传统行业进入到文化传媒行业。
我国的经济发展到了一个新阶段，经济发展的推动力也必将发生巨大的变化。随着人们生活水平的不断提高，人们的需求也会发生变化，尤其对精神文化产品的需求会不断地提高。因此，我国文化传媒行业具有巨大的发展空间，文化传媒行业在资本市场上的表现也会越来越突出，文化传媒行业间的并购行为也会越来越多。国家也充分认识到了这一点，出台了一系列政策支持这个行业的发展，引导这个行业做大做强，吸引更多的资金进入到这个行业。
1.1.4 研究的意义
进入到 21 世纪，尤其是最近几年来，文化传媒企业正以前所未有的速度向前发展着。到了 2014 年我国文化传媒产业的规模已达上万亿元，在国民经济的比重也越来越大。我国的文化传媒产业也经历着由国家垄断向市场化经营这种方式的改变。文化传媒企业的经营方式也是越来越市场化，发展方式也是越来越多样化。文化传媒企业面对的市场环境也在不断地变化着，竞争也是越来越激烈。这就要求我们的企业越来越适应市场的需要，实现快速发展。随着资本市场不断发展壮大，文化传媒企业通过上市，在资本市场上进行融资、并购等手段进行资本运营，从而提高自身企业的竞争力，优化自身的资源配置，更好的利用外部环境提供机遇，实现更好更快的发展。因此，在文化传媒企业并购活动越来越多的情况下，研究文化传媒企业，尤其是上市企业的并购活动以及他们自身的并购行为特征，并对并购行为的绩效进行一系列的分析，就显得非常必要和有意义了。
1.2 国内外相关文献述评
1.2.1 国外相关文献
国外对并购绩效进行了大量的研究，但研究结论并不统一，有的认为并购后绩效会有所上升，有的认为会下降。并且，很多国外学者对不同的并购类型对并购绩效的影响也进行了大量研究。
Herman & Lowenstein（1988）认为通过他研究在通过要约收购后，主并购方的净资产收益率大大改善了。
Healy 等（1992）对美国 50 多个大型的并购案例研究中表明，并购后并购方的经营现金流比以前有所下降，表明并购活动利用了公司大量的资金，但是，非并购企业现金流下降的更快。这说明企业通过并购还是提升了企业的绩效。
Michaei（1994）认为，不同企业的文化不同，在实施并购活动时必须考虑企业文化的冲突，有效的解决企业间的文化冲突，对并购后并购绩效的影响还是显着的。如果被并购方的员工不接受并购行为，他会对在工作中产生抵触行为，对公司绩效的影响非常大。因此，有必要在并购前对组织文化进行大量的研究，有效解决文化间的差异是非常必要的。
Gregory（1997）对在英国发生的几百起并购事件通过事件研究法进行大量研究，他在研究中发现，混合并购与横向并购用的平均累积超长累计收益率都是显着为负，但是横向并购相对来讲要好得多。这说明了，企业通过并购并没有实现业绩的提升，反而有时还会出现业绩下降。即使企业实施并购策略，同行业间的并购效果更好一些。
Nigel Engel（2000）经过深入细致的对全球高达 120 项的并购活动进行的调查研究分析表明，超过一半的被调查者认为并购失败是源于并购后没能对企业进行整合。很多企业也意识到这一点，开始采取措施应对并购后企业的整合，以防止出现类似的问题，并且从实际效果来看取得不错的效果，但是大部分企业并没有从中受益。
Carline、Linn（2001）研究分析了 90 年代将近 90 起并购活动，他得出一个结论表明在并购活动发生的前五年内并购双方的综合业绩与同行业同规模的企业相比要差，但是并购活动发生的五年后并购双方的综合业绩与同行业同规模的企业相比要好很多。
James（2003）通过大量的并购案例研究表明，企业并购后从长期来看并不是很理想，其中一个很重要的原因是并购后并购双方技术方面的整合并不是很理想，从而阻碍企业的发展。因此，他提出应当研究并购对企业的技术创新和变革是否有意义。
1.2.2 国内相关文献
随着我国企业并购活动的不断增加，我国关于并购绩效方面的研究也是越来越多，很多学者从不同方面不同的角度采用了不同的方法对企业并购绩效进行了多方面的研究。从现在的学者对并购绩效研究的结论来看，他们的结论并不一致，具有一定的分歧。
冯根福（2001）通过对我国 90 年代的上市企业为样本，选取其中的并购企业，对他们的并购绩效进行研究，选取一定的财务指标作为并购绩效的衡量因素，主要考察并购前后三年内的情况，以此判定企业并购绩效的变化情况。通过研究表明，并购活动在短期内对企业绩效还是有显着的提升作用的，但从长期看，并购活动发生后企业的绩效并没有显着的变化。并且在研究中还发现，企业采用不同的并购类型在并购完成后并购绩效也不同。在短期内，多元化并购比横向并购对企业的绩效影响更为积极；但是，从长期来看，横向并购比多元化并购更能提升企业绩效。
张新（2003）主要是运用事件研究法对企业并购绩效进行研究。他主要选取了在交易所交易的企业的平均股价、累积平均收益率、累积超额平均收益率这些指标，这些指标在企业进行并购前后的变化情况。比较他在研究中发现，从并购企业的不同方面来看，企业并购绩效不同。主并购方的企业绩效有所下降，而被并购方的企业绩效却有一定的改善，从两者的综合情况来看，企业绩效变化并不明显。
李善民（2004）主要是运用资产收益率来衡量企业并购绩效的变化情况，他也是通过选取我国上市企业为样本，从中选择并购活动的企业作为研究对象，并且他还研究了影响并购绩效的因素，主要是通过线性回归分析来进行得出结论。通过研究发现，在发生并购的当年，企业绩效有大幅提高，但是随着时间的发展，企业的绩效开始下降，并逐步抵减了以前增长的绩效。通过研究还发现，影响企业并购绩效的主要因素有交易溢价、并购比例、行业性质，第一大股东持股比例等。正是有这些因素的影响，企业的并购绩效才显示出了不同的表现，具有了差异性。
杨晓嘉，陈收（2005）通过研究认为，要衡量企业并购绩效不仅仅要关注常见的业绩评价指标，更要考虑并购双方当初为实现并购时所要达到的预期目的，每一笔并购交易都有其自身的特殊目的，并购目的的实现才是并购双方想要达到的。并且并购活动是否被广大的市场投资者所认可，即企业价值是否增加，也是衡量企业并购活动带来绩效的一个重要因素。企业广大的利益相关者是否支持企业进行并购活动其实主要受这两方面的考虑。因此，我们在衡量企业并购绩效活动时主要应考察并购双方的预期的并购目标以及企业价值能否通过并购活动实现最大化。
李继志，李明贤（2005）通过研究我国沪深两市上市公司 2001 年度的并购行为，选取特定的并购绩效评价指标，通过主成分分析法，对上市公司的并购绩效进行定量的分析研究。他主要研究了在不同的并购类型下并购绩效的表现的差异性。通过研究表明，横向并购比纵向并购带来的并购绩效要好的多，更具有现实意义，而多元化并购在短期内看不出并购绩效的变化，需要更长时间的检验。
王诗才，牛永花（2006）运用因子分析法对我国深圳证券交易所的上市公司的并购行为进行定量研究。他将并购事件分为股权转让类的并购，资产收购类的并购和资产剥离类的并购。并且对这三类不同的并购事项分别研究其并购绩效。研究表明，资产收购类的并购比资产剥离类的并购的绩效表现的更为出色，前者并购后绩效上升，后者并购后绩效下降，而股权转让类的并购绩效在并购后表现不明显。并且他还研究表明，主并购方与被并购方的并购绩效也有差异。在并购完成后，主并购方的绩效大部分表现还行，被并购方的绩效往往较差。
苛守奎（2006）认为并购活动是一个复杂的交易过程，对并购绩效的评价应该采取更为综合的评价方法，选取一系列的评价指标将其综合起来运用，将并购的时间拉的更长，按照标准的程序和方法进行分析，评价不仅仅设计财务活动还要设计更为广泛的经营活动，以便更为有效的评价企业的并购绩效。综合运用定量研究与定性分析相结合的方法得出更为客观、科学的判断。
雷辉，胡发基等（2008）从企业并购后风险水平是否改变这一角度进行分析，与以前的从财务指标方面的业绩评价方法有很大的区别。通过研究表明，企业在进行并购后，风险水平整体上呈上升趋势，无论是采用何种并购类型。然而，企业并购绩效方面在并购后在短期内都会有一个上升的过程，随着时间的推移转为下降。并且他在研究中发现实行多元化并购后企业绩效逐渐变好。
胥朝阳，黄晶等（2009）研究了在我国上市的企业中 185 多家并购事件，在对这些并购事件进行了充分的定量分析后表明不同的并购类型在并购行为实施后所表现出来的并购绩效是不同的。技术进入型并购与技术升级型和技术互补型相比对并购绩效来讲产生了副作用，后两者在并购后并购绩效有所提高。并且他们还研究了并购绩效的多种影响因素，主要包括，股权集中度、非流通股比例、公司规模与性质等。
黎平海，祝文娟等（2010）通过选取特定的财务指标运用因子分析法对企业并购绩效进行定量分析，构造函数方程建立起各年的评价方式，计算综合得分得出绩效变化情况。通过研究表明，企业在实施并购后企业绩效被没有带来预期的业绩增长，反而有的企业绩效出现了大幅的业绩下降，并购行为的优势值得商榷。
从以上的文献综述中，我们可以看出国内外的学者对企业并购绩效进行了多方面的研究，主要包括并购类型、时间跨度、定性分析和定量研究等各个方面。各位学者通过各自的分析也得出了自己的结论。一般认为，横向并购对于并购后企业绩效的提升具有正向作用，从短期来看，企业实施并购后企业绩效会有一定的提高，但从长期来看企业绩效变化并不明显，甚至会出现下降。大部分作者是从总体上来衡量企业绩效的，结合行业甚至是企业特点的并购行为研究并购绩效的不是很多。尤其是对文化传媒企业这一新兴产业并购绩效的研究又是少之又少，即使有这方面的研究也大部分集中于具体案例的分析缺乏代表性和一定的推广性。
本文认为，研究企业并购绩效要和企业并购动因结合起来一起研究，只有在充分了解了企业进行并购的真正动因的情况下，在进行企业并购绩效的评价才更准确。因此，本文在研究企业并购绩效时以并购企业的并购动因为出发点，结合企业并购前后不同的业绩指标进行定量分析，得出结论。
1.3 本文研究方法、创新点
1.3.1 研究方法
本文主要运用财务管理方面的分析思路对企业绩效进行评价，然后再结合一些经济学、管理学、新闻学方面的知识对文化传媒企业并购行为进行更为细致的分析。主要运用以下几种方法：
文献分析法，主要是对现有文献进行搜集、整理、分类和归纳总结。从而形成对拟研究的事物有一个基本的认知，在梳理以前关于拟研究事物的文献时，可以让研究者更系统的了解相关的知识，确定研究方向。文献分析法是一种非常经济有效的分析方法，具有很强的实用性和可操作性。
因子分析法，就是指将几个特征相似的指标合并成一个因子，运几个少数的因子去描述多种因素之间的关系，从而实现将受很多因素影响的研究变得更为可靠和便捷。该种分析方法属于多元线性回归分析的一种，他按照变量之间的相关性进行划分，将相关性高的变量归为一组，将相关性低的归为另一组。然后，为每一组设置相应的权重，当然设置权重会有一定程度的主观随意性，这就需要更为科学的方法。最后，将相关数据带入到相应的方程中，计算出结果用来进行比较分析。
本文的研究特色主要有以下几方面：
（1）既有宏观分析又有微观描述。本文在研究中试图将文化传媒企业并购特征尽可能的描述具体和清晰，并且文化传媒企业的并购特征具有自身的特色。同时，本文又结合企业并购的宏观环境，把文化传媒企业并购行为放进大的环境中去，以便更能分析的准确性。
（2）既有案例分析又有理论研究。本文主要是通过将并购的相关的理论描述清楚，再结合文化传媒企业并购的具体案例进行更为深入的研究，这样将理论与实际相结合，提高理论的理解性以及案例研究的深刻性，是文章更具现实意义。
（3）既有定量分析又有定性分析。定性分析与定量研究从不同角度来分析问题，来看待问题。定性分析为定量分析提供理论基础，定量分析又为定性分析提供更为可靠和说服力的科学分析。因此，二者在分析问题时缺一不可，才使得研究分析的更为全面。
定性研究主要是基于研究者自己的判断和对事物的认知，在对事物有了一个大概了解之后，可以对事物进行一个较为全面地描述。本文中在对文化传媒企业并购的动因以及行为特征进行分析时，主要采用了定性分析的方法。并且在对企业绩效进行评价时，一些非财务指标的描述也主要运用了定性分析的方法。
定量研究主要是采用数学的方法对拟研究的问题进行科学的论证。进行定量分析首先选取科学有效的分析指标，然后选择适合研究目的的具体模型，最后进行数学计算得出相应的结论。这种方法在论文研究中被广为使用。因为，这种方法更为客观，少了很多主观随意性，结果更能为广大的读者所接受。
（4）比较研究的方法 本文中将文化传媒企业并购前一年，并购后一年，并购当年的绩效进行了比较，以便得出企业并购绩效的变化情况。同时对不同并购类型的并购绩效也进行了比较研究，是对并购绩效的研究更为全面。
1.3.2 创新点
对于企业并购绩效的研究已经是非常多了，各个学者都从不同的角度对企业并购绩效进行了大量的研究，研究的结果也是充满着差异性。但对文化传媒这一新兴行业研究的很少。现实中，关于文化传媒企业并购的案例越来越多。因此，我们有必要对文化传媒企业并购绩效进行较为深入的研究，对显示具有一定的指导意义。
（1）本文结合宏观环境和微观环境，并综合考虑了并购的相关理论对并购的动因进行了充分的描述，以此得出文化传媒上市企业并购行为特征。同时对并购事件进行了相对详细的描述，以便对并购事件有一个较为全面地认识。文化传媒上市企业并购具有与其他企业不同的并购动因和特征。因此并购绩效也会有差异，只有结合本行业的特点进行描述才具有现实意义。
（2）对并购绩效在定性分析的基础上进行定量研究。目前来讲，对于文化传媒企业并购绩效的研究主要集中于定性研究上，研究的内容和结论具有很强的主观性。本文的研究主要选取在我国证券交易所上市的企业为样本，选择企业在并购前一年、并购当年、并购后一年的业绩指标建立指标体系。将这些指标归结为一个个因子，构造综合得分函数，计算出公司在并购前后不同年度的综合得分。然后比较各个公司不同年度的得分情况，以此来衡量文化传媒上市企业并购发生后企业绩效发生的变化情况。最后，通过比较分析出现不同变化的原因，使得分析的结果是建立在客观结论的基础上，更具有客观性。
