上市公司强制分红制度的比较法思考

　　第一节境外强制分红制度概况
　　
　　一、以美国为例的发达证券市场

       美国具有较为成熟的证券市场，其分红政策亦相对完善，因此对我国有很强的借鉴意义。
　　
　　（一）美国分红制度的历史发展美国的证券市场发展的步伐较快。现如今，美国的证券行业已经发展的较为成熟，且已经形成了较好的分红态势。因此相较于欧美其他国家，美国证券市场在全球的重要程度以及从证券投资的现代借鉴意义而言其更值得我国借鉴。美国强制分红制度始于十九世纪二十年代至二十世纪初，在这个年代之前由于公司的快速发展，分红具备自愿性和不规范性。但是，在1920年之后，美国的分红制度开始由无监管而逐步发展为有监管。1825年美国纽约州颁布了第一个有关股利分配的规范性文件。十九世纪中期美国公司之间的竞争变得激烈，此时美国建立了信息披露制度。19世纪末期，股份公司在美国设立，股权变得更加分散，因此稳定的分红体系成为市场需求。
　　
　　在20世纪初至20世纪50年代，美国出台了一系列征税法案，主要是由于两次世界大战对社会造成了巨大的亏空，再加上经济危机，政府财政承受巨大压力。为了挽救美国经济，先后出台了《证券法》、《证券交易法》等一系列法律法规；同时，于1934年成立了美国证券交易委员会（SEC, U.S. Securities and ExchangeCommission,以加强对证券市场的监管。美国政府开始征收未分配利润，这一时期的分红政策具有较强的强制性。从1950年到现在，美国的证券市场已经逐渐趋于成熟，证券市场监管中所呈现出的强制色彩也逐渐弱化。在分红制度上，强制分红制度逐步被证券市场上所通行的自主性分红政策所替代，分红形式也更趋多样化。
　　
　　（二）美国分红制度成因首先，现金分红是美国上市公司最主要的红利分配方式之一。其次，在美国由于股利分红政策对于一般投资者而言，它是一种较为稳定的投资回报方式，因此这种分红政策对于大多数的投资者们来说，都是一种极为重要的选择途径。美国证券市场上的投资者更倾向于理性投资而不是把投资证券市场当做是一种风险投资，这一点与我国截然相反。并且对于美国家庭来说，上市公司分红是一种稳定持续的收益方式，因此他们对于上市公司内部的股息分红政策十分关注。股东们亦常常会把目光紧紧的盯在上市公司所作出的股息分红选择方面并以此评估上市公司的投资价值，然后进行理性投资。最后，美国证券市场上的投资者对于股票投资的理念是一种投资而不是一种投机。与此同时，由于美国很多公司内部操控和管理以及人员的分配相对而言都比较合理，因此能够给股东们以合理稳定的投资回报，而投资者们也不用担心在投资的过程当中会出现太大的风险。因此美国很多投资者都选择长期持有股票，这也是美国证券市场如此稳定的原因之一。与美国相比我国证券市场上短期投资者较多，换手率高，且投资者投机心理严重，这也是我国证券市场不成熟的表现之一。
　　
　　（三）美国上市公司强制分红诉讼的建立美国强制分红制度最主要的特征就是当董事恶意不分配股利时，法院可以要求董事会分配股利。强制分红诉讼制度的建立是美国投资者保护力度强于大陆法系国家的表现之一。这种诉讼机制是通过“道奇诉福特汽车公司”案建立起来的，在英美国家该制度旨在保护所持股份流动性较差的股东。另外，公司内部的中小投资者们也应该及时督促公司主动进行股息分红，这样会在一定程度上对公司的分红产生良好的促进作用。
　　
　　二、以巴西、韩国为代表的新兴证券市场
　　
　　（一）巴西上市公司分红制度巴西作为新兴证券市场中实行强制分红制度的国家，其强制分红政策对我国有一定的启示作用。在20世纪70年代末期的时候，巴西的强制分红制度开始实施。据资料记载，当时，巴西许多上市公司都十分的排斥这种强制性分红的政策。
　　
　　为了抑制这一情况的继续蔓延，巴西于1976年12月16口颁布的《公司法》第6404条规定，上市公司的持股人有获取强制性分红的权利，强制公司股利不得低于净利润的50%.可见，巴西政府试图以此方式来鼓励巴西的人民接受这一政策。之后随着巴西证券市场的变化，2010年其新出台的《公司法》第2673条将该比例降为25%.由此我们可以看出，巴西实行强制性分红政策的比例会进行相应的调整。巴西强制分红制度实施后效果明显，现金分红的上市公司不断增加，但是当时也有很多人质疑这种强制性规定，认为其侵犯了上市公司及其股东的财产处置权。此外，2010年新的《公司法》中还规定了三种情况可调整分红比例：
　　
　　首先，一些上市公司董事会在有合理理由的情况下可以提出调整分红比例的建议，但是董事会需要提供最近三年的强制分红比例以及公司分红情况等数据；其次，在持有股票权的股东首次公开发行时同意的前提下，允许刚刚上市的公司分配不能够低于年净利润百分之二十五的股利；最后，在上市公司回购公司股份的前提之下，必须要经上市公司董事会的同意和支持，上市公司参与分配的股利才能够低于该公司年净利润的25%.由于巴西属于法国民法法系国家，中小股东的利益很难得到保护，因此巴西早在1976年就建立了强制分红制度，并且随着强制性分红制度在巴西的推行，该制度在巴西也取得了一定的效果。
　　
　　（二）韩国上市公司分红制度
　　
　　韩国的证券行业的发展，相对来说是比较成熟的。比起我国，韩国的股利分红制度，是从“无人监管”一一“半强制”一一“强制”一一“逐渐弱化”一一“衰落”的这样一个过程，韩国证券行业的这种发展模式对我国强制分红制度来说是有着一定的借鉴价值的。
　　
　　韩国在1968年《证券市场促进法》出台之前市场上流通的主要是政府债券。在这个时期上市公司数量少，交易金额低，因此上市公司的分红监管也无从谈起。1968年韩国政府为了刺激本国经济，促进本国证券市场的发展，鼓励投资者进行投资，在该促进法中对股息率作出了规定，该规定促进了韩国各产业的发展。
　　
　　从二十世纪初到现在，韩国的证券行业逐步趋于平稳发展的阶段，相对而言，政府对于强制性分红制度的这一监管力度亦逐渐地趋于弱化，但对公司股利分配还是做了限额的规定。
　　
　　韩国所推行的强制分红制度最显着的地方便在于政府对股息率的规定，该制度要求股息率要高于同期银行的存款利率。该规定发行之后，为了获得更多收益，投资者在去银行存款和去股市进行投资之间选择了投资股市，极大地提高了投资者的投资热情。同时伴随着韩国资本密集型企业的迅速发展，上市公司的融资需求变大，该政策在短时间内为公司筹集了大量资金。虽然在2000年之后，韩国强制分红制度的监管逐渐弱化，但是却形成了良好的分红环境和观念。
　　
　　三、我国香港、台湾地区强制分红制度
　　
　　（一）我国香港地区的强制分红政策在香港地区，最初所采取的现金分红制度受美国现金分红模式的影响较大。
　　
　　这种机制相对来说比较流行，但是这种机制本身亦存在着一些的不合理之处，因为香港中资公司受到来自内地市场和香港市场的双重限制。香港的现金分红制度中“回购”的这一模式受到了社会各界的普遍支持，公司通过回购股票的方式向股东支付红利甚至与现金分红并驾齐驱。“回购”的具体动机指的是“作为现金分红股息的一种替代方式，”回购“并不会影响到每一个股的实际市场价值，因而便有越来越多的上市公司将”回购“这一方式，用作公司管理层所普遍认定的一种投资股权计划，并为此还制定了相应的股票期权来激励管理层进行投资。”.二因此对于一些股票价值不受关注的上市公司来说，“回购”作为股票支付投资者利润的手段还有着双重功效。这种股票“回购”的方式，同时还可以改善这些新上市的公司内部的负债率，从而，进一步地优化了本公司的内部资本组织结构，由此来说“回购”股票尤其受到这些新上市公司的青睐。
　　
　　（二）我国台湾地区的分红政策在台湾地区，上市公司分红比例相对来说是比较高的，很多公司每年将其盈利的70%都分配给股东，在亚洲地区排名比较靠前，而普通的公司，他们自身分红所占百分比也都集中在50%以上）但是到了二十一世纪的时候，随着“健全股利政策”的发行，台湾监管局便推出了一项新的分红规定。即，“上市公司如果没有特殊理由的话，必须同时发放现金股利和股票股利，并能够在此基础之上，通过强化股利政策信息披露的方式，来引导上市公司发放股利。”②同时，台湾上市公司有四种股利政策可以选择。上市公司可以根据自身公司的发展情况以及资金需求等自由选择采取何种股利政策。但是台湾监管局规定了一项普遍要求及上市公司资本公积转增股本的合计不得超过实收资本总额的10%.自该平衡股利政策发布以后，发布现金股利的上市公司比例从20世纪初的49%迅速增加到2009年的81%,而发放股票股利的公司比例则不断降低。
　　
　　第二节境外强制分红制度对我国的启示
　　
　　一、完善我国强制分红标准的相关规定
　　
　　强制分红的标准可以说是强制性的分红制度中的一个重要组成部分。该标准必须要明确，并且在实践中容易执行，同时还不能损害公司的投资能力。巴西公司法在一开始将分红标准设定在50%,但是随着上市公司分红状况的改善，将标准降低在25%,并且规定了可以调整比例的三种情况。但是由于行业性质、公司发展阶段、公司投资价值的不同使得我国强制分红的标准难以达到一个平衡的状态。一旦标准设定过低，强制分红制度将难以发挥其效用，中小股东利益保护成为空谈；然而如果标准设定太高将会阻碍一些处于成长期公司的发展，影响公司的投资能力，这与建立证券市场的初衷也背道而驰。但是，我国目前强制分红制度实施的是“一刀切”的分红政策，也就是说任何公司只要没有满足证监会要求的分红标准就不能够进行再融资，这种分红政策存在很大的弊端。巴西根据其证券市场和上市公司自身发展的需求决定了上市公司需要不断的依据社会发展的实际情况来不断地调整股息分配的政策，所以为了能够避免上市公司不承担分红政策的责任，避免其“掏空”证券市场，我国应当改革“一刀切”的分红政策，根据公司发展阶段的不同、行业的不同设定一个平衡的标准。同时还要考虑到标准的细化问题，在制度建成的初期，过于细化的标准可能会导致政策执行力的降低，因此如何制定一个合理的强制分红标准就成为一个重要问题。
　　
　　二、健全我国上市公司信息披露制度完善的信息
　　
　　披露制度有利于投资者全面正确了解上市公司财务情况，一旦信息披露制度失效，上市公司就会利用自己的信息优势作出不分红或少分红的决策。
　　
　　十九世纪二十年代美国纽交所和投资银行协会建立了信息披露制度来保护投资者利益。虽然我国也建立了信息披露制度，但是包括《证券法》在内的相关法律法规对信息披露制度的规定都大而化之，对违反信息披露制度的上市公司惩罚力度过轻，上市公司违规成本较低，导致在实践中难以约束上市公司的信息披露行为。因此我国应当提高惩罚力度，对有不及时披露信息以及披露虚假信息等违规行为的上市公司相应的给与行政处罚甚至是刑事制裁。此外，还应当加强社会监督。目前上市公司分红信息的披露受到政府部门的监督，还应当增加社会监督，例如投资者、机构投资者、会计事务所等应当发挥各自的作用对上市公司分红情况进行监督。同时还可以利用网络、媒体进行监督，网络平台信息传播和更新速度较快，更加方便投资者关注上市公司披露的信息。媒体也应更加关注上市公司分红情况，及时曝光不依法进行信息披露的上市公司，及时客观的为投资者提供有效信息，在引导投资者理性投资的同时，形成对上市公司的有效监督。
　　
　　三、完善红利税和除息制度
　　
　　我国证券市场中的分红状况不理想与我国红利税收制度和除息制度的不合理有着很大关系。一方面我国除息制度不合理，分红有利于增加上市公司投资价值，鼓励上市公司进行现金分红，这种分红的方式对于现如今低迷的股市运营状况来说是十分有必要的）在欧洲比较完善的一些证券市场之中，一般只有那种具备很高投资价值的大公司能够稳定持续的现金分红，这类公司经营情况好，公司盈利高，能够为投资者带来较高的投资回报。因此高现金分红的上市公司与其股价走势应该是正相关的。但是，我国A股市场却并未如此。
　　
　　根据我国除息制度，上市公司进行现金分红在一定程度上将原本应当属于股东的一部分利益转变为了政府税收之中的一部分。在这一机制的引导下投资者们反而失去了一部分利益，使得现金分红实际上便成为了政府部门对于公司股东所应当获得权益的一种削夺。上市公司内部的现金分红越多，随之而来政府部门的相关税收也跟着增多，公司投资者们的利益损失也就会变得越来越大，从而造成了上市公司多分红不如少分红、少分红不如不分红的结果，也因此在我国出现了一种高现金分红公司不受欢迎的畸形现象。
　　
　　另一方面我国双重征税存在问题。我国实行公司所得税制和个人所得税制②，这种税制在经济学中被称为经济型重复课税。我国现行所得税制存在的经济型重复课税包括对已分配利润（股息、红利）的重复课税以及对未分配利润（利得）的重复课税，由于本文研究的是强制分红制度，所以本文只讨论已分配利润的重复课税。
　　
　　由于我国进行重复课税，这直接影响到了上市公司分红的积极性，上市公司宁愿减少分红留存利润。并且我国所得税制对保留利润还未指定相应的税收措施，因此反而保留利润不会被重读课税，但是分配股利却被重复课税，所以股东如果能够通过资本利得弥补公司不分配利润的损失，那么无论是上市公司还是股东都会选择不分配利润。此外，我国红利税还有一个最大的问题就是只有个人投资者需要交纳，机构投资者却不需要缴纳，这与证券法公平公正的原则相悖。
　　
　　另外还有差别化税率的问题，根据我国差别化税率政策的一些相关的规定，该规定按照持股时间的长短对持股人征收不同程度的红利税。此举主要是为了降低我国证券市场上的换手率。但是目前我国短期投资者较多，实行差别化税率政策之后，投资者需要承担更多的红利税负担，因此大大降低了其分红的积极性以及监督上市公司分红的积极性。根据相关资料分析，目前我国实施的红利税差别化征收的作用不明显，反而出现了一系列问题，一定程度上对强制分红制度造成了负面影响。