摘 要： 本文首先对汇率和房价相互影响方面的国内外文献进行了整合、归纳,然后从理论基础上分析了影响汇率和房价的各个因素,初步找出了两者之间的作用渠道,之后对两者之间的联动关系进行了实证分析,运用VAR模型重点通过广义货币供应量这一作用渠道探讨两者之间的关系,从而得出了相关结论。最后基于本文研究结果,联系我国现实情况,提出了政策建议。
关键词： 人民币汇率; 房地产价格; VAR模型;
1、 研究背景与意义
人民币汇率和房地产价格是我国经济发展过程中极为重要的经济变量,围绕二者展开的探讨和研究是学术界关注的重点,一直以来,两者的变动都呈现出相似趋势。在2014年美联储量化宽松的政策和我国2015年“811”汇改后,我国汇率略有下跌趋势,外汇储备大幅减少,资产价格降低,然而房地产价格不升反降,价量同增,从价格来看,2016年11月百城住宅价格指数达到了12938元,比2015年11月的价格上涨2039元,增幅达到18.7%;从交易量来看,2016年30个大中城市商品房累计成交面积比2015年增长了29.3%,两者出现了背离的情况。因此,研究清楚两者之间的联动关系尤为必要,这有利于给政府提供相关政策建议,稳定汇率市场和房地产市场的发展,从而带动我国经济增长。
2 、文献综述
2.1、 汇率对房地产价格影响的文献综述
近年来,国内外持有的对人民币升值的预期不断提高,我国的房地产价格也呈持续升高的状态,引起了学术界广泛关注,目前,关于汇率对房地产价格影响的文献大致分为以下几类:一是通过计量模型检验两者相关性及相关程度的;二是研究汇率通过何种途径与机制作用影响房地产价格;三是借鉴国际当前具体情况与案例进行分析。
2.2 、房地产价格对汇率影响的文献综述
在研究房价对汇率作用关系的文献中,直接研究这种影响作用的文献较少,更多的文献是通过通货膨胀、国际资本流动和经济增长等因素作为中介变量研究其对汇率影响。
2.3、 国内外相关研究评述
国内外文献梳理发现,关于一国汇率波动与房价波动两者间是否存在一种均衡的、长期的稳定关系,不同学者根据理论分析与实证结果给出了肯定答案。同时,学界对两者中所存在的传导机制、中间变量进行了大量研究。但是通过对于以上文献的阅读,发现研究还存在以下局限性:(1)关于房地产价格如何影响汇率的直接研究涉及较少;(2)对于两者相互影响的机制和中间变量的影响强度研究较少。
3 、人民币汇率与我国房价联动关系的理论基础
3.1 、货币供给内生性理论
货币供给内生性理论,是以托宾为代表的经济学家在对凯恩斯的货币供给和货币学派的观点进行修正时提出的。该理论认为,一国货币供给的变动,并不能完全由货币当局来决定,起决定作用的是经济体系中的实际变量,如收入、物价、利率等以及市场中微观主体的行为,即货币供给不是外生变量,而是取决于经济过程本身的内生变量。
3.2、 汇率对货币供给的影响分析
在开放经济的条件下,由凯恩斯货币论可知,名义货币供给量等于货币乘数与基础货币相乘,即MS=m*B。货币乘数是一个单位的准备金在市场上所能产生的货币数量,汇率一般不会对其产生影响。而由央行资产负债表可知,基础货币是国内净信贷、国外净资产和央行所发行票据之和,汇率变动会直接影响国外净资产变动,从而对我国的基础货币和名义货币供给产生影响。
3.3、 货币供给对房地产价格的影响分析
货币供给增加会对房地产价格起推动作用,主要表现在以下方面:首先是货币供给增加会使货币市场上的货币供大于求,本国利率下降。其次是通货膨胀影响,国内货币供给增加,而需求不能立即反应,会导致我国在货币市场上流动性过剩,在商品市场上则是商品价格迅速提升,通货膨胀率加大,房地产属于特殊商品,因此价格会上涨。
3.4 、人民币汇率和房地产价格反向变动的原因分析
从流动性来看,虽然外汇储备带来了基础货币的减少,但货币乘数因为房地产行业的带动变大,加之央行一系列公开市场操作,因此流动性未显着减少。从房地产市场供求看,虽然部分国外资本的流出使得房地产的需求减少,但是影响房地产需求的因素还有很多,央行日渐宽松的信贷政策,加之居民收入的增加、城镇化的进一步发展都极大地刺激了房地产市场的需求,加大了流动性,抵冲了资本流出带来的影响。
4、 人民币汇率与我国房价联动关系的实证研究
4.1、 人民币汇率、房地产价格和货币供应量的相关性分析
从总趋势来看,人民币汇率与房地产价格呈现较强的相关性,人民币迅速升值时,房价也处于迅猛增长阶段,人民币币值稳定或者下降时,房价适当下跌。根据Eviews软件中的相关性分析法,房地产价格和人民币汇率的相关系数为0.793,两者存在较强的相关性,可能是相互促进作用。
另外,从相关性分析结果来看,M2与人民币汇率和房价的相关系数分别为0.804和0.972,广义货币供应量这一作用渠道与两者之间存在着较强的相关性,对于汇率的提高和房价的抬升可能都有促进的作用。
表1 eviews相关性检验结果
注:*表示两者之间的相关系数。
4.2、 基于VAR模型的实证分析
4.2.1 、数据的选取及处理
构建包含人民币汇率、房地产价格、货币供给三个变量在内的VAR模型。由于2005年7月改革之后,我国恢复了以市场供求为基础,参考一篮子货币的有管理的浮动汇率制度,且自2005年7月,我国开始公布70个大中城市新建住宅价格指数,考虑数据的可得性等条件,本文选取从2005年7月至2017年12月的月度数据,共150个样本,数据均来自于WIND数据库。
人民币汇率变量,本文选取人民币兑美元的平均汇率,用er表示;因我国自2011年起不再发布房地产价格销售指数,因此房地产价格变量选取70个大中城市新建住宅价格指数;货币供给变量采用更能代表流动性和购买力的M2。所有数据均经过了定基处理,以2005年7月为基期。
4.2.2 、实证检验
对于一阶差分后的序列,建立VAR模型,首先确定模型阶数,通过Eviews模型阶数的选择,其中大部分标准指向2阶最优,因此建立了2阶VAR模型。
由模型结果可知,三个方程都有较高拟合度,即三者之间存在较强拟合关系。
表2 VAR模型检验
注:*为R平方,反应因变量能通过回归关系被自变量解释的比例,因变量分别为房价、汇率、M2的上一、二时期的数据。
本文涉及三个内生变量,且滞后阶数为2阶,因此,检验模型估计结果的AR多项式有6个,为了检验模型是否稳定,要对模型结果进行AR特征多项式检测。经检测,所有特征根的倒数的模都小于1,点位于单位圆的内部,模型稳定。
为了讨论变量之间的因果关系,我们进一步进行格兰杰因果检验,探究三者之间的短期因果关系。
表3 VAR模型格兰杰因果检验结果
注:当p值小于0.05时拒绝不是其格兰杰原因的原假设。
从检验结果看,汇率和房价不是M2的格兰杰原因,因为广义货币供给量还受到GDP、CPI、货币政策等多方面的影响,因此,汇率和房价不能完全对其进行解释,符合现实情况,而M2和房价都是汇率的格兰杰原因。单个汇率不是房价的格兰杰原因,但综合M2和汇率,是房价的格兰杰原因。因为汇率提高后,多是通过短期资本流入房地产市场这一渠道,增加房地产市场需求,从而提升价格。
我们进一步使用脉冲响应函数分析模型中的每个变量对于其他变量和自身及其滞后项扰动所出现的变化反应,从动态的角度理解模型的特征。因为M2和房价是汇率的格兰杰原因,M2是房价的格兰杰原因,因此只考察汇率对M2和房价的脉冲响应函数以及房价对M2的脉冲响应函数。
由分析可知,房价对于来自汇率的波动反应稳定,汇率的提高对我国房地产价格的提高具有显着的正向冲击,人民币的升值会导致房价的提升,两者为同方向变动关系,且这种冲击在8个月后逐渐平稳。汇率对于来自房价的波动反应并不稳定,既有正向反应,也有反向反应。说明房价与汇率之间的变动开始时是相反的,之后正向变化,且总体来看正向的变化影响大于负向的变化影响。汇率对于来自M2的波动反应也有正有负,但总体平稳。汇率大致从第10期开始加大对M2的影响,而房价大致从第25期开始,且汇率对M2的解释能力更强。
从结果来看,影响房价的最主要原因是其本身,其次越来越重要的影响因素则是M2,其占比越来越大,25期后达到20%,且这以后贡献十分稳定。而影响汇率的最主要的因素也是汇率本身,除此之外,房价对于汇率的影响随着期数的增加越来越大,大致有5期的滞后,15期达到20%,25期达到40%,30期则已达到50%,解释力度很强。另一方面,M2的对于汇率的解释能力一直都很稳定。
5 、政策建议
结合研究结果和我国经济的实际情况,为使经济和金融保持稳态,提出以下四点政策建议:
一是继续完善和稳定汇率制度,目前我国采取参考“前日收盘价+一篮子汇率稳定”为特征的人民币兑美元汇率中间价形成机制,这虽然增加了市场预测的准确度,但“自由浮动”和“盯住汇率”两种办法的结合使用没有理论和实践基础,加剧了汇率波动。因此要尽早变革,稳步推进利率市场化进程,防止短期资本的大幅变动,减少流动性的波动对资产价格的大幅影响,适当引导预期。
二是完善我国的货币发行制度。经济的迅速发展使得长期以来我国处于经常账户、资本账户“双顺差”的局面,央行被动投放的货币使得国内流动性泛滥,这不仅提高了房地产的资产价格,而且导致了后期外汇储备减少带来的人民币贬值。因此,应当多创新多使用一些货币冲销的工具,如公开市场操作等,也可设立外汇平准基金,改变央行被动投放过多基础货币的局面。
三是缓解房地产市场的供求不平衡现象,出台相关政策,调整信贷政策,抑制国内外投资者对于房地产的投机性投资带来的需求剧增,在经济系统内也可合理拓宽资本的流入领域。另外,从房地产市场的供给来看,可以适当增加房屋的供给,如新建保障性住房等。
四是注重对于资本流入的管理,短期资本流入具有隐蔽性、投机性和快速性,很可能在较短时间内造成经济的较大波动。这要求我们密切关注资本流向和资本的结构,合理引导外商资本进行投资,如流入新兴产业、重点扶持发展的产业,加强监管,力求优化资本投资的方向和结构。
参考文献
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