2013年6月，新闻集团证实，国际传媒大亨默多克已提出与邓文迪离婚。此事不但在娱乐圈与新闻界掀起轩然大波，也引发了一些股民对于股价变动的担心，不少股民认为，大部分上市公司董事、监事、实际控制人以及高级管理人员①的婚变都会影响到股价。就我国而言，近年来一些上市公司高管婚姻关系变动导致公司股价变动，其直接后果由广大不知情的投资者来承担的事件屡屡发生。除了婚变事件之外，上市公司高管辞职、因健康问题或违法犯罪等原因而无法继续担任原职务之类的“私事”也很可能对上市公司的股价产生影响。那么，这些所谓的高管“私事”是否应当作为“重大事件”在上市公司的临时报告中进行披露？这样的信息披露是否违反相关法律而侵犯了高管的隐私权？
一、高管“私事”信息披露的必要性研究
证券信息披露制度的构建从根本上是为了遵循证券法公开原则，以保护投资者的利益。上市公司在临时报告中披露的“重大事件”是可能对上市公司股票交易价格有较大影响，从而影响投资者决策的事件。高管婚变、辞职、健康问题、犯罪问题等“私事”是否需要进行信息披露，其必要性主要取决于事件对股价和投资者决策的影响。
（一）理论角度的必要性研究
上市公司的股票价格的根本决定因素是公司的业绩，股价的变动直接取决于投资价值与市场需求，即变相取决于投资者对企业表现与前景、新产品或服务、行业前景等各项的期望。与此同时，股价还受到一些其他因素的影响，如上市公司自身的资本运作、当局政策的变化等等。那么，如上文所述的高管“私事”理论上是否会导致股价的波动，是否属于需要公开披露的重大事件？
首先，高管的私人事件如婚变、离职等可能改变公司的股权分配，从而影响股价。例如夫妻共同创业的情况下，一旦出现离婚，在财产分割时很可能涉及到股权的重新分割，这样不仅可能稀释股权，也可能导致上市公司股东位次的改变，进而影响股价。高管离职时进行股份减持，也很可能影响公司股价。事实上，根据当前《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》、《上市公司董事、监事和高级管理人员所持本公司股份及其变动管理规则》等法规有关条款的规定，股权变更影响到公司控制权时，上市公司应当发布公告进行披露；董高监人员所持公司股份发生变动时，应在事实发生之日起2个交易日内向公司报告，而公司则应在证券交易网站就本次股份变动的时间、数量、价格等进行公告。
其次，高管的个人行为可能影响到社会舆论对上市公司的评价，进而对股价产生影响。此处涉及到商誉的有关理论，商誉的定义在学界存在争议，会计学上通常认为是在同等条件下，由于企业所处地理位置之优势，或出于历史悠久、经营效率高、人员素质高等多种原因，能获取高于正常投资报酬率所形成的价值。至于商誉的本质，学界较权威的观点是美国会计理论学家亨德里克森的“三元论”,即好感价值论、超额收益论和总计价账户论。其中好感价值论的观点是，商誉产生于企业的良好形象及顾客对企业的好感，这种好感可能源于企业的地理位置、口碑、商业地位、劳资关系、独占特权和管理有方等方面。这些因素无法量化入账，因此在该理论下，商誉可称为无形资源。
毋庸置疑的是，商誉是影响上市公司股价的因素之一。高管人员的一些个人行为如婚变、犯罪及一些丑闻，往往会被部分媒体曝光，或是被别有用心人士散布消息，如此一来难免影响公司商誉，从而导致股价下跌。因此，这类有可能对商誉产生影响进而影响股价的“个人事件”,确有必要进行信息公告，让投资者做出理性的判断。第三，部分高管具有个人效应，其离职可能对公司经营产生影响，从而导致股价波动。除了高管离职时减持套现从而影响股价的情况之外，公司的经营理论上不会因为一个人的离职受到太大的影响，然而部分高管，例如个人创业创建公司的企业领军人物；加盟公司之后采取重大改革措施从而使公司面貌发生改变的管理人员；或是高科技产业中具有出众的创新能力与技术的高级管理人员等等，这几类高管一旦出现健康问题或因为其他问题而离职，公司的经营很可能受到较大的负面影响，甚至有一定概率陷入困境。对高管的离职事件进行公示，是广大投资者进行投资判断与决策的需要。另外，与高管个人事件有关的媒体报道与传闻消息，也可能是引发股价波动的因素之一。在没有上市公司进行正式信息披露的情况下，少数内幕人员可以早于大多数投资者得到公司内部的有关消息，这些人员可能利用这些消息进行获利；同时消息可能通过其他途径散布出去，除了媒体报道的新闻消息之外，也有以讹传讹的小道传闻，这些消息都可能影响投资者的判断，以上可能性都有一定概率对股价产生影响。因此上市公司有必要对一些内部的重大消息进行公开披露，以避免内幕人士的非正常收益或是引起投资者的不安和跟风等现象，从而引发股价的不正常波动。
（二）实际角度的必要性分析
近几年，有数以百计的高管私人事件被媒体曝光，其中很大一部分都对上市公司的经营与股价产生了影响。
被曝光最多，也是最有可能引起股价变动的私人事件莫过于婚变。
2010年以来，资本市场至少出现十几起高管离婚案件，不少上市公司的高管、实际控制人、大股东陷入婚姻危机。如2010年4月，沃华医药董事长赵炳贤离婚纠纷爆发后，该股股价从20多元跌至7月5日的12.43元；再如2011年5月，蓝色光标董事孙陶然与前妻胡凌华协议离婚，孙陶然名下占公司9.62%的1155.5万股进行分割当天，蓝色光标股价下跌1.53%,之后的公告发布日，股价又下跌1.01%;又如2011年11月，硅宝科技股东王有治与前妻杨丽玫离婚，财产分割之后，王从第二大股东落至第三位，杨则成为并列第三大股东，受财产分割影响，硅宝科技股价一个月之内跌幅近三分之一；②此外还有三一重工、日照钢铁、龙湖地产等上市公司高级管理人员婚变的案件，无一不是因为财产分割导致股价波动的典例。
上市公司高管具有“个人效应”的最典型案例莫过于具有传奇色彩的苹果公司创始人史蒂夫·乔布斯。
这位商业与科技的双重天才在任的35年间，数次直接影响到苹果公司的股价。
1985年5月31日，当时的苹果公司首席执行官约翰·史库利（John Sculley）解除了乔布斯在公司的一切权力，公司股价一度下滑；1996年12月，乔布斯在公司经营出现问题，股价长期低迷的关头重新担任苹果高管的职务，用大幅削减产品线，推出imac个人电脑等各项措施促使苹果公司恢复盈利，2000年股价一度上涨达到10倍。
2011年10月，乔布斯去世，消息发布的前一天，苹果公司股价微跌0.23%,消息发布后的第一个交易日，苹果公司股价应声而落。
截至收盘下跌7.57美元，跌幅为2.01%.③还有一类重要的例子是董事、监事、高管以及实际控制人涉案从而被调查的 “黑天鹅事件”④.上市公司这些高层人士“出事”,往往是由媒体曝光出来，经二级市场的股价进行反映，上市公司才开始进行信息披露，且几乎都存在严重滞后、语焉不详、避重就轻等问题。
例如2013年7月26日、29日，大有能源股价明显下跌且成交量大幅增加。
29日晚，大有能源公告称公司董事武予鲁（控股股东义马煤业集团董事长、党委书记）已被河南省纪委进行“双规”,原因未披露。同月，金螳螂公司实际控制人朱兴良被有关部门带走进行协助调查，国腾电子公司实际控制人何燕被公安机关调查，明星电缆实际控制人、董事长李广元被相关部门带走调查，都是在事件发生导致公司股价暴跌数日之后，公司才进行严重滞后的公告披露，且披露内容语焉不详，对事件一笔带过，投资者无法获得足够的信息。
（三）经验角度的必要性论证
对影响公司股价的高管个人事件进行公开信息披露并制定有关法律对其进行约束，是海外发达资本市场已有的制度，具有一定的经验基础。
现代证券市场核心内容之一的信息披露制度源于1844年英国的合股公司法，如今已经成为各国资本市场的基础性制度。
21世纪以来，各国信息披露制度相关原则呈现出几大特点：如对信息即时披露的规定愈来愈严格，许多交易所开始采用信息实时发布系统；增加了与公司治理有关的信息披露规定；实施公平披露规则，防止公司选择性披露信息；强化信息披露的监督与执行机制，且对违反信息披露规定的上市公司采取严厉处罚。一个有效的证券市场，公司的信息披露是投资者取得公司信息，判断和决定投资方向的唯一途径，信息披露的真实、充分是该制度存在的根本价值，重点只在于证券发行人是否依法对信息进行了及时、准确、充分的公开，而不在于该证券的“好”或“坏”.各个发达的资本市场正在越来越强调证券市场信息披露的及时性、有效性、完整性，同时加强监督与执行。
当今世界关于信息披露制度最成熟而完善的立法在美国。其对信息披露的要求最初源于1911年堪萨斯州第一部州级证券立法引出的各州的《蓝天法》。
20世纪20年代末与30年代初的美国经济大萧条中，证券市场出现大量投机、欺诈与操纵等行为，美国联邦政府随后颁布了1933年《证券法》和1934年《证券交易法》。其中，1933年《证券法》中首次规定上市公司财务公开制度，这是世界上最早的强制信息披露制度。
20世纪60年代，《全国环境政策法》颁布之后，美国SEC把环境保护因素等非经济性的软性信息纳入发行人的信息披露范围。新时代大规模兼并浪潮与国际市场的动荡这些不确定性导致公司的财务和经验情况不仅反映在硬性信息上，SEC等管理者更加意识到软性信息的公开透明对投资者决策至关重要。
20世纪70年代SEC制定了《非财务信息披露内容与格式条例》（Regu-lation S-K），规定了须披露的非经济性软性信息，涉及：公司董事及高级管理人员自我交易行为；发行人董事及高级管理人员的业务经验和声誉；发行人及其董事和高级管理人员的诉讼事项及已经判处的行为。上市公司高管婚变事件即使没有因为财产分割影响公司的股权分配，也可能影响其品行道德等方面社会评价，属于高管的声誉范围，会影响投资者对上市公司投资的可能性。上市公司可以对高管婚变信息进行自我评估，如果评估得出该信息可能会影响股价变化，那么就属于SK条例规定的软性信息内容，需要披露。如果是离婚诉讼涉及第三项软性信息的内容，需要向市场及时公布。此外，2008年8月27日彭博资讯社误报乔布斯死讯、9月4日CNN误报其突发心脏病、2009年1月14日乔布斯宣布将休病假半年等一系列事件对苹果公司股价与投资者利益的极大影响，使上市公司高管健康问题的信息披露成为了美国证券法学界的研究对象之一。根据美国最高法院对重大信息标准的书面陈述“当理性投资者很可能在做出投票决策时认为该事实是重要的，那么该遗漏的事实就是重要信息”,②可见以上事件足以构成需要进行信息披露的重大事件。
二、高管“私事”信息披露的合规性研究
据前文所述，对公司股价有影响的高管“私事”有必要经过评估进行重大事件信息披露，然而此类事件的披露是否符合法理与当前法律的规定还需进一步分析。
（一）高管“私事”信息披露与立法精神
作为证券市场基础制度之一，信息披露制度以诚信为核心精神，以公开透明为基本原则，其根本目的是为了平等保护投资者的利益。
诚实信用是以契约为基础的资本市场的基石，是法律、经济与道德范畴的统一。信息是联系投资者与上市公司的纽带，投资者依据所取得的信息进行投资决策。可以说信息披露制度是资本市场诚信精神的重要体现，信息的真实度、完整度直接影响投资者的利益也体现出上市公司的诚实信用度。进行真实可信的信息披露，将影响公司股价与投资者决策的事件作为“重大事件”进行完整的信息披露，不因信息性质与其对公司的负面影响而隐瞒、遗漏或披露不实信息，这是诚实信用的契约精神对上市公司信息披露行为与资本市场制度建设的要求。
信息披露是确保公开、公平、公正的证券市场的重要条件。证券具有虚拟性，市场存在严重的信息不对称，投资者无法像判断实体商品那样对证券的质量进行判断，只能依靠相关的公开信息，离开信息，投资者就无法做出准确的决策。公开信息是“公开”这一要求中最基本的要素，透明即证券发行者根据法律法规的规定，真实、准确、全面、完整、及时、普遍可得地向社会公众公开披露信息的行为和过程。针对影响股价的信息进行重大事件临时报告，是消除信息不对称，维护证券市场有效性与公开透明的保障之一。
信息披露最主要的作用是保护投资者尤其是中小投资者的知情权，消除信息不对称。信息不对称造成投资者之间事实上的不平等，加剧社会财富的不均分布。重大事件，尤其是与高管私事有关的，很可能导致上市公司股价波动的事件的发生总会由内幕人士最早得到消息，倘若不能及时对外公布真实完整的信息，很可能出现内幕交易或者传闻消息影响股价从而侵害投资者的利益。
由此可见，对影响股票价格的高管“私事”进行公开信息披露并建立相关制度进行规范，完全符合我国证券法的立法精神、基本原则以及证券信息披露制度的根本目的。
（二）高管“私事”信息披露与隐私权保护之矛盾分析
信息披露制度的权利依据是股东知情权，而高管作为自然人，其个人的隐私权也应当受到有关法律的保护。作为一对矛盾体，知情权是获取信息的权利，而隐私权则是阻碍人们取得某种信息的权利，这两者同时存在并具有对抗性。对高管“私事”进行公开披露，尽管是对股东知情权的保护，却也可能造成对高管隐私权的侵犯，两种权利的实现存在不可避免的冲突。
当权利之间存在冲突不得不做出选择的时候，所依据的标准只能是利益衡量之标准。首先，当个人隐私与公共需求与公众利益出现矛盾时，法律应当偏向于后者。一般情况下，个人的隐私权应受到法律保护，但当其与公共利益产生联系时，个人私事就成为公共事件的一种，不能受到隐私权保护。例如国家工作人员与公众人物的隐私权必须受到必要的限制，否则可能对公众利益有所损害。同时，这些个人所占有的社会资源很大程度上来源于公众对其价值与地位的肯定，隐私权的限制也是他们为取得社会资源所付出的代价。上市公司从投资者手中取得资金用于经营管理，高管所获得的高额薪酬也在很大程度上依赖于广大投资者的信任，所以他们也应当为投资者的利益和知情权付出隐私权受限的代价。
（三）高管“私事”信息披露与现行信息披露规则
目前，各国对于上市公司必须予以披露的重大信息概念的界定主要有两种标准：投资者决策标准和股价敏感标准。前者要求发行人以投资者的角度去分析，是否对投资者的决策有重大影响，从而决定信息的披露。后者则要求凡是可能对上市公司股票的市价产生较大影响，而投资者尚未得知的重大事件，要予以披露。从我国证券法律法规来看，我国对重大信息的判断采取的是“二元性”标准，即对招股说明书和定期报告采用“投资者决策标准”;对临时报告中的重大事件则采用“股价敏感标准”.
我国现行法律规定，发生可能对上市公司股票交易价格产生较大影响的重大事件，投资者尚未得知时，上市公司应当立即将相关情况向国务院证券监督管理机构和证券交易所报送临时报告，并予公告，说明事件的起因、目前的状态和可能产生的法律后果。
而为了避免操作上的问题，相关法律法规《证券法》、《暂行条例》、《实施细则》、《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第二号》列举了法定必须披露的重大事件，包括公司经营方针和范围重大变化、章程变更、重大投资行为决定等14项，其中与前文所述有关的规定只有两项：公司董事长、三分之一以上的董事或者总经理发生变动（离职、犯罪逃逸等情况）；持有公司股份5%以上股份的股东，持有股份情况发生较大变化（婚变、离职等情况）。尽管还规定了兜底条款“前款未作规定但确属可能对公司股票价格产生重大影响的事项也应视为重大事件”,但实际中，若没有出现法条列举14项中的情况，公司通常倾向于选择利好消息进行信息披露，隐瞒对股价有负面影响的消息。
可见，对于可能影响公司股票价格的高管“私事”进行信息披露，并不违反我国当前的法律法规，然而由于现行法律法规中缺乏对“软性信息”披露的专门规定，上市公司出于利益最大化的倾向，通常不对这些“私事”中的利空信息进行披露，很可能损害投资者的利益。
三、上市公司信息披露重大事件之边界
如上文所述，为了保护广大投资者的利益，对公司股价有影响的高管“私事”应当进行信息披露。然而，知情权是为了保护对上市公司众多投资者的利益，而隐私权则保护着每个具体的自然人的个体利益。在制度完善以及上市公司进行信息披露的过程中，既不能片面强调个人隐私权而侵害了投资者的知情权，但也不能打着保护投资者的旗号完全忽略高管个人隐私权的保护。面对这种冲突，必须采取相应的措施在两者之间进行协调，信息披露的“重大事件”必须有边界的划分。
知情权与隐私权的冲突注定了信息披露边界的难以确定，边界的模糊不清容易导致上市公司与投资者之间出现矛盾并日益激化，边界的划分错误则可能损害某一方或双方的利益，从而影响整个市场的运行。
应当依据信息披露的内容、目的等方面确定公开披露信息的范围和程度，即划分信息披露的边界。首先，涉及到高管人员个人隐私范畴的事件，必须经过公司的评估，确定其很可能对高管的声誉造成影响，或者影响到公司的经营管理，从而造成股价波动，才有必要进行公开信息披露，否则无须披露。其次，在披露过程中应尽量保护事件所涉人员的人格权利，除了经评估对公司股价有影响的重大事件之外，不得披露高管的其他私事或其他人员的隐私。最重要的是，有关的信息披露制度需要加以完善，明确的信息披露边界必须有法律保障，如借鉴美国的S-K条款，对软性信息的披露做出具体的规定并列举出需要披露的信息类型，此外还要有切实的执行与有力的监督，以维持投资者知情权与个人隐私权之间的平衡。
总之，发展中的知情权与隐私权的冲突与调和是不可阻挡的趋势。正如一切事物的规律，它们在对立统一中才能得到完善。因此，必须完善相关制度来辅助这种良性的互动关系，否则，隐私权与知情权的保护都会成为空话。
制度的成功只有在整个结构的基础极其牢固，即使顶层受到强大压力整个结构也不会崩溃的情况下才能够实现。股东知情权作为保障投资者权利、平衡大投资者与中小投资者之间、投资者与公司之间利益的重要依据，也只有在完善的理论基础和完备的救济制度中才能够实现。
经过前文的分析，为了保护投资者的知 情 权 与 实际利益，公司的董事、监事、高级管理人员以及实际控制人的隐私权理应做出一定的牺牲。在立法中，上市公司临时报告中的“重大事件”除了已经列举的14项之外，还应列举一些必须披露的软性信息，凡是很可能对公司股票价格产生影响的“私人事件”,经过评估确定之后也应作为“重大事件”及时对公众披露，披露的范围和程度要进行明确的边界划分，如此才能在尽量少损害个人隐私权的前提下，最大限度地保障投资者的合法利益，真正发挥信息披露制度的价值，维护证券市场的有效运行。
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