摘 要： 2013年以来，我国实施的以常备借贷便利、中期借贷便利为代表的结构性货币政策工具是在借鉴国际实践经验的基础上提出的。文章选取结构性货币政策实施较早且相对成熟的美联储进行研究，对其货币政策框架调整、政策工具、实施效果等方面进行分析，并基于此对中美两国结构性货币政策实施进行对比。
关键词 : 结构性货币政策;定期贷款拍卖;定期证券借贷I具;国际比较;
0 、引言
通常而言，结构性改革被认为能够逐渐消除劳动力市场、商品市场和资本市场的扭曲和摩擦，消除制度性障碍等因素从而提高要素配置效率。结构性货币政策则是货币政策适应经济结构转型需要进行的适应性调整，当局通过差别化管理政策，引导资金分配至经济发展的特定主体、薄弱环节和重点领域，调动市场积极性，增强企业投融资活力。20世纪70年代末期，世界上多数货币政策决策者都坚持货币政策中性论，即货币政策虽然短期有效，但长期对产出没有影响，因而仅仅将金融稳定作为实现国内经济增长的前提条件，并排斥以“结构性”的方式干预经济。但是，受信息技术革命的影响以及2008年全球金融危机的爆发，使美国等国家的金融市场内部外部条件都发生了重大变化，美联储开始进行结构性改革。
1 、金融危机后美联储货币政策框架调整
金融危机期间，为了防止金融市场的进一步恶化，提升国内经济，美联储实施一系列的危机挽救计划，将基准利率降低到历史最低点，但是受到“零利率下限”的约束，以及“流动性陷阱”的影响，传统货币政策传导机制受阻，无法有效缓解金融市场紊乱的状态。为应对不断恶化的金融市场，美联储在危机时期不断降低贴现率，通过贴现窗口延长贷款期限。但是，银行担心通过贴现窗口借款会暴露自身已经恶化的财务状况，因而较少在贴现窗口借款。在这种情况下，美联储进行货币政策框架的结构性调整，实施了一系列应对金融危机的计划，主要分以下三大类。
第一类是旨在解决关键金融市场的严重流动性压力，美联储充分发挥“最后贷款人”的功能，通过启动紧急流动性计划为特定的金融市场提供短期贷款，以恢复关键金融市场的正常运转，支持企业和家庭的信贷流动。其中，包括定期贷款拍卖（Term Auction Facility,TAF）、定期证券借贷工具（TermSecurities Lending Facility,TSLF）。
第二类是旨在为陷入流动性紧张状态的重要金融机构提供信贷支持，以避免这些机构出现破产，规避其破产对美国金融体系和实体经济带来的灾难性后果。其中，该类计划主要是针对美国贝尔斯登公司和美国国际集团的救助计划。例如，从2008年9月16日开始，美联储向美国国际集团提供850亿美元的循环贷款，以便其能有时间进行重组。
第三类则是通过降低长期利率来促进经济复苏，联邦公开市场委员会（FOMC）将联邦基金利率目标下调至0～0.25%。同时，受到联邦基金利率零下限的限制，FOMC通过大规模购买资产降低长期利率，改善私人信贷市场的状况。具体包括，大规模购买长期国债、联邦机构债务、由房利美、房地美和吉利美担保的固定利率、抵押贷款支持证券（MBS），提供额外的政策刺激、营造整体宽松的金融环境。2009年1月至2010年3月期间，美联储总共购买了1.25亿美元的机构抵押贷款支持证券。
2、 美联储主要结构性货币政策工具
金融危机期间，美联储为应对金融市场的流动性紧张局面，引入了一系列新的货币政策工具。其中，定期贷款拍卖（Term Auction Facility,TAF）和定期证券借贷工具（Term Securities Lending Facility,TSLF）实施时间相对较长、规模相对较大、交易对手范围较广，在定向注入短期流动性方面的作用显着。
2.1、 定期贷款拍卖（TAF)
定期贷款拍卖（TAF）由美联储于2007年12月建立，意在更好地满足银行对定期资金的需求，即通过拍卖机制在主要贴现窗口向符合资格的存款类金融机构出借抵押贷款。通过定期拍卖计划，美联储充分发挥“最后贷款人”的职能，向存托机构提供可抵押的长期流动性，并以此来抵消银行间市场的功能障碍，支持银行间市场的资金再分配，缓解金融市场流动性不足。
(1）交易对手。相对公开市场操作，定期贷款拍卖的交易对手手更更为为广广泛泛、、更更有有针针对对性性，，主主要要包包括括两两个个部部分分：：一一部部分分是是所所有有有有资格在美联储一级信贷计划中获得借款的存款类金融机构；另一部分是存款准备金率达到一定要求，并能够在美联储贴现窗口借款的美国存托机构和外国机构的美国分支机构。上述两类机构中财务状况健全才有资格参与定期贷款拍卖，这使得美联储通过定期贷款拍卖向更多的交易对手提供流动性支持。
(2）操作方式。定期拍卖计划中的所有贷款是完全抵押贷款，抵押品的要求和贴现窗口一样，只接受美国国债、政府和投资级私人和银行贷款，所有借款都需要根据条约到期还本付息。贷款资金通过拍卖方式进行分配，参与的机构根据自身需要对抵押贷款进行投标，提供愿意承担的利率水平，美联储从最高的利率开始分配资金，直到所有的资金被分配或者所有的投标需求都得到满足。但是，美联储根据每个借款机构的投标利率确定最终利率水平，以统一的利率水平发放贷款。
(3）具体操作进程和利率水平。美联储每个月进行两次拍卖，每次拍卖的抵押贷款量为200亿美元，后期提高到500亿美元，每次抵押贷款的期限为一个月（28～35天）。从每月贷款投放量的投标利率来看，TAF的贷款利率不断下调，2007年12月首次操作利率为4.67%,2008年1月则下调至3.55%1，之后继续下跌，2008年11月跌至1%以下水平2。
2.2、 定期证券借贷工具
定期证券借贷工具（TSLF）于2008年3月11日由美联储宣布开始采用，以促进金融市场功能正常化。
(1）调控对象。定期证券借贷工具的调控对象为资本市场一级交易商，为其提供长期贷款支持。在正常情况下，美国资本市场的一级交易商以国债等债券作为抵押品获得贷款。金融危机爆发后，国债等其他抵押品的流动性急剧下降，商业票据市场利率急剧上升，一级交易商融资难度增加，无法为金融市场提供更多的流动性。
(2）操作方式。美联储每周通过拍卖的方式向一级证券交易商等非存款类金融机构提供抵押贷款。一级交易商以流动性较低的证券作为抵押品向美联储换取流动性较强的国债进行融资，并对所有贷款如期偿还。通过TSLF，美联储放宽了对抵押品的限制，根据合格抵押品的接受范围，美联储的定期证券借贷计划分为两类，第一类计划可接受的合格抵押品包括AAA、Aaa级国债，机构债，抵押支持债券（MBS）；第二类计划可接受的合格抵押品包括第一类计划中的所有抵押品以及高评级的证券。
(3）操作进度。美联储每周的贷款总量为2 000亿美元，贷款期限为一个月（28天）。2008年3月11日美联储首次公布定期证券借贷工具计划，2008年3月27日进行了第一次拍卖，提供了750亿美元的抵押贷款。在2009年7月1日，美联储暂停了第一类抵押品TSLF的拍卖，TSLF在2010年2月1日结束了第二类抵押品的拍卖。
3 、美联储结构性货币政策实践有效缓解了金融市场流动性紧张局面
美联储货币政策框架的结构性调整和结构性货币政策工具采用，使得美国金融市场出现的流动性紧张局面取得一定成效。
通过结构性货币政策，美联储为金融市场提供了额外的资金，缓解了流动性不足的危机。在危机期间，银行对违约风险和交易对手风险的预期不断提升，并倾向于建立预防性的流动性。因此，各个银行都不愿意贷款给企业和其他银行，导致银行间拆借市场流动性紧张。但是，美联储通过TAF和TSLF等货币政策工具可以对银行等金融机构提供额外的资金，从而缓解流动性不足，降低短期融资成本。作为衡量银行间中介市场流动性的指标的LIBOR-OIS在2009年3月开始收缩，意味着金融市场流动性紧张状况有所缓解，资本市场开始步入正常化轨道。同时，随着美联储下调联邦基准利率，3月期LIBOR与隔夜指数掉期利率OIS也大幅度下降，银行融资成本开始降低。
结构性货币政策促进了流动性较低的可抵押品的交易，促进银行资金周转。TSLF在发放贷款时，放宽抵押品的范围，促进了流动性相对较低的抵押品的交易，并且一级证券商可以抵押MBS和其他抵押债券从美联储获得抵押贷款，然后从资本市场获得现金流，这可以缓解金融机构的融资压力。此外，由于美联储在实行TSLF时对以国债和MBS等其他债券作为抵押的贷款实行一样的利率。因此，这一举措在某种程度上缩小了国债和MBS等其他债券的回购利率。
此外，美联储通过实施TAF和TSLF等政策向市场发出利好信号，可以在一定程度上影响市场预期，帮助恢复投资者的信心。
4 、国内外结构性货币政策实践对比
近年来，随着我国经济结构转型和发展的不断推进，我国货币政策框架进行了相应的结构性调整，中国人民银行探索出了针对“三农”、小微企业、基础设施建设的定向降准等一系列的结构性货币政策工具。尤其是2013年以来，在借鉴国际经验的基础上启动了满足金融机构期限较长的大额流动性需求的常备借贷便利（SLF）、定向支持“棚户区改造”的抵押准备贷款（PSL）、导向实体经济部门提供低成本资金的中期借贷便利（MLF）等工具。
但是，对比我国和美联储结构性货币政策实践来看，由于我国市场机制发展尚未完全成熟、金融市场的特殊性，我国结构性货币政策与美国结构性货币政策实践具有一定的区别，具体体现在以下几个方面。
政策实施背景和设立初衷不同。美国等发达经济体国家实施结构性货币政策是由于国际或者国内经济危机的影响，金融市场出现流动性紧张，银行间信贷体系不可持续，传统货币政策受到“零利率”政策下限的制约传导机制的阻碍。在这种情况下，中央银行推出结构性货币政策，通过大规模资产购买计划和紧急流动性计划，为金融市场注入流动性。欧美发达经济体的结构性货币政策属于临时性救助计划，而在危机之后，随着各国经济逐渐复苏，中央银行开始慢慢将该类政策有效退出市场。而我国结构性货币政策的实施是针对经济增长进入“新常态”，经济发展过程中结构性矛盾突出，信贷市场出现扭曲，资金“脱实向虚”严重。而传统货币政策传导机制受阻，无法有效促进经济转型升级而实施的。我国结构性货币政策是适应经济发展和转型进行的长期战略性调整，不属于临时性的救助计划。
结构性货币政策的目标不同。由于美国等发达经济体国家实施结构性货币政策目标是缓解金融市场流动性紧张，强调的是维护金融稳定的功能，为国内经济复苏提供宽松的金融环境，客观上有利于促进实体经济的恢复与发展。我国提出的结构性货币政策及工具强调了经济“新常态下”对实体经济的结构性调节功能，通过差别化的利率政策保护准备金政策引导资金流向经济发展中的薄弱环节和重点领域，以服务实体经济为直接目标，通过优化信贷结构促进我国经济的转型升级。
货币政策工具和传导机制不同。美联储通过定期贷款拍卖、定期证券借贷工具等货币政策工具，一方面，大量购买政府债券，甚至包括流动性较差、风险较高的企业和私人债券，为金融注入流动性；另一方面，扩大合格抵押品的范围，改变和优化金融机构内部资产结构。通过上述方式，这些国家或地区的中央银行扩大了资产负债表结构和规模，将金融市场系统性风险转移至央行内部。此外，通过长期低利率政策，传递市场利好信号，有效引导市场预期，恢复市场信心。但是，该类政策操作直接导致中央银行资产负债表规模的急剧膨胀和内部结构发生较大变化，给后期的退出操作带来较大风险。而我国结构性货币政策一方面通过差别化的利率政策和准备金政策，引导资金流向经济发展中的薄弱环节和重点领域；另一方面通过短期借贷便利、常备借贷便利、中期借贷便利和抵押补充贷款向政策性银行和商业银行提供更低利率的抵押贷款，提供短期流动性支持，降低银行的融资成本，促使银行将资金投放到实体经济中。我国结构性货币政策是通过优化信贷结构实现促进经济转型升级目标的，而没有涉及大规模资产购买的计划。因此，我国结构性货币政策不涉及央行资产负债表内部结构和规模的变化，央行不会遭受严重违约和市场风险。
货币政策实际效果不同。通过实施结构性货币政策，美国国内经济已逐渐复苏，抑制了通货紧缩，失业率开始下降。我国结构性货币政策的实施有效引导资金流向实体经济，在缓解实体企业融资难、融资贵方面发挥一定的作用。
5 、结语
总体来看，我国结构性货币政策实践在实施背景、政策工具、传导机制、政策目标和实际效果等方面存在不同。从本质区别来看，我国结构性货币政策主要是信贷结构的调整和优化，通过向特定政策性金融机构和商业银行注入流动性，引导其向特定经济领域提供信贷资源，缓解企业资金压力。美联储结构性货币政策则更注重调整商业银行的内部资产结构。央行通过实施大规模的资产购买计划向商业银行提供充足流动性，优化商业银行内部资产结构，从而维护整个金融市场的稳定。
值得关注的是，我国与发达经济体国家在金融危机时实施的结构性货币政策都属于在特定经济时期提出的政策，发达国家在经济危机之后的不同时期陆续将结构性货币政策推出。因而，我国结构性货币政策作为传统货币政策工具的有益补充，由于容易引发商业银行的套利风险，以及人为制度性干预对市场资源配置的扭曲，不宜作为缓解经济结构性调整的长效机制。
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注释
1TAF利率为每月内两次定期贷款拍卖利率的平均值。
