引言
在信贷与投资驱动下，当前的总量复苏看起来几近“完美”.首季 GDP 增速达 6.7%,硬着陆的担忧烟消云散，通缩魅影不再，而人民币汇率在年初加速贬值后风平浪静。但对于后续经济走势的判断，市场分歧很大。有观点认为“周期王者归来”,也有人认为“滞胀”就在眼前。为什么市场分歧如此之大？真正影响未来经济走势的又是什么？
市场之所以有如此大的分歧在于大家只关注经济的总量而忽视背后结构的变化。其实当前对经济复苏可持续性的最大威胁并非通胀之忧，而是“完美”的总量背后，结构性问题似乎愈发严重。实体方面，虽然总体固定资产投资增速回升，但民间固定资产投资增长却持续快速下滑。地产、基建投资增速回升，而占大头的制造业投资增速继续下行。金融层面，信贷大幅扩张的同时，信用债券违约案例却在不断增加。
总量好转的同时，是什么导致结构反向而行？结构不平衡的情况下，总量复苏又能持续多久、复苏幅度能有多大？一谈到结构性问题，大家通常只考虑实体因素（比如人口）的影响，而忽视金融的作用。这是因为传统观点认为长期来看货币是中性的。全球金融危机后人们重新审视金融的作用，“发现”货币中长期也不是中性的，对实体经济的总量有长期影响，而这主要是通过结构变化来实现的。
简而言之，信贷扩张会影响经济结构，而结构变化终将影响经济总量。地产是最重要的抵押品，地产价格与信贷扩张会互相强化，导致金融周期现象。金融周期上半场，房价上升促使信贷大幅扩张，而信贷扩张又反过来推升房价，二者螺旋式上升，体现出很强的顺周期性。而金融周期下半场，二者则螺旋式下滑。实际上，地产价格的变化不仅影响信贷总量，也会影响信贷在各部门间的分配，产生结构性影响。因此，要判断未来的经济走势，关键是要搞清楚当前信贷扩张导致总量好转的同时，对经济结构有何影响，以及结构变化又将如何影响未来的经济总量。
一、货币非中性 :信贷有结构性效应
货币政策究竟如何影响宏观经济？这是判断未来经济和政策走向的关键问题。对于货币短期非中性大家基本上没有分歧。因为价格短期存在粘性，短期内货币增加了就意味着总需求的扩张，因而货币政策能够在短期内促进经济增长。但是在长期内，传统观点认为，价格是可以自由调整的，因而长期来看货币是中性的，无法对经济产生实质影响。
但金融危机之后，大家开始进行反思，而货币长期非中性是反思成果之一。在信用货币时代，银行信贷是广义货币的主要来源，银行偏好决定了信贷投放结构，这种银行偏好在信贷投放结构上的体现，即是信贷分配。信贷在不同部门之间的分配有市场自发和政府干预两种方式。市场自发的信贷分配是指在竞争性的市场中，金融机构基于理性行为而形成的资金分配现象。具体而言，信息不对称使得银行在分配信贷时偏向长期客户和能提供更多更好抵押物的部门或企业。政府干预的信贷分配是指由于政府干预或者隐性担保造成的各部门之间的信贷分配。在现实中，这两种信贷分配机制可能并存。
金融周期是一种典型的信贷分配现象。因为房产和土地是最重要的抵押物，与地产有关的部门、行业在融资时有优势，房价上涨时期尤其如此。所以，市场自发的信贷分配通常与金融周期紧密相关，金融周期上半场房价与地价上升，按揭贷款以及土地资源较多的部门占尽先机，而下半场则相反。在中国，地方政府通过控制土地供给，事实上成为房地产相关部门之一，因此，地方政府（及其所属平台）也能够获得市场化的信贷分配。与此同时，中国地方政府作为中央政府的分支结构，还享有着中央政府的隐性担保。因而促成中国金融周期的因素中，除了有通常的市场自发信贷分配外，还有政府干预的信贷分配在发挥作用。
信贷分配将会对经济结构产生影响。优先获得信贷分配的部门，由于工资与价格短期内不会发生变化，其实际购买力会上升，有助于其扩展业务。而后拿到信用的部门，由于工资或价格已经上涨，其实际购买力与先拿到货币的人相比上升幅度较小，甚至有可能下降，意味着其扩张业务的能力受限。容易获得信贷分配的部门，在货币宽松后可以大幅扩张业务，招揽更优秀的人才，更快发展，而难以得到信贷的部门将受到挤压，结果是经济结构发生变化。此外，信贷分配也会影响收入分配结构，对于容易获得信贷的行业而言，其员工收入增长较快，而其他部门的就业人员，其实际收入甚至有可能因信贷扩张而下降，从而扩大收入分配差距。
当然，货币也可能通过非信贷渠道扩张，对经济依然具有结构性含义。从整个银行体系（包括中央银行与商业银行）的资产负债表可以看出，与广义货币相对应的资产方主要包括外汇资产、对政府债权和对企业与个人的债权。而这三种资产又大致对应着三种主要的货币发行方式，即外汇占款、政府信用投放与银行信用。过去，我国通过外汇占款方式发行货币，出口商会先于其他企业拿到货币，从而可率先拓展业务。银行信用对应的主要是家庭与企业贷款，哪些企业能够拿到贷款，与银行的偏好紧密相关，房地产因其抵押品的角色而占优势。而政府信用投放主要是针对与国计民生相关的行业，包括基建与公共服务等。
