第 4 章 嘉汉林业公司案例分析与讨论
上文我们主要介绍了与本案例相关的理论介绍与案例情况，为分析嘉汉林业财务舞弊案例提供了信息储备与理论支撑，本章从嘉汉林业财务舞弊的时机和特征入手，有效识别其舞弊的手段并提出有针对性的对策及建议，以达到保证资本市场的规范有序的讨论目的。
4.1 嘉汉林业公司财务舞弊的时机。
嘉汉林业财务舞弊行为从其运作海外上市起，就存在舞弊隐患。本文作者认为嘉汉林业财务舞弊的时机正是其业务大发展的 2003 年，这一年嘉汉林业对其业务进行了调整，即通过构建一个复杂的商业模式，使其交易结构混乱，从而掩盖其转移资金及避免提供审计凭证、虚构收入和林木资产的真实目的。若不是浑水公司发布做空报告，披露嘉汉林业财务舞弊的事实，广大投资者还被蒙在鼓里，嘉汉林业的表面繁荣还将持续。Poyry（北京）咨询有限公司对截至 2009 年 12月 31 日发布的资产评估报告结果看，嘉汉林业在中国有 49.1 万公顷的森林资产，远高于其他竞争对手，从嘉汉林业对外披露的财务报表看（2001 到 2010,营收增长 14 倍，复合年增长率为 30%,每股盈利超过 8 倍，年复合增长率为 22%,经营活动净现金流量增 65 倍，复合增长率超过 51%,见表 4.1）。6200 万立方米的总量，按 11.5 折扣率的估值为 22.975 亿美元，是中国最大的森林管理企业。
2010 年 12 月 31 日，公司披露，其林木资产已达到 31 亿美元。
2003 年嘉汉林业受到市场关注，其经营成果呈现出直线上升的趋势。其业务结构也做出了很大的调整，以"活立木"为业务中心，采用关联交易的模式营造"商业帝国".在其所谓的新的商业模式下，利用"活立木"所有权多次倒手，首先由采购代理销售到海外，然后卖回国内，中间商售卖后直接将货款转移到采购代理商再购买更多的"活立木",周而复始。2002 年"活立木"在其经营总收入中仅占 9.5%的比例，2003 年后才达到 21%的比例，以后几年逐步提升，近年基本占 75%的比例。嘉汉林业对外宣称它在其新的商业模式下销售木材，使其利润不断增加，体现在财务报表上的业绩也让股东们满意。
4.2 嘉汉林业公司财务舞弊的特征。
嘉汉林业财务舞弊的特征主要表现在：运用其复杂的商业模式和过度依赖代理商及中间商销售，复杂难懂的超过商业实质需要的公司结构等等。嘉汉林业资产规模和净利润快速增长就是得益于其对外宣称的新的商业模式（见表4.2），2003 年净利润从 0.3 亿美元增加到 2010 年的近 4 亿美元。作为主要的森林资产（活立木资产）也从 2003 年 2.3 亿美元增加到 2010 年的 31 亿美元）。其商业模式分为两种：一种是采购模式，另一种是种植模式。所谓的采购模式，主要是指通过采购代理商购买成熟的活立木（包括幼苗）的所有权，所谓的种植模式指的是林地的长期租赁，以种植自己的树木，成熟的树木被出售，租赁期通常为 30 至 50 年，嘉汉林业通过多批次销售，在将木材销售后又重新种植新的树木这样周而复始，反复循环，不停的转移使其处在虚假繁荣中。
为了解嘉汉林业新的商业模式，我们有必要在此分析一下采购模式下的交易结构。嘉汉林业委托采购代理人代买不同林地，并打包卖给自己在维京群岛的离岸子公司（简称"BVI"）；离岸子公司 BVI 再将"活立木"所有权卖给中国境内的被授权中间商（简称"AI"）；中间商 AI 再把活立木所有权卖给最终客户，然后中间商 AI 直接将 BVI 应得款转给采购代理人；采购代理人在嘉汉林业的指示下，又购入新的林地，循环往复。本质就是在不停转移林木所有权。
在新的商业模式运作下，其性能有显著增加。我们分析它的商业模式，除了交易结构变得特别复杂外，似乎没有什么特别令人称道的地方，从市场逻辑上理解，这很难有性质上的变化，但令人惊讶的是，在业务结构调整后，其"竞争优势"也就是新的经营模式下，嘉汉林业的收入，净利润和林业资产规模成倍的增长，主要性能指标也开始加速上升。
2005 年至 2010 年嘉汉林业的经营活动现金净流入日益增长，年净利润合计高达 12.52 亿美元，而同期的经营活动现金净流入更是同期净利润的 2.4 倍。林地资产变现能力如此之强，被嘉汉林业称之为漂亮之举。嘉汉林业用此举来赢得投资者，让股票价格好看，实际情况也正如嘉汉林业所希望的，其股价表现强势，更让嘉汉林业惊喜的是市场融资更为顺利。虽然嘉汉林业呈现的业绩很漂亮，但还远远不够其庞大的活立木的购买费用。该企业从 2004 年到 2010 年，七年时间用于购买的活立木的资金就高达 45 亿美元，后续种植、维护等资本化支出资金5.6 亿美元，这些资金缺口都要通过市场融资来解决。由于投资者看好嘉汉林业林木资产转为现金流的能力和速度，因此，在此期间嘉汉林业频繁进行权益性和负债性融资，七年中融资净额高达 27.8 亿美元，其中发行股票及权证融资 11.2亿美元，债券及借款净融资 16.5 亿美元。
公司过分依赖外部融资，导致公司"核心价值"收益率不断下降。所谓"新业务模式"建立后，净利润从2005 的7600万美元上升到2010年的 3.95亿美元，经营净现金流也从 2005 年的 1.52 亿美元上升到 2010 年的 8.4 亿美元。嘉汉林业对众多投资者不予分红，还继续向市场融资，属于典型的依靠融资驱动快速增长。
在金融市场中，想要获得外部融资，前提必须是公司保持目前的经营效率（净利润对销售和资产周转率）和金融服务政策（财务杠杆）实现最大限度地提高销售增长率（可持续增长率=（收益留存率×销售净利率×资产周转率×资产/权益）/1-（收益留存率×销售净利率×资产周转率×资产/权益））。实际增长速度大于可持续增长率，所需资金只能提高经营效率（净利润、销售和资产周转率）或改变金融政策来改善财务杠杆或提高留存收益率。当这四个指标都无法提高的时候，他们就要增发股份，获得市场融资，满足公司超高速增长的需求。
嘉汉林业 2006 年可持续发展比率为 20.95%,2011 年则下降到了 14.11%,换句话说，没有外部融资和不发行股票，该企业不可能可持续发展。而事实是，嘉汉林业的实际增长率远大于其可持续增长率，在浑水事件后，嘉汉林业 2011 年度第一季度的业绩增长也出乎意料地达到 35%.
从可持续增长率与实际超高增长率的巨大差值可以看出嘉汉林业高速发展意在融资的战略意图，我们看一下公司股东权益收益率情况，由2006年的19.64%下降到了 2010 年的 12.36%.也就是说，对于股东来说融资也好发展也好不但没有增加股东的收益相反还降低了股东的权益收益，从可持续增长模型中发现，2006 年至 2010 年期间股权融资总额高达 10.5 亿美元，债券和借款融资净额高达14.6 美元。嘉汉林业如此虚高增长都是靠对外融资获取的。
4.3 嘉汉林业公司财务舞弊迹象识别。
对上市公司经营活动的检查和识别，是公司治理机制的重要一环，我们发现嘉汉林业对外宣称其大量业务都是经过代理商完成的。如原材料的采购、加工、出售、收款、交税等等，代理商和中间商参与保管销售账款还不出示凭证以此隐瞒其关联交易，减少其财务造假的痕迹，给审计事务所的审计增加工作难度。以下迹象表明嘉汉林业确实存在舞弊问题。
其一，嘉汉林业在国内注资控股的分公司有十几家，这些分公司都不承担林地销售和租赁，全都由外资子公司参与经营，嘉汉林业无视中国有关法律规定，不允许外资公司参与中国国内的经营，嘉汉林业用此种方式暗藏猫腻，面对质疑，嘉汉林业在四季度结算电话中表述：中国境内在上个世纪不能成立全资子公司，因此我们才与 AI 公司合作，在这个模式下，中国市场就这么大，就要利用数万人的顾客和终端，我们信任 AI 的经营效率，此种说法完全是出于利己的考虑；其二，关联交易，关联交易是指公司与管理层成员、董事会成员、管理层的家庭成员、董事会或另一个受控于关联方的实体（或是存在连锁董事制度）进行的交易。该交易可能是一项经营性交易，并涉及公司的收入或费用，具体操作可能是向关联方销售或购买一项资产，向关联方出租或租入一项资产或是计入款项而这些关联交易如果与非关联方交易一样按照公平市场原则进行，就需要进行披露从而使投资者对于其合理性进行判断。从舞弊角度看应该仔细检查已经披露的关联交易，并对公司进行尽职调查，用以识别未披露的关联交易。
在 2010 年嘉汉林业公司的年度财务报告中，披露了与 Greenheart 以及嘉汉林业公司总经理有关的一系列关联交易。根据双方的服务协议，公司以顾问费的形式向公司的控制人即总经理支付工资。当年顾问费金额达到842.2万美元（2009年该金额为 756.9 万美元）并按照签订的协议，该金额以外币进行确认。另外，在 2010 年 12 月 31 日，与关联方有关的应付顾问费达到 763.2 万美元（2009 年该金额为695.8万美元）该金额包含在财务报表的应付账款以及应计负债中。2009年 2 月 6 日，公司按照协议从卖方手中收购了 Greenheart 5500 万原始股以及大约 217.06 万美元（大约相当于 1676.31 万港元）4%的可转换债券。上述收购金额合计达到 2577.5 万美元（大约相当于 2006.31 亿港元）。此次交易的卖方之一是公司的一名董事以及该董事控制的一家公司，此次涉及的 Greenheart 原始股和可转换债券的总价值占交易价值总额的 5.5%,2010 年 6 月，公司收购 Greenheart的 26.38469 亿股原始股，总金额达到 3.3 亿美元。其中一个卖方 FOL 的受益人为公司的一名董事，此次交易中这名董事将其持有的 5.3%的原始股出售。2010年 8 月 17 日，Greenheart 发行总面值为 2500 万美元的 2015 年 Greenheart 可转换债券，交易金额为 2475 万美元。作为此次债券的主要申购人，一家公司的间接受益人为公司的一名董事。
2011 年 1 月 7 日，公司将在新西兰收购的 Mangakahia Forest 的辐射松人工林出售给 Greenheart,该交易涉及的金额大约为 7100 万美元。而该交易所得部分收购款为现金交割，另一部分则用 Greenheart 的股票进行支付。
嘉汉林业曾公开声称，其子公司 BVI、销售商 AI 和其采购代理人三者互相独立，互不关联。但是在这种商业模式下可能会出现三个问题，第一采购代理人会将林木财产转移给子公司 BVI,虽然转交了林木所有权但是林木实物却在国内，这种信任已经超出了商业范畴，在实务商业体系中，关联企业互相依存互相信任；第二具体表现是 BVI 公司委托 AI 将中国的林地进项销售，由 AI 管理账款，还允许有 270 天的应付账款期限，并且 AI 又获得代缴一切水费的义务，如果此时AI 有违法行为被政府冻结或者扣罚资产，那么 BVI 就很难获取收益。实际上嘉汉林业也对 AI 的责任和义务持质疑态度，每年都在计提或有纳税债务。第三，AI 把款项直接打给采购代理人，这种巨额转账完全基于彼此的互相信任，那么BVI 和 AI 之间可能出现的风险在此环节上依旧会出现，因为一旦采购代理人的资产因违法等不确定因素产生风险时，BVI 的风险就会不可控制，BVI 想要追回应收账款，必须和 AI 同时举证，如果只有 BVI 单方举证，那么从法律上讲是不成立的，那么 BVI 很有可能无法追回其应收账款，并且因涉嫌不同的法律体系会使问题的难度加大。
其三加大税负，成本上升，暗藏隐患和风险。嘉汉林业的商业模式直接导致整体营业成本上升，嘉汉林业转移所有权给 BVI 后，再由 AI 销售，由于 AI 不是直接从中国境内的农业生产者处购买林地，进项税将无法抵扣，我国税法对销售收入所得税有明确规定，即 15%,在此基础上还要收取增值税、城建税及教育附加税费，所有这些都增加了成本，嘉汉自己分公司进行销售就可以降低其税负，因为销项税是可以抵扣购买林地时承担的进项税额；还有嘉汉林业还将承担 AI未履行代缴税费的风险（2010 年其收入就达到 19 亿美元）为此嘉汉林业早就做好了准备，计提了或有事项 1.9 亿美元。
4.4 嘉汉林业公司财务舞弊手段。
我国财务舞弊的主要手段主要是虚构经济业务和利用关联方交易。本文前面已表述。现依据嘉汉林业对外披露的财务报表中的数据及其处理方式进行财务舞弊行为分析：
1.高估应收和应付账款。
嘉汉林业为了满足会计恒等式的平衡要求，高估了部分资产。对应收账款（来自虚假销售）和应付账款（由于所谓的木材购买而形成的一项负债）都被高估了。
公司还执行另一项方案，即通过可控的"客户"和"供应商"来抵消应收账款和应付账款。当然，当销售价格超过购买价格的时候，将不能实现完美的抵消，因此，为了能让该方案持续运作下去，需要确认更多购买和销售。另外，上述处理方法将导致存货（它被称为林业资产并且被视作一项投资--该分类值得商榷，所以在本次讨论时我们将认定为存货）被高估。下面对上述处理对资产负债表造成的影响进行总结。
2.激进的收入确认方式。
激进的确认收入是指在货物或服务的经济性真正转移之前就在损益表中确认收入，或在真实交易发生前，就在损益表中确认收入-如在报表中确认虚假收入。另外我们也将高估收益或低估损失放在此类问题中一并进行讨论。
一般来说，当公司将货物转移给消费者或向其提供服务之后才会确认收入，而确认收入的时点可能会在收到现金之前或之后。这样的处理方式导致销售行为在损益表和现金流量表上确认的时点产生差异。
我们来看一个合理的现金交易，并看看它对损益表和资产负债表会产生怎样的影响。最简单的例子是公司提供服务并收取现金，简单来说，我们假设此项交易不涉及相关费用，那么损益表中的收入和净利润都会增加。
当然收入是收取的现金，则收益和现金流的的变化应该是一致的――公司在报表中计入相同金额的经营性现金流，在资产负债表中，现金和未分配利润（所有者权益的一部分）同时增加相同的金额。
如果还是这样一个合法的交易，但是细节有所变化将会有怎样的不同呢？比如由原来收到现金变为获得一项在约定天数内的付款承诺---这被称作应收账款，上述细节的变化并不会对损益表的处理产生影响。对于资产负债表的右列（所有者权益）也不会产生影响。而对于资产负债表得左列，将不再是现金账户发生变化，而是应收账款增收相应的金额，当未来客户进行支付，则现金账户增加相应的金额，应收账款减少同等金额。当然，如果客户没有支付，资产负债表中的应收账款科目将一直存在，直到公司认为该笔款项已无法收回，则会对应收账款进行减计并同时在损益表中确认损失，该处理将导致未分配利润和所有者权益的减少。
所以，当一家公司采用非常激进的会计处理方法，尽可能早地确认收入或是确认虚假收入，这些都会导致需要在资产负债表中进行相应的不当处理。每当收益被高估时，资产负债表中未分配利润也同样会被高估。为了对冲影响，公司必须同时高估资产，低估负债或低估所有者权益的其他部分。
在收益被高估时，最有可能出现的情况就是：资产被高估。从嘉汉林业案例中可知，资产高估与应收账款科目显著相关。在最极端的例子中，公司在没有收到现金的情况下，却在报表中确认虚假收入并伴随应收账款的持续增加。在其他案例中，公司可能会采取非常激进的收入确认方法，比如在交易实际发生之前或是在实际可确认收入之前（例如，尽管货场还未移交给客户或是合同签订的是一段时间内资产的使用而非立即销售，公司就在合同签订之日确认收入）就在报表中进行确认。在这种情况下当期的应收账款会出现快速的增长，但是在后续期间（希望）趋于平滑。由于会计欺诈行为一般具有重复性，即使是在后面所提到的情况下，应收账款的余额也将会出现持续非正常性的快速增长。
所以，大部分激进确认收入和确认虚假收入的案例都会导致应收账款的大幅增加。我们可以从以下几个方面来发现上述问题，比如观察一段时间内应收账款相对于收入的增长情况，检验应收账款周转天数或经营性现金流与收益进行对比，以此来发现报告中的收入从客户处实际收入到的现金金额之间的脱节。
嘉汉林业除了激进的确认收入之外，其报告中还称购买林木是一项资本性支出而不是存货。因此他们将其确认为一项投资活动产生的现金流出而不是经营活动产生的现金流出。
值得注意的是，经营性现金流在被高估的时候，自由资金流却没有受到影响。
由于自由现金流是经营性现金流减去资本性支出计算得出的，所以对于这类现金流舞弊，应检查自由现金流，这有助于发现问题。
嘉汉林业财报中显示了强劲增长以及相关盈利指标；在200_5年至2010年间，收入增长至19亿美元，复合年增长率（CAGR）达到42 070,而净利润增长至3.9_5亿美元，复合年增长率达到_5 6 070,净利润达到20._5 070 0 2012年_5月多伦多证券交易所对嘉汉林业管理层的欺诈行为提出指控。
多伦多证券交易所对其欺诈活动的指控细节，包括其通过多重代理商进行木材销售以及现金循环模式（向关联方购买木材并支付现金，然后又以冲减应收账款的方式重新回到嘉汉林业）的质疑。嘉汉林业的代理商骗局是遭到指控的核心，这一模式允许公司可以在没有第三方证明的情况下在报表中确认销售、购买以及预备林等相关信息。
嘉汉林业应收账款出现了显著的增长。（如表 4.6）中显示的，收入自 2007年至 2010 年上升了 169%,应收账款上升超过 500%并且在公司的应收账款和应付账款没有对冲的情况下还会更高。值得注意的是在基于合并核算的应收账款和林业资产的相关数据几乎实现了 200%的上升。同样值得注意的是，在过去的四年里应收账款和应付账款的变动很相似。
经过上述分析后，通过反向收购实现上市，这与传统的首次公开募股方式相比规避了尽职的调查。复杂模糊的商业模式以及与无法辨别身份的关联方进行交易。由此可以得出如下结论：激进确认收入或确认虚假收入会导致一些资产被高估，应收账款、现金、存货或投资等类似资产类科目最有可能被高估。
4.5 对嘉汉林业公司舞弊的思考。
综上所述，财务舞弊的时机多发生在融资前后、业绩评价与激励、关联交易和偷逃税款等活动中。嘉汉林业舞弊案件是由于他独特的业务模式和财务处理方式，给投资者带来混乱，致使公司治理机制无法有效执行。为此我们以嘉汉林业舞弊案件为例，提出防范和治理财务舞弊的建议，采取一切有效措施控制舞弊的发生，不给舞弊者提供舞弊机会，消除舞弊的空子严格执行公司治理机制，内外联动有效治理，为此，要做好以下几方面工作。
1.对上市公司管理层实施有效监督管理。
当前，我国证券市场的正朝着规范化制度化方向发展，尤其是在实施股权激励政策后监管部门对上市公司进行了实时监督，上市公司高层也非常重视股票价格和控股权。为减少上市公司舞弊行为的发生，规范高层人员的经营行为，本文提出几点建设性意见：
（1）监管部门应建立高效透明的监督管理机制，要求高层管理人员履行法定义务和职责，对违规违法人员严格追究其法律责任；（2）监管部门应要求上市公司及时准确披露财务报告，按照公司章程聘免高层管理人员，对管理人员的经营行为做出客观评价；（3）监管部门应对参与舞弊的高层人员进行处罚，对合规经营的人员进行合理的薪酬奖励；（4）监管部门应对高层人员的诚信行为录入从业档案，把监督管理措施落到实处。
2.完善上市公司内部治理机制。
一方面，加强内部控制的设计，控制并有效地防止或纠正重大错误；另一方面，确保内部控制的可操作性。从控制环境、风险评估过程、信息系统与沟通、控制活动、监督与控制几方面加强控制。上市公司的内部控制应符合中国国情，特别要注意克服人治，树立控制观念，形成控制文化的氛围和诚实守信的作风，完善控制制度和程序方法，使国外的控制框架与中国国情有机结合起来加以运用，完善适合公司情况的内控体系并涵盖企业经营活动的所有业务环节（信贷周期和应收账款，采购和付款周期，生产周期，固定资产管理周期，货币流通）。要加强内部审计建设，企业资产运用的有效性审核和各种财务资料的有效性和完整性工作都应由审计部门独立完成，对审计部门的人员要求也必须严格控制，有资质的人员方可担当。
3.健全会计信息的披露制度。
加强对上市公司财务报告披露的管理，由于我国证券市场起步较晚各项制度还不完善，一些上市公司钻制度的空子，推迟披露财务信息或隐瞒重大事项给投资者造成利益损害。为规范上市公司行为监管部门应要求上市公司严格按照会计准则披露财务信息，对延期或隐瞒者进行严厉处罚；上市公司关联方交易情况予以注明，对故意遗漏的上市公司采取强制手段或上黑名单，提高监管力度。
4.强化证监会的监管职能。
发挥证监会的职能作用保护投资者的权益。为体现资本市场的公平性和真实性，证监会要充分利用高科技手段，实时对上市公司进行监控，发现违规行为严惩不贷，对舞弊者的处罚要让其终身铭记。
5.加强政府的监管职能。
政府监管部门利用网络提供给审计部门、企业和公众查询上市公司虚假财务信息平台，设置黑名单系统，让舞弊企业和财务人员承担其违规带来的舞弊成本和名誉损失。有效遏制违规企业为追求利益而铤而走险的获利行为，有效制止财务人员利用职务之便提供虚假财务信息的毁誉行为，发挥政府监管部门对上市公司进行监督审计、遵守经济运行规则和对违规进行名誉和经济处罚的作用。在整个防范和治理财务舞弊的过程中提升政府干预的效果，保证财务信息的质量。达到政府有效监管，维护和保证证券市场健康有序发展的目标。
6.增强投资者的投资判别水平。
证券市场受国际国内政治经济等形势影响，普通投资者很难把握时机和控制风险，更多投资者抱着投机的心态进入证券市场，他们对股票知识和上市公司的财务报表都缺乏了解和认识，尤其是当自己的利益受损时，不懂得用法律手段保护自己，一些不良企业往往利用这些因素进行舞弊。因此，加强中小投资者对证券知识和法律法规的学习培训非常重要，监管部门要引导中小投资者理性投资，提高他们投资水平和自我保护意识，确立中小投资者的法律地位，当其利益受到侵害时才能承担的起损失成本。只有这样，中小投资者才能规避因上市公司财务舞弊带来的风险，保证投资活动的顺利进行，营造出一个良好的投资环境，使我国的证券市场与国际接轨。保证我国的证券市场健康发展。
