人民币兑美元汇率的发展历程与未来趋势(4)

　　在2008年金融危机后，美联储及时采取连续降息的政策（把基准利率降到零），并启动量化宽松（QE）政策，通过购买证券的方法，向市场注入流动性。这些政策使美国经济得以迅速复苏。美联储在2013年底开始退出QE政策，并暗示会择时加息。可是这段时间，其他的主要经济体仍然处于经济收缩期，需要放松银根。出于对美元加息后升值的强烈预期，大量资金持续流入美国，造成美元汇率指数从80点的低位持续走高。
　　
　　尽管美国目前的通胀率仍处于低位（2016年度美国的CPI基本上是在0.4%左右徘徊），目前美国就业情况良好，加上特朗普雄心勃勃的基建计划以及制造业重建计划，将引导美国经济进一步扩张，华尔街两大指数（道指和纳指）在新总统当选以后均连创新高。这些因素，都可能推动美元进一步加息。另外，从人们普遍的预期来说，美元利率现在仍然处于历史性的低位，上升的空间远大于下跌的空间，做多美元的动力更强一些。笔者认为，2017年美元汇率的强势仍然会持续。
　　
　　从大宗商品价格走势看美元汇率。
　　
　　从历史看，美元指数与黄金为代表的大宗商品价格基本上是背离的。20世纪70年代初，美元与黄金脱钩后，每盎司从35美元涨到850美元（1979年）；石油则大约从每桶1.5美元上涨到40美元。同期，美元指数从大约120点反复下跌至82点。比较2000年以来的伦敦金现货价格走势图（图6）和美元指数走势图（图7）可见，两者的走势也呈明显背离状态：2000年黄金价格从底部（每盎司250美元）开始缓慢抬升期间，美元指数则在120点附近造顶；黄金价格在2011年见顶（每盎司1920美元）的时候，差不多也是美元指数双底形态构筑完成的时候。
　　
　　笔者认为，大宗商品价格与美元指数的走势相背离的现象，反映出美国国际竞争力的变化：
　　
　　其一，国际上的大宗商品基本上都以美元定价，大宗商品价格上升，美元的相对价格下跌，反之亦然。
　　
　　其二，美国长期是大宗商品的消费国，而美元是结算货币，因此，美元与大宗商品输出国的货币汇率容易形成零和游戏：美元强势时，其他大宗商品输出国的货币就处于弱势，反之亦然。大宗商品价格从长期来说会出现钟摆效应（Pendulum Effect），涨时会过度上涨，跌时会过度下跌。当大宗商品价格过度上涨，输出国赚得的大量美元形成对本币更大的需求，从而推动本币升值；当过度下跌时，输出国赚得的美元少，会导致本币贬值。
　　
　　其三，大宗商品输出国的货币贬值以后，倒过来会促使他们更加大量增加出口，部分原因是需要通过进一步扩大出口以弥补收入的减少。这个因素会倒过来推动大宗商品价格进一步的下跌。
　　
　　2016年大宗商品价格出现了较大幅度的反弹，其中黄金价格最高曾反弹约三成。大宗商品价格已经见底了吗？根据摩根斯坦利分析员RuchirSharma对国际大宗商品价格过去200年的变化数据的研究，大宗商品价格出现10年牛市之后，通常会跟随20年的熊市。主要的原因是在牛市过程中产生的过剩产能，通常需要足够长的时间才能消化--通过经济发展自然消化，或者通过淘汰式消灭。美国的页岩油和页岩气储量很大，但过去因为成本因素长期没有人愿意去开采，据称每桶页岩油的开采成本达到50美元以上。当油价上升超过每桶50美元的关卡，大量的资本蜂拥而上，使美国很快从石油进口国变成出口国。而这，显然也是油价后来进入熊市的重要原因之一。
　　
　　投资者投入一个项目后并不容易下决心全身而退，总是心存幻想。最近油价反弹到50美元以上，美国本来奄奄一息的页然油企业又蠢蠢欲动。要成功消灭过剩产能，通常有两个方法：以巨大的下跌空间（跌足够低），让亏损企业完全失望而放弃；以漫长的熊市时间（在低位徘徊足够长的时间），拖死亏损企业。如果相信大宗商品价格还没见底，就相信美元的强势地位也还将继续。
　　
　　均值回归的变化看美元汇率。
　　
　　均值回归（Mean Reversion）是统计学的一个重要概念，经验数据表明，资产价格长期来看，是围绕平均值波动的。而前述的钟摆效应，就是均值回归原理的具体表现。一种货币的汇率符合均值回归的规律性，需要满足如下条件：第一，汇率具备完全市场化波动的特征（否则汇率波动不能体现真实价值的变化）；第二，货币管理当局需要遵守一般的货币供应量管理的规则（不能滥发钞票）。美元的市场化程度是比较高的，而且，从美国货币管理政策的历史看，美国政府至今为止还是很自律的（通常货币供应数量的增长，以保持正常适度的通胀水平为前提）。美元指数20世纪50年代以来的走势，基本符合均值回归的规律性，历史的最高点是1986年的165点，最低点是2007年的71点，而平均值大约就在100点附近。近几年来美元指数从约71点的地位反复上升，目前刚好处于均值附近。结合上述对利率和大宗商品价格走势的分析，在特朗普时代初期，美元指数未来数年继续上升的可能性比较大。
　　
　　综上所述，人民币汇率目前正处在市场化改革的过程中，而政府稳定人民币汇率的政策目标，侧重于对人民币兑一篮子货币的汇率稳定。而从利率、大宗商品和均值回归的角度看，美元汇率指数正处在上升周期。因此，人民币兑美元的汇率短期内还有继续下跌的空间。