第3章 设立融资租赁公司的实施方案
3.1 设立外资融资租赁公司
铁总可以考虑设立外资融资租赁公司，作为进入融资租赁领域的良好起步，主要考虑因素包括：一是在现有监管框架下，相较于内资融资租赁公司，外资融资租赁公司在牌照审批和境外融资方面享受优惠政策支持。二是从操作便利性考虑，铁总拥有两家现成的境外子公司平台 ，可以作为设立外资融资租赁公司的外资股东。如设立内资融资租赁公司，铁总还需首先设立内资租赁公司，作为试点申请主体。具体分析如下：
一、审批方面，内资融资租赁公司仍处于试点阶段，相比之下，外资融资租赁公司的牌照审批更为便利
内资融资租赁公司由商务部（流通发展司）和国税总局联合审批，目前处于试点阶段，注资资本不低于 1.7 亿元人民币。流程上，需以内资租赁公司作为试点申请主体，经由地方商务主管部门推荐后，可以申请内资融资租赁公司牌照，商务部和国税总局每年发放一批试点牌照。
外资融资租赁公司由商务部（外资司）审批，注册资本不低于 1000 万美元，外资股东持股比例不低于 25%。目前业务牌照放开，其中注册资本 3 亿美元及以上由商务部审批，注册资本 3 亿美元以下由地方商务主管部门审批。
二、融资方面，相比于一般的外商投资企业和内资企业，外资融资租赁公司在利用外债融资方面具有政策优势
首先，在审批要求和资金结汇方面，外资融资租赁公司举借外债无需前置审批，在外债合同签约后按规定方式向所在地外汇局办理登记手续即可，同时外债资金可结汇使用。相比之下，内资融资租赁公司的举借外债需发改委或外管局审批，且相关外债资金不得结汇使用，资金只能在境外使用或用于进口支付。
其次，在外债额度方面，一般外商投资企业在“投注差”（即投资总额与注册资本的差额）额度内举借外债 ，“投注差”上限为注册资本的 2 倍。相比之下，外资融资租赁公司的外债额度更为宽松，最高限额为（B-A），其中 B 为净资产的 10 倍，A 为风险资产总额，即在公司无债务情况下，外债额度可达到注资资本的 10 倍。
3.2 以上市公司作为融资租赁公司组建主体
3.2.1 铁总增资融资租赁公司
上市融资是融资租赁公司积极探索的创新融资方式，目前国内注册资本规模最大的外资和内资融资租赁公司——远东租赁和渤海租赁，已经分别通过红筹和借壳方式实现了 H 股和 A 股上市。可以借鉴成功经验，利用铁总已有的上市公司，比如经营物流及物流相关租赁业务的铁龙物流公司，对以上市公司作为融资租赁公司组建主体进行研究。
操作方式上，可以考虑铁总先将车辆资产注入上市公司，提高对上市公司持股比例，然后由上市公司对外融资，再向融资租赁公司增资，用于发展融资租赁业务。经调研了解，中国南车 2012 年 A 股非公开增发融资 87 亿，其中 20 亿资金用于增资融资租赁公司。
3.2.2 相关监管规定以及边界条件
铁龙物流发行股份购买资产及再融资需要遵守的主要监管规定包括：《上海证券交易所股票上市规则（2014 年修订）》、《上市公司重大资产重组管理办法（2014 年修订）》、《上市公司证券发行管理办法（2008 年修订）》、《上市公司非公开发行股票实施细则（2011 年修订）》。根据上述规定，铁龙物流资本运作的核心边界条件为其社会公众所持有股比例不低于 10%。其中社会公众股东是指除持有上市公司 10%以上的股份的股东及其一致行动人员、上市公司的董事、监事、高管及其关联人以外的上市公司的其他股东。
3.2.3 资本运作示意性分析
一、第一步：铁龙物流向铁总发行股份购买相关资产
情形一：发行股份购买资产时不向战略投资者配套融资截至目前，铁龙物流总股本为 13.0552 亿股，铁总间接持有铁龙物流的股数为 3.9175 亿股，占比约为30.01%。假设铁龙物流向铁总定向增发完成后，铁龙物流公众持股比例降至 10%，则铁龙物流可最多增发 78.2137 亿股。以 2015 年 3 月 9 日前 20 交易日均价 8.41元/股计算，铁龙物流本次发行股份购买资产的上限约为 658 亿元。
情形二：发行股份购买资产时向战略投资者配套融资（不超过交易总金额的25%）根据证监会的相关规定，铁龙物流在向铁总发行股份购买资产时可以向不超过 10 名战略投资者配套融资，配套融资金额不超过交易总金额的 25%（交易总金额=标的资产估值+配套融资金额-配套融资用于支付购买对价的金额）。假如铁龙物流的配套融资不用于支付购买对价，且认购配套融资的战略投资者均不是铁总关联企业，则铁龙物流发行股份购买资产的金额理论上不存在上限。不同金额的配套融资对应的发行股份购买资产金额上限如下表所示：
表 3.1 购买资产金额上限
但由于配套融资的战略投资者最多不超过 10 家，配套融资的实际规模将对发行股份购买资产的金额形成一定限制。截至目前，A 股市场上规模最大的非公开发行项目为 2013 年京东方向十家投资者募资 457 亿元，其中两家投资者系以资产和债权认购，总金额 145 亿元；剩余 312 亿元由八家投资者现金认购。
二、第二步：铁龙物流向境内外市场增发新股融资
如果第一步资产注入过程中没有同时实施配套融资，铁路物流可以在资产注入完成后通过 H 股 IPO 或 A 股增发的方式实施再融资。若铁总持有铁龙物流的股比降至原比例 30%，铁龙物流增发股数为 182.5016 亿股，假设发行价格为 10元/股，铁龙物流融资规模约为 1,825 亿元。
三、铁龙物流债务融资
完成上述资产注入和股本融资后，铁龙物流的净资产规模将大大提高，铁龙物流可通过境内外贷款、发债等融资方式进行债务融资，空间十分可观。假设资产负债率控制在 50%，按照铁龙物流截至 2014 年 3 季度末的净资产 46 亿元，总负债 20 亿元测算，若发行股份购买资产时不实施配套融资，铁龙物流债务融资规模约为 2,500 亿元。铁龙物流可利用此部分资金对铁总开展融资租赁业务。
3.2.4 资本运作的意义
一、改善铁总的债务结构
按照上述方案，利用铁龙物流新股融资及债务融资能力，最大限度可将铁总约 4,325 亿资产变现。此外，由于铁龙物流财务报表可以不并入铁总计算，因此一定程度上可改善铁总的负债结构。
二、提高资金使用效率
铁总持有铁龙物流股比虽然仅有 30%，但对公司经营及资金具有控制权。资产注入后，铁龙物流的自由现金流在扣除现金分红后均可根据铁总要求购置相关资产设备。对比债务融资情况下利息全部归银行或债券持有人支配，资金使用效率有所提高。
3.2.5 标的资产的业务模式
一、股权融资标的资产
在第一步、第二步筛选拟股权融资注入资产时，由于关系社会公众股东利益，且融资规模巨大，需要考虑资产的完整性与完善性及业绩的可成长性，设计经营租赁、融资租赁、自主经营相结合的业务模式，给资本市场充足的想象空间。从资本运作角度，应重点关注以下几点：
（一）注资后铁龙物流 EPS 得到增厚：资产注入需要取得铁龙物流股东大会审批通过。由于本次资产注入属于关联交易，铁总下属单位需要在股东大会上回避表决， 故股东大会通过与否主要取决于其他非关联股东的投票结果。非关联股东是否投赞成票主要关注本次资产注入是否能使得上市公司的 EPS 得到增厚。为达到上市公司 EPS 增厚的目的，应结合标的资产的盈利情况合理确定估值，使得铁龙物流增发股份价格/铁龙物流扣除非经常性损益后的每股盈利>拟注入资产评估值/拟注入资产扣除非经常性损益后的净利润。其中，净利润和每股收益需为同一年度的数据；（二）拟注入资产具有较好的成长性，且与铁龙物流能产生一定协同效应，有利于挖掘后续投资故事；（三）符合监管机构审批的相关要求，主要包括：有助于减少其与关联方的关联交易，避免或缓解同业竞争；权属完善而清晰，且资产过户或者转移均不存在法律障碍等。
二、债权融资标的资产
铁龙物流债务融资取得的资金可用于对铁总开展融资租赁业务，包括铁总既有资产的售后回租业务，及新购资产的直接租赁业务。
3.3 注册地
近年来，随着国内融资租赁行业的快速发展，各级地方政府和经济开发区相继出台政策吸引融资租赁公司到本地落户，支持政策涵盖加快审批、税收优惠、融资便利、财政补贴、金融创新等多个方面。综合考虑各地政策环境，初步建议注册地在北京、上海自贸区和深圳前海三地选择。
北京中关村专门出台文件支持融资租赁业务的发展，优惠政策包括迁入补贴、建房租房补贴、融资租赁费用补贴、向中关村企业开展业务补贴、担保补贴等。
浦东新区和上海自贸区均对融资租赁行业实施优惠政策。浦东新区的优惠政策包括落户补贴、购房补贴、业务补贴、购进设备补贴、人才补贴、对新区贡献补贴以及项目子公司补贴等。上海自贸区的优惠政策包括进口增值税优惠、出口退税、降低准入门槛、允许租赁公司兼营保理业务等。
深圳前海对融资租赁行业的优惠政策包括迁入补贴、购置办公用房补贴、增资并购补贴等。同时，深圳市政府专门出台政策支持融资租赁行业发展，在市场准入、海关政策以及跨境融资等方面给予便利。北京、上海和深圳融资租赁优惠政策。
3.4 注册资本
建议首期注册资本 30 亿元。在后续业务拓展过程中，铁总可根据实际业务需求，适时对融资租赁公司增资，推动业务发展。从审批政策看，外资融资租赁公司由商务部审批监管，其中注册资本 3 亿美元及以上由商务部（外资司）审批，注册资本 3 亿美元以下由地方商务主管部门审批。因此，铁总融资租赁公司注册资本 30 亿元应提交商务部审批。具体审批流程如下：
一、向拟要建立企业所在地的省级的商务主管部门提交申请文件；二、经省级的商务主管部门对提交的申请文件进行初步审查后，自收到所有申请文件之日开始，15 个工作日内将申请文件和初步审查意见上报商务部审批；三、商务部应自收到所有申请文件之日开始，45 个工作日内做出批准与否的决定，如批准设立的，商务部颁发《外商投资企业批准证书》；四、外商投资的融资租赁公司应在收到商务部颁发的《外商投资企业批准证书》之日开始，30 个工作日内，到工商行政管理的部门办理登记注册的手续。
根据上述审批流程，从报送申请文件到收到《外商投资企业批准证书》的时间在 60 个工作日内。
3.5 业务范围
铁总设立融资租赁公司开展业务，需依托铁路路网，充分发挥行业优势，有效利用铁总资源，因此其业务应紧密围绕铁路运输业务开展。具体来看，铁总融资租赁公司的业务范围大致分为以下两大部分：
一、铁总外部市场业务，面向铁总上下游企业以及其他与铁总无业务往来的企业提供融资租赁服务。此类业务采用市场化定价方式，主要目的是提升融资租赁公司收益水平。外部市场业务可以分为两大类：
第一类是面向铁总上下游企业提供融资租赁业务，主要是四电及站前材料融资租赁业务，以及旋挖钻机等施工设备和混凝土搅拌站等大临工程融资租赁业务等。预计铁总每年建设投资规模保持在 6000-8000 亿元，其中 5%为设备及材料投资。据此测算，铁总每年设备及材料投资规模约为 300-400 亿元。
第二类是其他市场化业务，铁总融资租赁公司在业务经验逐渐丰富、专业人才队伍不断充实、风险控制水平提升的基础上，可适当开展市场化的融资租赁业务。
远东租赁作为独立系背景且市场化水平较高的融资租赁公司，可以为铁总开展以市场为基础的融资租赁业务提供参考。目前远东宏信的租赁业务范围覆盖八大行业，包括医疗、包装、建设、教育、工业装备、交通、纺织以及电子信息。
远东宏信在行业选择上主要考虑以下因素：
（一）增长潜力；（二）客户基础是否广阔；（三）是否已具备庞大的设备供应商基础；（四）行业是否持续发展等。铁总融资租赁公司应综合考虑行业前景、客户基础等因素，在风险可控的前提下，开发市场化业务，培育更多的利润来源。
二、铁总内部市场业务，面向合资铁路公司、非运输企业以及其他铁总所属企业提供融资租赁服务。此类业务不以盈利为目的，旨在拓宽铁总系统内部企业的融资渠道，降低融资成本。以合资铁路为例，合资铁路公司可以通过售后回租形式筹措资金。承租人为合资铁路公司，出租人为融资租赁公司，根据资产转让和售后回租协议，承租人将租赁标的资产出售给出租人，获得一次性资金收入，之后再从出租人处将标的资产租回并分期支付租金。通过售后回租，合资铁路公司不仅可以获得灵活使用的资金，还可以继续拥有资产的使用权，并实现盘活存量资产。
经调研了解，武广高铁已与国融（国际）融资租赁公司接触，协商采用售后回租方式进行融资。初步方案材料显示，项目融资额度约为 50 亿元，租赁标的为信号、通讯、供电等设备，租赁期限为 7 年，融资成本为 6.22%，低于当时五年期以上贷款基准利率 33 个基点（相当于下浮 5.1%）。
3.6 盈利模式
融资租赁公司的收益来源于租金收入、余值处理收入、服务收益等，多数融资租赁公司以租金收入为主。
一、租金收入
融资租赁公司通过自有资金或银行贷款开展租赁业务，获得租金收入。租金收入即为利差收入，利差的大小视承租人资质、项目风险等因素而定，租金收入是融资租赁公司最主要的收入来源。
二、余值处理收入
在租赁期内，融资租赁企业拥有租赁物的所有权。在租赁合约内，若承租人违反合约，融资租赁企业可收回租赁物的使用权；租赁合约到期后，租赁物的所有权不论是承租人留购还是融资租赁企业收回，都会存在租赁物的余值处置收入。余值处理收入也是融资租赁企业重要的收入来源。
三、服务收益
服务收益是指融资租赁企业收取的租赁手续费、财务咨询费、贸易佣金等收入，在企业收入多元化的过程中，服务收益日渐成为融资租赁企业不可或缺的收入来源之一。
铁总融资租赁公司在业务开展初期，可专注融资租赁业务，获取租金收益，同时，也在此过程中培养和锻炼人才队伍，积累业务经验，在业务开展至一定程度时，适当拓展财务咨询、贸易等服务领域，获取服务收益，形成多元化的收入来源。
3.7 融资来源
目前国内融资租赁公司可以采用的融资方式包括：股东追加资本金，客户保证金，银行贷款（含内保外贷），债券发行，商业保理，资产证券化，上市融资，对接信托产品，设立租赁基金等。同时，随着深圳前海和上海自贸区的相继设立，融资租赁公司也可以利用上述两地的金融创新工具拓展融资渠道，比如跨境人民币贷款等。
尽管可以采用的融资方式较多，但经访谈了解，在实际操作中，国内融资租赁公司的融资方式较为有限，对业务发展形成一定制约。目前，融资租赁公司以银行贷款为主要融资渠道，近年来在债券发行等工具上有所探索，但规模较小，难以成为稳定长期的资金来源。
基于以上情况，银行贷款将是铁总融资租赁公司的重要融资来源渠道。融资租赁的贷款提供方式通常是在签订了项目合同后，再找银行机构申请贷款，银行会视项目质量及最终还款方资质等情况决定是否需要第三方担保。如果项目质量良好、最终还款方资信状况优良，可能不需要第三方担保，银行即可发放贷款。
近年来，融资租赁公司大多采用“内保外贷”方式进行融资，充分利用境外市场的低成本资金来源。经与部分银行访谈了解，目前内保外贷主要有两种模式，一是境内用款客户主导模式 ，二是融资租赁公司主导模式 。通常情况下，银行出于控制风险考虑，更倾向于采用模式一。主要流程和各环节成本如下图所示。
经初步了解，目前境外贷款成本约为 2.5%-3%，开立保函成本约为 1%，汇率对冲成本约为 1%。据此估算，内保外贷的综合融资成本大致为 4.5%-5%（具体视不同的贷款币种、期限以及不同项目资质而定）。
图 3.1 内保外借款流程图
图 3.2 内保外还款流程图
除银行贷款以外，铁总融资租赁公司也可以尝试通过资本市场拓展融资渠道。一是采用上市方式融资，如上文提及的，利用铁总已有的上市公司，采用先重组后对外融资、再向融资租赁公司增资的方式。二是利用创新金融工具，比如借鉴境外市场运作经验，以货车、集装箱等作为基础资产，采用商业信托发行信托份额/股份合订证券的方式融资。由于商业信托的分派根据经调整现金流而非会计利润，对于折旧规模大、现金流充裕但净利润较低的企业，在不存在重大资本开支压力时，可以为投资者分派更高收益，从而获得资本市场青睐。利用商业信托融资，可以将收益回收较慢的货车、集装箱等资产盘活，一次性回收大量资金；且商业信托分派基于经调整现金流而无到期还本付息的义务，不增加债务负担；另外信托份额/股份合订证券上市后，还可以提升资产流动性和整体价值。
此外，如果铁总参股中邮金融租赁公司，融资租赁公司可以考虑与中邮金融租赁公司合作，采用联合的租赁方式开展业务，以便充分地发挥中邮金融租赁公司在资金上优势，争取尽快做大铁总外部市场的业务规模。
3.8 组织架构
参照现代公司治理结构，股东大会是公司最高决策机构，下设董事会、监事会和公司的经营管理团队。董事会可下设战略与投资委员会、审核委员会、薪酬与提名委员会等。管理层可下设风险管理委员会、预算及绩效管理委员会等。
初步建议公司机构设置如下。
一、市场部
负责制定和组建业务管理制度和体系，主要负责市场开拓、业务接洽谈判、客户资信调查、租赁方案设计、评审报告的撰写等。
二、风险管理部
主要负责租赁项目的合规性审查、风险评价、提出风险控制措施、撰写风险评审报告、组织召开风控会、监督落实放款条件以及针对行业进行风险提示。
三、法律部
负责管理公司在经营过程中的风险防控，在法律的许可范围内，最大程度实现融资租赁公司的战略目标和利益，包括分析公司决策的合法性，管理合同，监控合规性。
四、财务部
建立健全财务管理的各项制度，协助业务部门根据项目审批结果对承租人或供应商进行保证金入账确认以及付款操作，并确保各项凭证合规。
五、资金部
主要负责融资工作，保证公司在正常的业务规模下现金流连续。
六、人力资源部
主要负责人员招聘、入职及在职培训、薪酬及激励机制制定等工作。
图 3.3 组织结构初步设计
3.9 效益测算
一、效益预测基本假设
（一）预测期间为 3 年
（二）注册资本为 30 亿人民币，未来三年保持不变
（三）未来三年杠杆倍数依次为 3 倍、6 倍、8 倍
（四）融资租赁业务分为两大类：一是铁总外部市场业务，即面向铁总上下游企业及其他与铁总无业务往来企业的融资租赁业务。面向铁总上下游企业业务方面，目前铁总每年建设投资规模约为 8000 亿元，其中 5%为设备及材料投资，即投资规模约为 400 亿元，假设融资租赁公司的市场份额依次为第一年 5%、第二年 10%、第三年 15%；其他市场化业务方面，假设融资租赁公司自第二年起开展此类业务，业务规模依次为第二年 5 亿元、第三年 10 亿元。二是铁总内部市场业务，即面向合资铁路企业、非运输企业以及其他铁总所属企业提供的融资租赁业务，以合资铁路公司为例，目前合资铁路公司总资产近 3 万亿元，在本模型中，假设融资租赁公司第一年业务规模为 70 亿元，后续年份保持内部市场业务占比大致不变。
（五）两大类业务对应的净息差：融资成本采用境外融资成本 4.5%-5%的均值，即 4.75%。对于面向铁总上下游企业的外部市场业务，采用远东宏信2009-2013 年的平均净息差 2.3%下浮 20%，即 1.84%作为净息差，相当于银行 5年期以上贷款基准利率 5.9%上浮 11.7%再扣除融资成本；对于其他市场化业务，采用远东宏信 2009-2013 年的平均净息差 2.3%作为净息差。对于铁总内部市场业务，采用银行 5 年期以上贷款基准利率 5.9%下浮 10%再扣除融资成本，即0.56%作为净息差。
（六）未来三年服务费收入占净利息收入的比重依次为 5%、10%、15%。
（七）第一年员工 40 人，每年增加 15 人，对内业务平均人工费每年 20 万，对外业务平均人工费每年 40 万。两类业务按照业务规模比例分摊。
（八）办公费用包括会议费、宣传费、办公用品、业务招待费、差旅费、律师费、水电费等，第一年 800 万，每年增加 200 万。两类业务按照业务规模比例分摊。
（九）第一年房租费用 800 万元，每年增加 100 万。两类业务按照业务规模比例分摊。
（十）第一年折旧费用 100 万元，每年增加 20 万。两类业务按照业务规模比例分摊。
（十一）所得税税率为 25%。
二、效益测算结果
根据上述基本假设初步测算，铁总融资租赁公司在设立后的第三年租赁业务规模为 240 亿元，其中：外部市场业务规模 70 亿元，营业收入 1.5 亿元，净利润 1.04 亿元；内部市场业务规模 170 亿元，营业收入 1.1 亿元，净利润 0.62 亿元；合计实现净利润 1.66 亿元。具体预测结果请见下表。
需要说明的是，效益测算采用 4.5%-5%作为铁总融资租赁公司的融资成本，遵循谨慎性原则，各项成本因素均以上限计算（比如，保函成本采用上限 1%，汇率对冲成本采用上限 1%）。在实际操作中，考虑到具体项目规模和质量以及铁总可能的信用支持等因素，融资成本存在一定的下浮空间，融资租赁公司的经营效益有望进一步提升。
