摘要：2019年《全国法院民商事审判工作会议纪要》正式发布后,对赌协议的裁判规则重心便由最初的合同效力性问题转向了协议的可履行性,审视规范也更多地集中于《公司法》的强制性规定,在肯定协议效力的同时对协议可履行性提出要求。纪要跳出合同条款的效力问题与《公司法》强制性规范相关联的窠臼,实现了合同效力与可履行性相区隔。同时,在民法典背景下,目标公司为股东提供担保对相对人的“善意”苛以更高的要求,应当从《公司法》和《合同法》的双重角度来解析目标公司为股东的增资扩股协议提供担保的效力。在资本维持原则的前提下,纪要预设的目标公司对赌失败时承担股权回购或金钱补偿义务,或因减资程序难以做出、利润补偿受盈余分配标准的限制而存在履行困境。对此,投资方或可通过初期谨慎选择目标公司股东作为对赌方、完善对赌条款,以设计重复博弈结构、灵活借鉴优先股制度等方式,来尽量避免处于履行不能的被动境地,以更好地解决对投资者保护不足的问题,加大对中小投资者的法律救济力度,完善风险融资监管环境。
关键词：对赌协议;股权回购;资本维持;
随着中小企业以及资本市场的日渐成熟，商事对赌作为一种新兴的投资方式，经历了从最初的“谈赌色变”到如今的“逢投资，必对赌”，逐渐为投融资双方所认可和青睐。从最初的“中国对赌第一案”———“海富案”，再到2019年11月最高法正式发布《全国法院民商事审判工作会议纪要》（简称九民纪要），终于给出了对赌的“官方”地位，从司法实践角度认可了对赌协议的效力。九民纪要的发布直接突破了“海富案”所确立的“金科玉律”般的裁判规则，无论是从保护投资者利益的角度，还是基于资本市场激发中小企业的发展活力来看，纪要预设的裁判路径无疑是明显进步的。纪要原则上肯定了对赌协议的法律效力———以有效为原则、无效为例外，这是九民纪要一大亮点，更是对赌里程碑上的一个重大突破；但在可履行性上，纪要以资本维持原则为底线，兼顾了保护公司及外部债权人的利益。同时，纪要针对对赌实践中最为常见的两种场景———目标公司或因IPO失败或因业绩未达标而承担股份回购或金钱补偿义务，分别确立了不同的法律适用途径，前者类比于履行减资程序，而后者与利润分配有异曲同工之妙。
一、对赌协议的概念界定
（一）对赌协议的含义及类型
在中国这个仅次于美国的世界第二大风险投资市场，对赌协议的应用尤为广泛。对赌协议又称估值调整机制（VAM），是私募股权投资、风险投资实务中常用的一种协议文件，以当事人持有的股权作为交易筹码，以当事方自主权为基础，购买投资者和金融家的最优资产配置。对赌条款设计主要是为了平衡由于投资者对公司未来发展的预期与被投资单位之间的差距而产生的收购价值差异。具体而言，VAM中预先标识了一组确定的条件，这些条件可能包括财务（如收入和利润）或非财务绩效指标（如产品销售，发布产品并获得专利），以及发生或未发生特定事件———首次公开发行或并购等，若目标公司约定条件未达成，将授予投资者调整目标公司原始估值或从公司或其股东处获得补偿的权利。
（二）对赌协议的性质
目前，理论界对于对赌协议的性质尚未形成统一的意见，争议焦点主要集中在其属于射幸合同还是附条件合同上。傅穹教授提出，对赌协议在性质上与射幸合同是“神合”的。对赌标的是公司经营业绩，但其并不确定，受主客观等多重因素的影响，具有相当的偶然性，因此具有一定的射幸性。部分学者则认为对赌协议应归属为附条件生效合同，协议中的对赌安排，即目标公司经营业绩或者IPO上市等，即为协议所附条件，该条件未来发生与否具有不确定性。笔者赞同后一种观点，认为将对赌协议认定为附条件的合同更为恰当。理由有二：其一，射幸合同的本质特征即在于其射幸性，在此情况下，投融资双方所享有的权利以及义务的履行完全依赖于客观的、偶然的不确定事件；而VAM旨在使管理层的利益与投资者的利益相一致，许多VAM还包括对管理者的激励计划，有别于赌博的零和博弈。此时，对赌双方更像是一种合作型的博弈，既存在着正和博弈，也存在着负和博弈。其二，在射幸合同中买方购买的标的是一种“机会”，若买方因主客观原因未能顺利把握住“机会”，则风险自负且无任何补偿。而对赌协议的本质是一种风险补偿机制，承担风险的同时亦存在风险补偿，二者有本质区别。
二、对赌协议裁判规则的演变
（一）金科玉律———海富案
“海富案”作为中国“对赌协议第一案”，在审理过程中确立了“二分法”的裁判规则，以订立对赌协议时主体不同作为区分标准。该裁判规则其背后隐含的逻辑是，普通的股权投资本质是一种“风险投资”，其与公司业绩紧密相关，公司业绩好则股东会获得高额回报，相反股东也可能损失全部股本投资。然而在对赌市场中，投资方往往占据强势地位，这就直接导致对赌成功，投资者获得高额回报，皆大欢喜；一旦对赌失败，投资者不仅可以实现零风险收回本金，甚至可以通过股权回购或金钱补偿的方式来获得不低于银行贷款利息的收益，这使得对赌协议更接近于存在最低保底收益的借贷，作为风险投资的对赌或将直接走向股权投资的反面———债权投资，也即投资方往往基于其强势地位在签订对赌协议时希望即便在对赌失败时也能够锁定预期的收益，从而直接或间接损害公司本身或外部债权人的利益，因此被认定无效。但不得不提的是，该裁判规则对于防范投资方通过“对赌协议”而抽逃出资具有一定的积极意义。
（二）另辟蹊径———瀚霖案
该判决中最高院重申了《公司法》第十六条的立法目的，外观上担保条款经股东会决议，担保程序无瑕疵，已尽审慎注意和形式审查义务，且在实质上确保投资方的投资款项已全部用于扩大公司经营，提升公司持续盈利能力，也即目标公司本身即为最终受益者。在该种情形下，目标公司以担保人的角色进入本场对赌之中，其承担担保责任合法有效。虽然裁判路径不尽相同，但本质上又借担保的形式让目标公司回到了承担责任的大盘子中。本案的裁判思路，在不违背资本维持原则的前提下，对投融资双方、目标公司股东、公司债权人利益的平衡方式做出一种全新的探索和尝试，极具借鉴意义。
（三）反转———华工案
2019年4月华工案审理结束，其裁判结果再度引起广泛关注。在回购条款具有可履行性且不损害公司债权人的情况下，该案肯定了以目标公司作为对赌相对方对赌条款的效力，该裁判结果无疑在最大限度上实现了投资方与以目标公司作为主体的融资方之间的利益平衡，与之后九民纪要所确定的裁判路径基本契合。该裁决背后的主要原因是，中国《公司法》允许以减少注册资本为目的的股份赎回，前提是资本减少是按照法律要求进行的。此外，当目标公司在财务上有能力履行其赎回义务时，其资产将保持完整，债权人的债权不会受到不利影响。换言之，有效的股份赎回协议的关键要素一是具有减资的目的，二是不损害其他债权人的债权。
（四）以目标公司为回购方的对赌协议效力变化
从海富案到华工案，司法实践对合同效力的认定逐渐“松绑”。九民纪要首次统一了实践中有关对赌协议的裁判路径，成功回归到一般合同效力的认定原则上———以有效为原则，无效为例外，即不再简单以对赌方来区别认定协议效力。同时九民纪要还创造性地将合同效力与可履行性相区分，投资方主张进一步履行的，人民法院还应当审查是否符合“股东不得抽逃出资”以及股份回购等强制性规定，跳出合同条款的效力问题与《公司法》强制性规范相关联的窠臼。
三、对赌协议新型裁判路径及仍存在的风险点
（一）投资方请求目标公司回购股权
依据九民纪要所确立的裁判路径，投资方要求目标公司承担股权回购义务的，人民法院需事先审查目标公司是否完成相应的减资程序，其出发点即是为了维持资本原则，体现了司法要求公司内部和外部债权人利益相平衡的价值选择。然而根据我国《公司法》的规定，减资程序属于公司内部治理范围，需经股东会特别多数决议通过，司法不宜直接介入，这就直接导致了若目标公司股东不配合而无法完成减资程序，从而对赌协议所主张的目标公司承担股权回购义务事实上无法履行，也即投资方所主张回购的司法救济途径，或将形同虚设，使其有可能处于极为被动的境地。
（二）投资方请求目标公司承担金钱补偿义务
九民纪要第5条明确指出投资方主张目标公司承担金钱补偿义务的，以目标公司有利润为前置条件，方可支持其金钱补偿的诉请，但并未明确该利润的来源与范围。投资方的主张因目标公司利润不足而被驳回后，投资方是否可以在目标公司有利润之时另行诉请主张，也即投资方诉请的金钱补偿义务是否可“远期”实现？九民纪要中对此并无明确规定。由此及彼，在股权回购中，投资方又是否在减资后可以另行起诉？笔者认为，上述驳回申请的根本原因，均是基于“保护债权人利益”的考虑，只要在保证不损害债权人利益的前提下，多次起诉和减资后另诉并非不可为之。
四、新型裁判路径背景下投资方的风险规避路径
（一）谨慎选择目标公司作为“对赌”相对方
九民纪要虽然明确转变司法态度，肯定了以目标公司为主体的对赌协议的效力，但在可履行性问题上设置了较为严格的前置条件，导致有些人认为，认定对赌有效不过是给投资人画了一个根本就吃不上的饼。但若对赌一方是目标公司股东，效果是完全不同的。从协议效力层来看，以有效为原则，无效为例外。从协议主体层面看，目标公司股东作为独立的民事责任主体，一旦触发回购条件，其承担责任不会必然损害公司以及债权人的利益。从可履行性层面来看，基于其股东身份以及其拥有的表决权等方面的便利，对于履行协议所约定的回购或定增等相关内容具有天然的优势。因此，投融资方在订立对赌协议时，投资方或许可以尽可能选择与目标公司股东进行“对赌”，或要求股东为与目标公司进行“对赌”时提供担保，也即通过不同的路径，最终都让目标公司股东回到承担责任的大盘子当中，这样一旦触发回购条件，目标公司股东的存在无疑会使得协议的可履行性更加有保障。
（二）对赌协议内容设计要合理健全———设计重复博弈结构
近些年来，对赌协议在资本市场的应用愈加广泛，投融资双方愈发喜欢通过对赌这种方式来达到自己的目的。通过蒙牛对赌的成功与俏江南、永乐电器等一系列对赌失败的鲜明对比可以发现，对企业融资而言，单轮、单次博弈对赌较之多轮、重复的阶段博弈结构形式单一且风险集中；而重复博弈结构下的对赌不仅成功率更大，且更加安全。在此结构下，对赌分阶段进行，融资方可根据A轮融资的情况决定是否继续下一轮融资或者调整融资方向、融资策略，同时投资方也可以观察融资方的经营状况、发展潜力，从而精确各个阶段相应的对赌目标或者及时止损，博弈终止。在设计重复博弈过程中，既解决了投融资双方之间信息不对称的问题，同时增强了双方的信任。无疑，重复博弈结构使得对赌成为一个持续推进的过程，如果一方创造机会改变原有局面，双方或可以通过修改博弈过程中某一阶段的条件来继续推进博弈的进行，此持续博弈大大提升了对赌的成功率。
（三）完善优先股制度
美国作为风险投资的大本营，其风险投资制度在资本市场中的应用更加灵活与成熟，优先股的设计便发源于此，尤其以可转化优先股的适用最为普遍。在我国现有《公司法》的背景下，公司基本结构主要为同股同权模式，然而随着资本市场的变化，单一的同股同权的模式或已无法适应实务中某些具体案例，传统的股权结构无法解决投资中双方交易信息不对称问题，有限的信息披露使人们很难了解目标公司的经营状况，而VAM的应用恰好可以在一定程度上弥补信息不对称和代理成本过高的弊端。对赌协议作为一种投资工具，实质上是公司股东同股不同权的外部差异化表现形式。借鉴优先股制度中的优先分红、优先清算等相关条款，允许公司股东就分红事宜做出特别约定，虽然实质上并未实现分红顺序上的优先，却可以通过改变分红比例来实现对投资人的倾斜保护；而优先清算条款中，投资方事先与大股东达成协议，其有权在清算时优先于其他普通股东而获得超出原始购买价格的回报及未发放股息。优先股有其灵活性，可与股权投资交易有机结合起来，满足双方个性化权利义务要求的同时，平衡不同投资者之间的利益关系，同时为各投资者新增一种有效的退出机制，在不会对股权造成极大波动且不损害债权人和中小股东利益的前提下，让投资者能顺利完成退出。由此，优先股制度以其绝对的灵活性，迎合了资本市场不同风险投资者的个人偏好，对我国对赌协议的发展具有极强的借鉴意义。
结论
“对赌协议”作为资本市场最受欢迎的投资工具之一，本质上即为一种分担风险、均衡利益机制。长期以来，理论界中关于以目标公司作为相对方的对赌协议的效力问题存在较大分歧，同时在实务界亦存在在适用上的模糊不清，导致同案不同判等类似情形时有发生。九民纪要针对此类问题，给予明晰的意见，消除或至少大大减少与对赌协议法律效力有关的司法不确定性，这一点无论在理论界还是在实务界都具有一定的进步意义。纪要预设的股权回购和现金补偿这两种新型裁判路径，体现了最高法在各方主体利益平衡上的又一次探索和尝试，明确了鼓励投资的司法风向，放缓了司法对契约自由与商事自治的管制，呈现更加开放、包容的裁判姿态。但对于僵局之下，减资程序的司法救济途径以及现金补偿盈余分配标准的限制，还有待于进一步的法律、司法解释、典型判例予以明晰。对赌当事人对于对赌条款的设计必须予以重视，唯有VAM条款设计得当，才会起到刺激融资的作用，给双方都带来好处———融资方可以通过超过预期增长获得资金和额外的回报；投资方可以通过条款的设计在一定程度上维护自己的权利，以弥补投资前商业调查中信息不对称带来的弊端。因此，商事主体在PE/VC中广泛应用对赌这种投资方式时，必须紧跟纪要的步伐，以共赢为目标，以优化营商环境为应有之义，合理设计对赌条款，方能实现规则与实践不相背离，相辅相成，最大限度发挥对赌的价值。
参考文献
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