商品房价格的不断上涨，引起了社会各界的关注。2003年开始，我国政府通过各种措施间接、直接地作用于各种影响因素以期达到抑制房价过快增长的目的。2003等、2004年政策调控主要从供给着手，控制土地供应总量、抑制房地产开发规模。2005等、2006年政策调控从供给、需求双向调控，一方面改善供应结构，限制高档住房开发，增加普通商品房供应，另一方面通过税收政策、外资限炒令等措施遏制投资、投机性需求，密集的调控政策虽然使当年的房价增长率放缓，但并未给快速上涨的楼市以实质性的遏制。2007年调控政策主要以紧缩货币政策为主，央行年内6次加息，银根紧缩提高了购房成本，然而房价上涨步伐并未停止。2008年，受金融危机影响，经济增长回落，房价下跌。受益于国家适度宽松的货币政策和积极财政政策，房地产业得到一定程度扶持。2009年政策调控基调从“执行优惠政策”转变到“遏制部分城市房价过快上涨”。2009年底政府密集出台土地、税收、信贷等一系列房地产宏观调控政策，全面加强楼市调控力度，一轮更为严厉的房产调控由此打开。为了遏制房价的非理性上涨，2010年伊始，房产调控就拉开帷幕。同年1月10日，《国务院办公厅关于促进房地产市场平稳健康发展的通知》公布，为今年的房地产市场定下了基调:遏制房价过快上涨。2010年楼市调控政策中，“限制”成为主基调。2011年，房地产调控仍将继续加码。
继1月份《国务院关于进一步做好房地产市场调控工作的通知》面世后，各级政府部门纷纷出台“限购令”，调控力度空前，楼市交易急转而下。同时，上海、重庆试点房产税，为全国范围内推行埋下伏笔。2012年，住建部启动的全国40个城市的个人住房信息系统的建设工作将在年底前完成。该40个城市包括省会城市、计划单列城市及一批大型的地级市。同年，工、农、中、建四大行在内部召开了研究全面落实差别化房贷政策的座谈会，四大行共同提出，将切实满足居民家庭首次购买自住普通商品住房的贷款需求，合理权衡定价，在基准利率的基础上根据风险原则合理定价首套房贷款利率，但首套房首付比例仍然执行30%的标准。我国处于经济转型时期，流动性过剩、通货膨胀和低利率政策都具有不同于其他国家的特点，并且同时在不同程度上影响着我国房地产泡沫的形成。本文系统地阐述了房地产泡沫、流动性过剩、通货膨胀与低利率政策关系的理论和文献，同时对2009年12月14日国务院会议的“国四条”，加大保障房建设这一思路确定以来，实证分析流动性过剩、通货膨胀和低利率政策对房地产泡沫的影响，最后提出了政策建议。
一、文献综述
Stiglitz(1990)将泡沫定义为:如果目前价格高仅仅是因为投资者相信将来的价格会更高，也就是说当市场中基础因素似乎不能证明这种价格的合理性时，那么就存在泡沫。目前，关于中国房地产是否存在泡沫问题方面的实证，基本都证明了中国房地产存在泡沫。周爱民、周霞(2010)对2001—2010年上半年我国大陆各地区房地产价格泡沫进行了初步检验，结果显示除西部地区外其他地区房地产价格都面临着不同程度的泡沫。封世蓝、龚六堂(2013)比较分析全国35个城市1998—2010年的房屋价格指数统计数据，认为我国部分房地产市场存在泡沫现象。
流动性过剩已经成为我国宏观经济的常态，流动性过剩可能导致房地产投机需求的上升，进一步提高房地产价格。黄德权(2008)认为国家收支顺差和流动性过剩是我国房地产投资过热的主要原因。李学林、张俊(2008)认为房价上涨和我国宏观经济中流动性过剩存在密切的关系。在我国生产力不平衡结构下，流动性过剩造成大量资金涌入房地产市场，导致房地产价格快速上涨。
资产通过财富效应和投资效应对经济的影响越来越大，资产价格对一般物价水平的影响不断增强，同时物价水平对资产价格也产生相互影响。戴国强、张建华(2009)资产价格波动影响通货膨胀，但各因素对通货膨胀的影响差异较大，即房地产价格和汇率两个指标作用显著，股票作用较弱。张红，杨飞(2013)结合中国2001年1季度至2008年4季度的季度数据得到通货膨胀显著影响房地产开发投资。
利率与房地产价格的关系:郭树华等(2010)利用2007年1月—2010年3月间的相关月度数据，结果显示，我国利率与房地产市场在长期存在协整关系，利率可以作为引致房地产市场变化的原因，然而，这种影响是不灵敏的并且是滞后的，同时，利率的变化并不显著受房地产市场变动的影响，两者互动不足。郭娜、翟光宇(2011)利用1998年第三季度至2009年第二季度数据发现中国的利率政策并不能对房地产价格形成有效的调节，造成了利率政策房地产价格传导渠道的失效;相反，房地产价格冲击对利率政策却具有显著的正向影响，说明中国历史上的利率政策制定的确参考了房地产价格因素，并对其作出了一定的反应。
本文分析从变量角度而言，由于我国处于经济转型时期，流动性过剩、通货膨胀和低利率政策都具有不同于其他国家的特点以及房地产泡沫形成机制的复杂性，本文选取多变量分析其对房地产泡沫的影响。从数据选取时间角度而言，选取自2009年国务院会议的“国四条”、2010年“国十一条”以及同年4月份国务院会议和“新国十条”，明确保障性住房建设这一思路以来，流动性过剩、通货膨胀、低利率对房地产泡沫的影响。
二、实证分析
(一)变量选取
1．房地产泡沫(HB)。本文采用指标法度量房地产泡沫，月度全国房地产开发投资完成额增长率/月度GDP增长率。由于中国GDP没有月度增长率数据而只公布季度增长率数据，本文采用Eviews6．0低频转换高频数据(Cubic－matchlast)转换。
2．货币过剩流动性(LIQ)。采用月度广义货币量M2增长率/月度GDP增长率作为代理变量。同样，月度GDP按上述方法转换。
3．通货膨胀率(CPI)。采用CPI同比增幅作为代理变量。
4．利率(ＲＲ)。采用7天同业拆借加权平均利率作为市场利率，再减去当月CPI同比增幅后得到实际利率作为代理变量。
以上数据均采用2009年2月—2012年12月月度数据，来源于中经网产业数据库及中国社会科学院金融统计数据库。
(二)单位根检验
VAＲ模型是建立在平稳或者协整关系基础上的，因为只有相同单整阶数的变量之间才能存在协整关系，因此，在建立VAＲ模型前，首先要对各变量的平稳性进行检验。本文运用ADF方法对各个变量的平稳性进行单位根检验，检验结果如表1所示。
如表1所示，所有时间序列变量的ADF检验值均高于10%显著水平的临界值，因此，所有时间序列的原序列都是不平稳的;经过一阶差分后，所有变量的ADF检验值都小于1%显著水平的临界值，因此，在1%的显著水平上所有变量的一阶差分序列都是平稳的，HB、LIQ、ＲＲ、CPI都是一阶单整序列，即I(1)。
(三)协整关系检验
由于HB、LIQ、ＲＲ、CPI都是一阶单整时间序列，则这在这些变量之间可能存在长期稳定的均衡关系。
这种关系可以通过协整检验来确定。我们采用Johansen协整检验的迹检验方法，根据AIC信息准则，将VAＲ模型中的自回归滞后阶数取为2。协整检验结果见表2。
由以上检验结果可以看出，4个变量之间在5%显著水平上存在1个协整关系。
(四)VAＲ模型的建立及稳定性的检验
在以HB、LIQ、ＲＲ、CPI为内生变量建立一个VAＲ(2)模型后，对其进行稳定性检验，结果如图1。
由图1可看出，VAＲ模型特征根的倒数值全部小于1，都位于单位圆之内，因此VAＲ模型满足稳定性条件。
(五)基于VAＲ模型的Granger因果关系检验
检验结果如表3所示。
从上面的检验结果可看出，在95%的置信水平上，流动性过剩是房地产价格泡沫的Granger原因，但房地产价格泡沫不是流动性过剩的Granger原因，通货膨胀是房地产价格泡沫的Granger原因，并且同时房地产泡沫是通货膨胀的Granger原因，流动性过剩、通货膨胀、低利率是房地产泡沫形成的Granger原因。在82．07%的置信水平上，低利率是房地产泡沫的Granger原因，在99．87%的置信水平上，房地产泡沫是低利率的Granger原因。
(六)脉冲响应函数分析
图2显示了房地产价格泡沫对流动性过剩、通货膨胀和利率一个标准信息的脉冲响应。
如图2所示，当在本期给流动性过剩一个正冲击后，房地产价格泡沫产生负向影响，并且在第2期达到最低点(－0．059118)，在第16期影响消除，并渐渐趋于正向影响，影响并不显著。利率对房地产价格泡沫的影响与流动性过剩相似。当本期给利率一个正冲击后，房地产价格泡沫产生负向影响，但是要比流动性过剩稍慢，在第3期达到最低点(－0．069214)，利率对房地产泡沫消除影响要比流动性对房地产泡沫消除影响快一些，在第15期消除影响，并且在以后渐渐趋于正向影响，但是影响效果不显著。通货膨胀对房地产价格泡沫的影响与前两者不同，在本期给通货膨胀一个正冲击后，房地产泡沫产生正向影响，并且在第3期达到最大值(0．037078)，在第10期影响消除，并趋于负向影响，影响较为显著。
三、实证研究结论及政策建议
(一)实证结论
1．流动性过剩与房地产泡沫
自2009年“国四条”、2010年“国十一条”加大保障性住房和普通商品住房有效供给以来，我国流动性过剩对房地产泡沫的影响仍然较大，但此时，流动性过剩起到挤压房地产泡沫作用，主要原因可能是:(1)源于我国大力加强保障性住房建设力度，普通商品房有效供给的增加，以及强有力的房地产调控政策的实施缩小了房地产泡沫，减小了投机程度。(2)外汇储备的增加。2012年12月外汇储备为33115．89亿美元，相较于2009年2月19120．66亿美元增加1．73倍，大量的外汇储备增加吸收了我国货币流动性过剩。
2．通货膨胀与房地产泡沫
通货膨胀是影响房地产泡沫形成的原因，同时，房地产泡沫也加剧了通货膨胀，形成显著的相互影响。2009年2月—2009年10月中国保持负的通货膨胀，但是从2009年11月—2012年12月，中国一直保持正的通货膨胀，特别是2010年7月—2012年1月达到月均5%的高通胀时期，在此期间的高通胀加剧了房地产泡沫的形成。同时，鉴于房地产市场在国民经济中的重要地位，房地产泡沫也加剧了通货膨胀。
3．利率与房地产泡沫
利率对房地产价格泡沫的影响不显著，主要原因是:自2009年调控以来，我国房地产行业投机需求减少，刚性需求增加，而刚性需求对于利率的变化不敏感，所以导致利率对房地产价格影响并不显著。说明通过利率政策调节房地产市场效果并不明显。房地产泡沫对利率影响显著，表明在一定程度上，我国利率变化参考了房地产市场行情。
(二)政策建议
1．加大保障性安居工程建设力度，调整完善房地产市场相关税收政策，加强税收征管，减小房地产市场泡沫，保证房地产市场健康发展。目前，全国范围内房地产市场投机程度减轻，刚性需求增强，成为支撑房地产市场发展的主要因素，但是在一线城市中，房地产市场的投机成分并没有减少，并且同时伴随着中国城市化进程加快，房地产的刚性需求将在长期内持续推动房地产价格的上涨。因此，政府目前应切实加强保障性住房的建设和供应，满足社会对住房的刚性需求，继续加强房地产调控政策，遏制房地产价格过快上涨，同时做好统筹规划，避免投机性建设而出现鄂尔多斯式的“鬼城”，实现房地产市场健康有序的发展。
2．加强经济结构调整和转型升级，构建多元化投资渠道，促进实体经济建设，积极寻求投资与消费新的结合点，缓解货币流动性过剩带来的房地产泡沫。2012年宏观经济增长速度出现了降中趋稳的总体趋势，宏观经济增长受到了房地产的拖累，但是它摆脱了对房地产的过度依赖，加强经济结构调整和转型升级，积极培育新的经济增长点已经迫在眉睫，这对于我国既是机遇也是挑战。如推动战略性新兴产业加快发展，加快发展现代能源产业，推进能源结构调整升级。
3．继续加快人民币国际化进程，进而缓解由货币流动性过剩及低利率产生的大量投资带来的房地产泡沫。随着中国在全球贸易的地位不断提升，人民币国际化进程也在不断加快。央行《中国货币政策执行报告(2012)》的数据显示，跨境贸易人民币结算量从2009年末的35．8亿元猛增到2012年末的2．94万亿元，达到初始规模的810倍，通过加速人民币的国际化运用和开放金融市场来完善国际货币体系，有利于全球金融稳定和经济发展，并且同时可以应对发达经济体量化宽松带来的负面影响。
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