一、屡禁不止之证券市场猖獗欺诈发行
证券欺诈发行，按刑法等相关法律规定，是指在招股说明书、认股书、公司、企业债券募集办法中隐瞒重要事实或编造重大虚假内容，发行股票或公司、企业债券，数额巨大、后果严重或有其他严重情节的行为。证券欺诈发行可谓我国证券市场久治不愈的“顽疾”之一，给投资者乃至整个证券市场都造成巨大损失和一系列负面影响。从 20 世纪 90 年代证监会查处的大庆联谊案、沈阳蓝田案、红光实业案、东方锅炉案等一系列早期证券欺诈发行案件，到21 世纪初欺诈募集资金5. 376 亿，造成投资者名义损失高达 14. 868 亿的麦科特集团欺诈上市案，再到近年的胜景山河案、绿大地案等，屡禁不止的证券欺诈发行犯罪严重损害了我国证券市场尤其是发行市场的正常秩序和良性发展及投资者的合法权益和对市场的信心。本文从这一背景出发，分析我国猖獗的证券欺诈发行犯罪的制度和实践成因，提出制度建设和实践改进建议，以期为打击犯罪贡献绵力。
二、制度原因分析---证券欺诈发行已有立法之缺陷
（ 一） 我国当前规制证券欺诈发行的相关立法
当前我国直接或间接规制证券欺诈发行的法律法规主要有《证券法》（ 包括第 5,31,69,173,189,192,193,223,227 条①） 、《证券发行与承销管理办法》（ 包括第 3,16,53,62 条） 、《上市公司证券发行管理办法》（ 包括第 4,11,56,57,58,66,69 条②） 、《刑法》（ 包括第 160,161,229 条③） .
（ 二） 已有立法之缺陷
1. 民商事及行政立法之缺陷
针对证券欺诈发行的民商事和行政立法已初步体系化，《证券法》、《证券发行与承销管理办法》、《上市公司证券发行管理办法》等一系列法律法规明确规定了发行信息披露的及时、真实原则，发行人及其高管、控股股东、实际控制人及证券公司（ 即承销商） 、保荐人、会计师事务所、资产评估机构、律师事务所等发行服务机构及其工作人员在证券发行过程中的信息披露、保证所提供文件的真实完整等各项义务及违反义务的民事赔偿、罚款及其他行政处罚等民事和行政责任。上述立法总体上基本覆盖了证券发行过程中具有影响力的主体和行为，但笔者认为还存在一定缺陷： 一是证券欺诈发行民事赔偿缺乏司法解释或实施细则，在案件处理过程中如何确定赔偿对象（ 如在哪个时间阶段购买证券的投资者才有受偿资格） 、投资者的损失确定标准和举证方式、赔偿资金来源及偿付程序等问题都缺乏具有可操作性的指导规则； 二是处罚力度偏软，罚款数额不足以威慑财力雄厚、赚钱门路极多的证券市场违法主体，至于警告、暂停或撤销许可或资格、短期市场禁入等措施就更难威慑违法主体了。
2. 刑事立法之缺陷
在民商事及行政规制手段可操作性较差、力度偏软的前提下，遏制证券欺诈发行的重任就更多地落到了刑事立法肩上。
遗憾的是，当前《刑法》相关规定只有第 160,161,229 条，还没有相关司法解释。这 3 条规定过于概括，存在以下缺陷： （ 1） 刑罚设计不够科学，总体偏软。发行人及其高管、实际控制人应为证券欺诈发行主犯，中介组织及其工作人员应为从犯，但在自由刑设计上中介组织犯罪人最高可处以 10 年有期徒刑，发行人、犯罪人最高却只处以 5 年有期徒刑，导致犯罪主体罪责刑不相适应，主体之间不平衡。对于主观恶性和客观危害性都非常巨大的欺诈发行犯罪，当前《刑法》设置的自由刑和罚金刑也偏轻，难以起到有效的威慑作用。（ 2） 规制主体不够明确，分类不够科学。《刑法》第 161 条的规制主体是“依法负有信息披露义务的公司和企业”及“其直接负责的主管人员和其他直接责任人员”,第 229 条的规制主体是“承担资产评估、验资、验证、会计、审计、法律服务等职责的中介组织的人员”,第 160 条作为 3 条规定中最直接、最主要的条文，却没有明确的规制主体，使 3 个条文难以在规制主体上全面覆盖和协调统一。另外，从已有条文看，立法者的意图是将发行主体和中介服务主体截然分开，分别考察其主观恶意性和客观危害性来定罪量刑，其不科学之处是忽略了两个特殊中介组织---保荐人和主承销商。这两者在证券发行过程中参与程度之深、范围之广、影响力之大是其他中介组织无法比拟的，立法也因此赋予这两类主体超出其他中介组织对发行人和发行行为的监督、指导职责。在实践中，发行人欲欺诈发行，这两者往往比其他中介组织、社会公众甚至发行人的中小原始股东更早、更有可能知悉，甚至是欺诈发行的主要配合、指导者，从欺诈发行中可能获得的回报也要远远高于其他中介组织甚至发行人的中小原始股东。鉴于这两类主体的特殊地位、功能和高犯罪风险，有必要对其实行不同于其他中介组织的特殊规制。
我国当前证券欺诈发行刑事立法的缺陷，有的需要通过修改《刑法》条文加以改进，有的需要通过颁布司法解释加以改进，具体做法将在本文进行讨论。
三、实践原因分析---惩处范围和力度的缺失与证券欺诈发行之高盈利性
（ 一） 我国当前证券发行之高盈利性是违法犯罪的强大诱因我国当前证券业尤其是证券发行业仍属高盈利性行业。从全国来看，根据 WIND 统计，按网上发行日期计算，2011 年以来发行的 31 只中小板股票中，平均发行价格依然高达 31. 8 元/股，发行后平均市盈率依然高达 55. 6 倍[1].从地方来看，2012年 12 月份，上海证券交易所上市公司平均市盈率为 12. 3 倍，深圳证券交易所上市公司平均市盈率为 22. 01 倍[2].巨大的利润预期往往会催生强烈的违法犯罪冲动。
（ 二） 证券欺诈发行行为暗数大使违法者常抱侥幸心理
存在大量的证券犯罪暗数（ 即未被发现的违法犯罪行为） 可谓我国证券市场的通病。北京大学白建军教授通过实证研究提出未被发现的证券违法违规案件是被发现者的 1 到 4 倍，他对近 300 家上市公司和 200 多家证券公司发放了调查问卷，发现来自上市公司的被调查者对“暗数”估计的平均值约为 50%,来自证券公司的被调查者对“暗数”估计的平均值约为 70%[3].
顾雷博士实地调研了 29 家证券营业部，发现 7 家坐庄操纵股票交易价格，11 家诱骗投资者买卖不必要的证券，18 家违反交易规则从事信用交易，8 家存在信用交易、允许客户透支交易，4 家擅自挪用客户保证金，6 家承销非法发行的证券，13 家雇用没有股评资格的人员做股评、编造并传播交易虚假信息，12 家资金大户用多个股票账户申购新股，17 家欺诈客户证券交易，6 家法人机构以个人名义开设账户进行内幕交易[4],大量的证券犯罪暗数使行为人容易产生侥幸心理，这与我国当前对证券欺诈发行的监督和查处制度不完善有关，证监会主要是书面形式审查，没有足够人力物力进行实地审查，检察机关、证券发行同业者、社会公众未能有效介入，难以及时发现欺诈行为。
（ 三） 惩处力度偏软，违法成本偏低
即使欺诈发行被发现，相关主体也以受到行政处罚为主，民事、刑事处罚较少且力度偏软。刑事司法中用刑轻，移交审判的往往都是以轻刑“收场”,多用罚金刑、短期自由刑和缓刑。如在大庆联谊案中，证监会对主承销商申银万国处以警告，没收其承销费、上市推荐费，对负有领导责任的原申银万国投资银行总部总经理处以警告，对原申银万国负责大庆联谊上市业务的人员处以警告并罚款 3 万元。在沈阳蓝田案中，证监会对主承销商广发证券处以警告，没收非法所得266 万元并罚款50 万元，对主要责任人处以警告并罚款 3 万元。在红光实业案中，证监会没收主承销商中兴信托股票承销非法所得 800 万元并罚款 200 万元，撤销中兴信托股票承销和证券自营业务许可，认定中兴信托时任总经理和直接责任人员为证券市场永久禁入者，红光实业原公司董事长、总经理被判有期徒刑 3 年。在东方锅炉案中，证监会暂停主承销商申银万国股票承销业务 1 年，没收上市推荐费 33 万元，罚款 66 万元，没收违法买卖股票所得 3 145. 1 万元，罚款 500 万元，取消申银万国对此负有领导责任的副总经理和在上市推荐书上签字的责任人的证券从业资格，其永久不得从事证券业务和任职上市公司高管。上述处罚力度明显偏软且极少涉及刑事尤其是自由刑处罚。白建军教授对 600 余个证券违法样本进行实证分析后也得出同样结论，“仅在这 600 余个案例范围内，就有近半案件已被刑法部分或完全地确定为刑事犯罪，但却没有证据显示这些案件中的绝大部分已经或正在受到刑事司法调查和审理……这意味着我们在用单一的行政执法对付证券市场中所有行政违法、民事侵权乃至刑事犯罪”[1].
四、规制证券欺诈发行的制度与实践之全面改进
当前，我国对证券欺诈发行的民商事及行政规制并未能起到有效的遏制作用。民商事手段毕竟只是经济性惩罚，对常年从事证券活动资金雄厚的违法行为人威慑力不够。在行政规制上，正如中国人民大学商法研究所所长刘俊海所言，证监会通过发审委等制度对欺诈事实的发现机制仍不够完善，目前发审委主要是形式审查，而实际上这些文件本身都是真的，但（ 文件的）背后是假的，所以（ 欺诈） 往往通过看文件是看不出来的[1].期待由中介机构来监督、揭发欺诈就更不现实，当前业界的潜规则是受人之托、纳人之财，就得为人谋事。目前主要是由拟上市、发行公司来聘请保荐机构、会计师事务所和律师事务所，后三者往往是“谁找我们，我们就对谁负责”,而不是对未来的投资者负责。即使保荐的上市公司出现问题，保荐机构也是受到警告和罚款的居多，收费多，罚款少，中介机构违法成本偏低[1].正如马克思对资本家的评论： “当利润达到 10% 的时候，他们将蠢蠢欲动； 当利润达到 50% 的时候，他们将铤而走险； 当利润达到100% 的时候，他们敢于践踏人间的一切法律； 当利润达到 300%的时候，他们敢于冒绞刑的危险。”当前我国证券发行仍属暴利行业，巨大的利润预期成为催生强烈的违法犯罪行为的动力，只有以法律体系中最严酷的刑法手段包括限制自由乃至剥夺生命的刑罚手段才能有效遏制证券发行犯罪。
（ 一） 证券欺诈发行总体刑事政策应从宽和转向适度严厉有学者提出转型时期应实行“抓大放小”的经济刑事政策，重点打击严重经济犯罪，适当放宽对较轻违法的刑罚惩治[5].
有学者提出我国现行的是“功利优先、兼顾公正”的宽和的证券犯罪刑事政策，主要表现为轻刑化，即立法上配刑轻，司法上用刑轻以及非刑罚化，证券犯罪存在大量暗数，多用行政处罚替代刑罚。该学者认为此政策具有一定合理性，主要原因有： （ 1） 证券市场的特殊性。当前，我国证券市场存在体制性缺陷，“护市、托市、救市”现象明显，过于强调证券市场的制度性功能而忽视其经济功能，政府认为证券市场的最大作用是为经济转轨和金融支持策略的战略性改变提供新的契机，而市场本身的内在理论功能未受到很大关注。证券市场发展严重行政化，出于“救市”的目的，往往就需要对一些证券犯罪行为进行包容、庇护。（ 2） 证券犯罪的特殊性。首先，证券犯罪属于白领犯罪，犯罪主体多具有较高的社会地位，在社会观念上对证券犯罪较为宽容。
证券犯罪属于智能犯罪，犯罪人大多文化程度较高且具有证券专门知识，作案前往往有计划，有准备，作案时利用现代高科技手段，不易留下犯罪痕迹，导致举报难、取证难、调查难。其次，证券犯罪多为共同或单位犯罪，掩盖罪行手段巧妙，导致司法认定的复杂性，客观上也增加了证券违法犯罪的暗数[6].
笔者认为，如果说这一理论在 20 世纪 80 年代末证券市场刚刚起步，法制基础薄弱，政策功能明显时还具有一定合理性的话，在今天则完全站不住脚。不可否认，过去 20 余年证券刑事立法及司法实践中表现出一定的宽和政策取向，也确实可能蕴含了立法者为经济发展而在一定程度上牺牲社会公平的考虑。
甚至有学者提出我国立法者实际上把证券发行等活动更多地看成是公法上的行为，故立法也试图从公法（ 国家和社会利益） 而非从普通投资者角度来规定违规者的法律责任[7].但现今我国证券市场已有一定的基础和自我发展能力，并进入关键转型时期，市场经济下的一般功能已明显超越特定政策功能，在此背景下依旧猖獗的证券犯罪尤其是证券发行犯罪使市场投机性过强，严重损害了证券市场的稳定与发展、投资者的权益及其对证券市场的信心。当前继续采取宽和证券犯罪刑事政策不仅不能促进发展、提高效率，反而会阻碍证券市场稳定、健康发展和对投资者的保护。犯罪主体的财富、地位、智力等方面的优势及犯罪行为的集体性、缜密性、高智商性等特点不应成为畏惧、放纵这种行为的借口，反而应积极探索和建立更科学的侦察手段、更全面的监督方式、更有力的惩罚措施。总体而言，由于证券市场及证券犯罪行为的特殊性，虽在查处时仍要适度谨慎，并考虑证券市场的稳定，对投资者的保护、公众心理的影响等因素，但对证券犯罪尤其是证券欺诈发行犯罪的总体政策仍应从宽和转向适度严厉。
（ 二） 扩大立法规制的具体行为类型范围。
“对犯罪最强有力的约束力量不是刑罚的严酷性，而是刑罚的必定性。因为，即便是最小的恶果，一旦成了确定的，就总令人心悸。”[8]59有学者提出在以证券欺诈发行罪定罪量刑时，发行人须实施了证券发行行为且经过有效核准或审批[9].笔者认为只要发行人及相关辅助主体制作了虚假发行文件并向主管部门提出申请，主管部门发现后认为情节足够严重，即使尚未批准也可定性为欺诈发行证券罪并追究刑事责任，这样做的目的： 一是因我国目前发行审批机关审查力度和专业性不足，申请人常能蒙混过关，对审查审核制度缺乏必要的敬畏，须增强惩罚力度以强化审核机关的权威性和威慑力； 二是因欺诈发行主观恶性极大，有此主观犯意者即使没有造成实际损害也要给予刑事处罚（ 当然处罚力度要轻于实际造成损害者） ,才能威慑犯罪行为人，这也符合刑法上的罪责刑相符的原则。
实现这一目标有两种途径： 一是修改现行《刑法》第 160 条，将“数额巨大”改为“已募集或可能募集的资金数额巨大”,两种情况适用的具体数额标准应一致，但处罚力度要加以区别； 二是出台司法解释，对《刑法》相关条款中规定的“其他严重情节”进行解释，至少应包括发行主体及辅助主体在发行中所编制的虚假材料、发布的虚假消息严重失实、虚假数目或其他利好消息数额巨大、可能募集的资金数额巨大、可能造成的影响极其广泛和恶劣，并对此制定可操作性较强的实务判断标准，如数额标准等。笔者认为第 2 种途径较科学，因为《刑法》第 160 条所调整的犯罪行为的客观特征有 3 种： 第 1 种应为实际募集资金数额巨大，即使事后全部返还，也要处罚； 第 2 种应为资金无法全部或大部分返还、给社会或市场造成动荡等恶劣后果； 第 3 种为在一定程度上带有兜底条款的味道，将该种行为纳入这里面符合立法者的本意，保持了现有刑法的稳定性和完整性，法律体系变革成本较低，司法可操作性较强，也符合目前学界认为“数额巨大”应指实际募集的资金数额巨大的主流思想。但即使采取第 2种途径，《刑法》第 160 条还是要修改惩罚措施的部分，对已造成实际损害和未造成实际损害的行为区别对待。此外，还应考虑规定证监会及省级证监会对尚未造成实际损害的发行主体有权直接提起刑事诉讼或移交检察机关起诉。由证监会直接起诉，可克服检察机关的专业、信息劣势，证监会对整个发行过程及其中的违法犯罪行为有更直观全面的感受，对犯罪行为的性质、程度、具体应给予何种刑罚有更准确地把握，这个过程中检察机关可以作为辅助和监督机关，为证监会起诉、定罪、定刑提供建议和帮助，监督其起诉程序、内容上的合法、合理。“在招股说明书，认股书，公司、企业债券募集办法中隐瞒重要事实或编造重大虚假内容，发行股票或公司、企业债券”,这一发行过程即《刑法》该条所调整的行为范围应解释为从发行主体向证监会报送申请材料之日起，而非证监会批准其申请材料后正式发出募股公告募集资金之日起，以突出对其主观恶性的负面判断，至于向证监会正式提交申请文件之前的造假行为，法律还不宜实际上也无力介入进行评判。
（ 三） 保荐人和主承销商应承担更多义务，受到特殊规制
保荐人和主承销商通常全程参与证券发行，对证券能否成功发行的影响力要远大于其他发行辅助机构，甚至在某种程度上监督发行人和发行行为，发现有违法违规操作要及时进行警告、帮助改正或直接向主管机关报告，带有公权力色彩。在证券发行中对这两者的行为和注意义务的要求应高于其他发行辅助机构，在出现违法犯罪行为时对这两者的规制和处罚也应区别于其他发行辅助机构。实现这一目标的途径有两种： 一是在刑法中单独设置一个罪名即承销商、保荐人协同欺诈发行证券罪，若承销商和保荐人是故意犯罪（ 应推定为故意，除非其证明已尽到行业公认的标准的勤勉和注意义务） ,则处以较重刑罚，若其能证明已经尽到行业公认的一般的勤勉和注意义务（ 证明标准和要求应该严于其他发行辅助机构） ,则对其处以较轻刑罚。对其过失行为同样处以刑罚是合理的，一是因为只有这样才能有效遏制我国当前发行市场的混乱状况，警醒承销商和保荐人做好本职工作； 二是《刑法》第 229 条规定“第一款规定的人员，严重不负责任，出具的证明文件有重大失实，造成严重后果的，处三年以下有期徒刑或拘役，并处或单处罚金”,已表明立法者本就不打算姑息证券发行辅助机构的严重失职行为。当然较轻的失职行为还是应给当事人改过自新的机会，以行政和民事责任处罚就足够了。但这一途径需要修改现有刑法，且可能对现有相关刑法的体系性、科学性造成一定困扰，使立法体系过于繁杂，新罪名设立后对该罪名的存在是否合理、是否影响相关刑法的体系性和科学性、该罪名的规制主体和行为范围等一系列问题又会出现一番争论，实务部门的操作也有较大难度。因此，建议采用第 2 种途径，即通过司法解释将承销商和保荐人的故意协助欺诈发行行为纳入《刑法》第 160 条，规定为欺诈发行证券罪的共犯； 若为严重失职行为，客观上导致或可能导致证券欺诈发行，则纳入《刑法》第 229 条，规定为过失犯罪。需要强调的是，其他发行辅助机构因地位和影响力较小，所以《刑法》第 229条规定必须是失职行为造成了严重后果才要承担刑事责任，而承销商和保荐人因地位和影响力较大，失职行为可能造成严重后果也应给予刑事处罚，才能起到有效威慑作用。
（ 四） 相关量刑体系应更科学、合理
针对《刑法》对证券欺诈发行主体及行为量刑时存在的缺陷，需适度提高刑罚标准（ 主要是自由刑） ,同时要与主体在证券犯罪中的地位相适应。具体而言，对发行人及其高管、控股股东、实际控制人，最高刑罚应提高至十年有期徒刑甚至无期徒刑，对故意犯罪的保荐人和主承销商也一样； 对保荐人和主承销商过失犯罪时的处罚也应重于其他发行辅助机构，以突出其特殊地位和功能，对其予以警示，最高刑罚可提高至七年有期徒刑； 至于其他发行辅助机构及其工作人员，现有第 229 条规定的刑罚较为适宜。对证券犯罪实行重罚并非笔者一家所言，2002年 7 月，美国《公司改革法案》将证券欺诈犯罪的最高刑期从 5年提高到 25 年就表明严刑峻法对规范证券市场、保证市场的公平和效率是必要的[10].在安然案中，前首席执行官杰夫瑞·斯基林由于欺诈被判有期徒刑 24 年零 4 个月。《纽约时报》分析，由于安然前主席肯尼斯·莱病故、前首席财务官已认罪，这次判决等于是对安然事件直接责任人的最后处理结果，长达 24 年的判决显然是要杀一儆百。华盛顿大学法学院教授布埃尔指出，虽有人认为判决过于严厉，但这是因为多年来对这类案子判得太轻了。为了纠正这点，也许要先矫枉过正一些，然后才能达到平衡[11].
欺诈发行等证券犯罪并非我国独有，也非其他国家和地区尤其是发达国家的规制比我国好很多，否则也不会出现安然等一系列后果严重、危害巨大、影响广泛的证券违法犯罪事件，我国证券立法、司法、理论界要对我国证券法制进程抱有信心，不要妄自菲薄。当前我国证券市场乃至整体社会经济都进入关键转型时期，对证券犯罪尤其是欺诈发行犯罪不能再姑息养奸，而要以更严格的政策取向、更严厉的刑罚、更科学的主体和行为规制体系来坚决予以打击。与证券欺诈发行犯罪做斗争，可谓任重而道远。
基金项目： 本文为西南政法大学赵万一教授主持的 2008 年司法部法治与法学理论研究项目“证券市场投资者利益保护法律制度研究”（ 课题编号 08SFB1006） 的阶段性研究成果。
参考文献：
[1]吴黎华。 多道关口竟挡不住绿大地欺诈发行---发审制度缺陷催生造假上市频发[N]. 经济参考报，2011 -03 -21（ 3） .
[2]中国证券监督管理委员会。2012 年中国证券期货统计年鉴[EB ∕ OL].[2013 - 04 - 03].
[3]白建军。 证券犯罪惩戒应坚持”严而不厉“[N]. 中国经济时报，2005- 09 - 14（ A01） .
[4]王作富，顾雷。 证券违规犯罪成因、趋势及其司法遏制[C]/ /赵秉志。刑事法治发展研究报告（ 2003 年卷） . 北京： 中国人民公安大学出版社，2003.
[5]龙宗智。 论我国转型期规制经济的刑事政策[J]. 法学，2005（ 1） : 63- 69.
[6]汪明亮。 证券犯罪刑事政策的价值追求和现实选择[J]. 政治与法律，2008（ 6） : 38 - 44.
[7]魏南枝。 证券发行当事人法律责任再思考[J]. 法学，2002（ 3） : 71- 72.
[8]贝卡利亚。 论犯罪与刑罚[M]. 黄风，译。 北京： 中国大百科全书出版社，1993.
[9]赵晓光。 欺诈发行证券罪探析[J]. 河北法学，2004（ 4） : 64 -66.
[10]金泽刚。 打击证券犯罪的价值选择与现实思考[J]. 江苏警官学院学报，2004（ 4） : 117 -122.
[11]薛蒙，江雪晴。 舆论支持重判 法院杀一儆百 安然 CEO 被判 24 年[N]. 环球时报，2006 -10 -26（ 3）。
