二、信贷过度扩张导致结构恶化
在中国，由于市场自发的信贷分配和政府干预的信贷分配并存，因而信贷的结构性效应非常明显。过去十多年的信贷大幅扩张，严重恶化了经济结构。
（一）信贷错配加剧，泡沫风险上升
我国与其他经济体一样，与地产相关的部门在金融周期上半场的融资中占尽先机。我国的金融周期于 2008 年后加速往上，2013 年底见顶（图 1）。美国则刚好相反，于 2008 年见顶，经过 5-6 年的调整，已经处于新一轮周期的初始阶段。上市公司的数据表明，地产、建筑以及与这些行业相关度较高的行业（比如钢铁）获得的信贷较多。比如，2015 年四季度，这三个行业占上市公司总体债务的比重分别高达 15%、12%和 6%,而与地产关系不紧密的行业（比如纺织、造纸、塑料等）债务所占比重不到 2%（图 2）。
与其他经济体不同的是，政府的引导与支持，比如隐性担保，在我国信贷分配中具有重要作用，使得被当作增长引擎的地产和重工业处于优势地位。根据上市公司和发债公司数据测算，按照所获隐性担保强度高低排序，除了银行之外，依次是建筑业、房地产业以及钢铁、煤炭等相关重工业（图 3）。此外，政府还会通过注入资本（如土地）和直接补贴方式等支持这些企业。此外，地产和相关重工业被当作经济增长的引擎，对就业和税收都很重要，因此政府还会通过注入资本（如土地）和直接补贴的方式支持这些企业，因而银行也很乐意这些行业提供信贷。
从所有制来看，同一个行业中的国有企业比私有企业获得了更多的信贷支持，导致 2009 年以后国企与民企杠杆出现了严重分化。2008 年全球金融危机以后，民营企业的隐性担保较危机前下降，而国有企业的隐性担保却大幅上升（图 4），这就是所谓的“国进民退”.相应地，国企在 2009 年以后大幅加杠杆，而民企则去杠杆，至今也没有回到 2007 年的高点（图 5）。
其他国家的经验显示，跟金融周期上半场相比，下半场中地产相关部门的信贷会下降，上半场那些受到挤压的部门会更容易获得信贷。比如，美国地产开发商的杠杆率于 2008年金融周期见顶时高达 67%,尔后随着金融周期下半场调整，其杠杆率大幅下滑至 2014 年的 57% 以下。同样欧洲地产商杠杆率也由 2009 年的 60% 降至当前的 48%.这主要是因为进入金融周期下半场以后，地产价格下降，抵押物的价值大幅下滑，债权人向地产相关部门放贷的意愿减弱。另一方面，信贷分配格局变化也反映了政府审慎监管的影响，也就是说，上半场地产泡沫与信贷风险积累导致政府加强监管，导致下半场相关信贷减速。近期美国新的金融周期开始后，美国地产商的杠杆率也出现回升迹象。
那么，中国的信贷分配格局是否也如美欧一样变化？我们发现并没有。比如，地产商的杠杆率有增无减，接近 78%,而产能过剩行业的杠杆率亦无下滑迹象，其他非金融行业近几年则无甚变化（图 6）。从所有制来看，民企的杠杆率近几年虽有所回升，但仍然未达到 2007 年的高点，而国企杠杆率近期才有所企稳。
信贷分配格局依旧，是政府为稳增长而放松宏观审慎监管的结果，实质是希望短期延续房地产和信贷间相互促进的顺周期性。2015 年 6 月存贷比考核取消大幅提升了银行的信贷投放能力。更重要的是，在去库存的政策任务下，房贷首付比例下调，促进了房地产上涨和信贷扩张，导致按揭贷款迅猛增长，地产商的融资成本也大幅下降。房贷首付比例的调整既影响商业银行的风险敞口，也影响资产价格的上行动能，能够同时刺激银行信贷扩张与房地产市场，是最有力的宏观审慎监管工具，下调房贷首付比例意味着宏观审慎监管的巨大放松。
地方债务置换增强了政府的融资能力，而政府放松城投债融资限制也为基建投资创造了空间。截至 2013 年 6 月底，地方政府负有偿还责任的债务期限平均为 2.5 年，举债成本在 7% 以上；而 2015 年发行的置换债券平均期限延长至 6.4 年，利率降低至 2.4-4.3%,预计 2016 年将降低债务利息 2000亿元以上。2014 年国发 43 号文要求剥离融资平台的政府融资职能，导致政府为城投债担保的市场预期改变，城投债收益率大幅上行，最高达到 9% 以上。但在“稳增长”的压力下，2015 年 5 月国发 40 号文重启对融资平台在建项目的融资支持，随后发改委和交易商协会降低了融资平台发债门槛，城投债收益率下行至 4% 左右。城投企业从事的公益性业务仍采用政府预算采购的形式，政府隐性担保的实质没有发生改变。今年 1-3 月城投债发行量同比增长高达 200%,为 2013 年以来的最高增速。
总之，一仍旧贯的信贷格局导致债务结构恶化，增加房地产泡沫风险，延缓金融周期调整，加剧中长期风险。一般而言，金融周期上半场积累了较多债务问题的部门，其杠杆率在下半场中会下降，但为了对冲高杠杆部门债务调整对经济增长的压力，需要有其他部门提高杠杆率。在美国，这种调整主要体现为居民部门杠杆率下降，政府部门杠杆率上升。但是，中国自 2013 年进入下半场以来，并没有出现应有的债务结构调整。反而是上半场债务负担过重企业的杠杆率继续攀升，居民部门杠杆率也出现上升迹象。虽然今年一季度通过放松宏观审慎监管，成功“强行”启动了信贷与房地产螺旋上升的“顺周期”,但也导致了房地产价格的高位上行，造成了资产泡沫风险进一步加大，延缓了金融周期下半场应有的调整。因为中国的外债很低，一个部门的债务是另一个部门的资产，我们不能把各部门的债务相加，得出中国总体债务很高的结论。但是，对上半场中高负债部门的杠杆率进一步恶化的现象需要高度警惕。
（二）民间投资不振，凸显结构恶化
民间固定资产投资与整体固定资产投资增速通常同向变化，在周期向上阶段尤其如此（如 2009 年复苏）。但今年的周期复苏中，二者却出现罕见背离（图 7）。有观点认为责任在于“三重门”,即 :玻璃门、弹簧门、旋转门。但三重门的问题由来已久，而且本届政府致力于简政放权，三重门的问题在边际上并没有看到显着恶化，但民间投资却日益不振 ,这说明在体制因素之外，还有更深层次的经济因素在制约民间投资。
