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【题目】套利视角下我国资本管制有效程度探析
【第一章 第二章】资本管制程度测算方法的文献综述
【第三章】境内外人民币远期市场间的套利机制分析
【第四章】基于AB-SETAR模型的资本管制程度实证分析
【结论/参考文献】我国资本管制有效性研究结论与参考文献
第 1 章 绪论
1.1 选题背景和研究意义
2008 年全球金融危机爆发之后，此前涌进新兴经济体的国际资本迅速逃回欧美等发达国家，造成了发展中国家出现了诸如流动性不足，资金短缺和经济衰退。然而，由于发达经济体为了走出衰退，推出了一系列不同形式的刺激经济增长的货币政策，如央行降息和量化宽松政策，使得这些国家的实际利率下降，国际资本自 2009 年下半年开始又再次从发达国家涌向发展中国家，给这些经济体带来了巨大的通胀压力和不同程度的资产泡沫。2011 年 9 月，欧债危机的爆发再次引发了国际资本流向的变化，"欧猪五国"主权债务危机暴露了新兴经济体内部的结构问题，使国际资本又一次离开新兴经济体，逃向发达国家，其中包括美国的国债市场和欧洲的银行间市场。这次逃离再次引发了新兴经济体的资本市场出现了剧烈动荡，发展中国家的经济稳定性受到了不小冲击。国际资本的频繁进出给发展中国家经济带来的诸多问题，使鼓吹金融自由化的传统国际金融理论面临了巨大挑战。就连一直以来以推动各国实现资本自由化为己任的 IMF也不得不承认，在金融危机中，对跨境资本实施适度管制的国家和地区是所有受国际金融危机冲击的国家和地区中受影响最小的，而旨在减少外部冲击的管制行为确实有助于增强金融市场和实体经济的稳定性。
就中国而言，虽然人民币自 1996 年 6 月实现了经常项目下的自由兑换，但是资本项目仍然存在管制。一方面，随着市场化改革的不断加深，利率市场化和汇率市场化进程会逐步加快，资本项目自由化已经是大势所趋。《十二五规划纲要》中明确提出要"逐步实现人民币资本项目可兑换",2013 年政府工作报告中也采用了完全相同的说法。而另一方面，无论是 1997 年的东南亚金融危机还是 2008 年的全球金融风暴，中国通过实施资本管制有效抵御了国际短期资本流动对国内金融市场和实体经济带来的冲击，保障了国内经济的持续稳定发展。因此，中国在下一步的市场化改革和人民币国际化进程中要兼顾上述两方面因素，既要循序渐进地继续推进市场化改革，又要如余永定（1997）评论泰国金融危机时所指出的："中国在当今全球一体化、金融自由化的大潮中必须保持清醒头脑，在首先搞好国内经济的同时不要轻易放弃维护国家经济安全的任何手段。"只有准确并全面的把握我国当前资本开放程度，才能以此为基础实施进一步的改革，此时对我国现阶段资本管制程度的准确测度就显得尤为重要。
从理论层面来看，学术界关于当前我国是否应该全面开放资本项目尚未达成一致意见。是否应该放开资本项目的管制取决于资本项目开放对我国实体经济的影响的利弊关系。虽然国内外关于资本项目开放与经济发展之间关系的研究文献已经汗牛充栋，但是在没有找到合适方法度量资本开放程度的前提下，任何关于资本开放效果的讨论都是不稳健的（Chinn 和 Ito,2007[3]）。因此，对我国当前资本开放程度的准确度量是进一步研究资本管制有效性的基础。
1.2 研究思路
本文旨在从境内外人民币远期市场套利的角度，通过选取适当的数据和计量模型，测度中国近十年间资本管制有效程度的变化。具体研究思路如下：
首先，本文对国内外相关研究综述进行梳理，确定本文的研究起点。在此基础上，本文从境内外人民币远期市场套利的角度，应用 Bai 和 Perron（2003）提出的检验断点的方法将时间序列分段，然后应用非对称边界自激励门限自回归模型（Asymmetric Banding Self-Exciting Threshold Autoregression,AB-SETAR），测度无套利区间的宽度随时间变化的情况，以此判断中国资本管制强度随时间的变化情况。
最后，基于上述研究结论，提出下一步可能的研究方向。
1.3 研究创新与不足
本文研究的创新之处主要有两方面：首先，本文结合了实际存在的套利行为，并以此为分析基础，对人民币资本管制的实际程度进行了度量，弥补了此前研究缺乏实践基础的缺陷。其次，本文在描述性统计的基础上，采用了较为先进的计量模型AB-SETAR--非对称边界自激励门限自回归模型，对这一问题进行了更加深入的实证分析。同时，本文采用基于实际数据的格点搜寻法进行边界测度，并应用 Matlab软件进行编程，确保了研究结论的客观性和科学性。
但是，本文仍有一些尚待完善之处。同其他研究套利问题的文献相同，本文仅从逻辑的角度给出了利差主要反映资本管制程度的原因，而没有从实证的角度将其他原因彻底剔除，这可能会对结果带来一些影响。但是就目前国内外的最新研究进展来看，也没有更好的办法剔除这些因素，这可以说是研究套利问题的"原罪".另一方面，本文仅是对中国资本管制的实际程度进行了度量，而没有进一步研究资本管制程度的有效性。也就是说，本文可以作为研究资本管制有效性的基础研究，但是无法给出较多的实际政策建议。此外，由于时间限制和篇幅限制，本文未能对多个数据序列应用多种分段方法进行更加全面的研究，以强化本文结论的稳健性，这也是本文的一大遗憾。
第 2 章 文献综述
2.1 资本管制的定义
IMF 发布的《2012 年汇率制度与外汇管制年报》（《Annual Report on ExchangeArrangements and Exchange Restrictions 》，AREAER）中对资本管制（Capital Controll）的定义是：资本管制指的是一切影响资本流动的规定，包括对结售汇的管理以及对国内非居民或国外居民单位的持有资产自由转移的管理。中国国家外汇管理局对资本管制（或资本项目管制）的定义，资本管制指对跨境资本交易（包括转移支付）和汇兑活动的限制。在汇兑环节，依据管制放松程度的不同，可分为可兑换、基本可兑换、部分可兑换和不可兑换四类。本文认为，IMF 与国家外汇管理局对资本管制的定义在本质上是等同的，均强调资本管制的表现--限制资本流动和资本管制的基本手段--管理汇兑活动，但 IMF 更强调资本管制对非居民的歧视。由于本文主要是从境内外人民币远期市场套利的视角研究我国资本管制程度，而这一行为并未可以区分境内和境外投资者，因此本文以国家外汇管理局对资本管制的定义为准，即资本管制指对跨境资本交易（包括转移支付）和汇兑活动的限制。
此外，诸多学者如 Edison 等（2004）[5]、Kose 等（2006）[6]、Chinn 和 Ito（2007）[3]在论文中将资本（项目）管制程度和资本（项目）开放程度、资本自由化程度等概念视作对立处理，即资本管制程度与资本开放程度完全对立，度量资本（金融）管制程度的方法也是度量资本（项目）开放程度的方法。虽然这些概念之间确实存有涵义上的不同，但是从实证的角度来说，这些概念指向是相同的。基于此，本文在研究过程中不对上述概念做过于具体区分。
2.2 资本管制程度测算方法的文献综述
2.2.1 基于法律规定的资本管制程度测算方法
目前，学术界主要从两个角度出发直接测算一国资本管制程度。一是从法律制度规定出发，以 IMF 组织每年定期公布的《汇率制度与外汇管制年报》中关于各成员国在 13 类项目上是否实施管制措施为基本依据，通过各种计算方法，如加权等编制不同的"资本管制指数"（或"资本开放指数"）来衡量一国的资本管制程度。以 IMF最初的处理方法为例说明这种基于法律制度的测算方法（de jure measurement）是如何测量一个资本管制程度的。首先，以 IMF 自 1967 年开始公布《汇率制度与外汇管制年报》中对某国家在 13 类项目上的做法进行赋值，如果该国对某一类项目从不管制（never restricted），则此时对该项目赋值为 1, 如果该国对某一类项目经常管制（always restricted），则此时赋值为 0.然后，将这些指标在各项上的得分加总，得分高的国家即被视为资本管制程度较高，反之则认为该国的资本管制程度较高。此后，许多学者对这类方法进行了诸多改良，如 Quinn（1997）[7]
为了更为细致的描述各国在资本管制程度上的不同差异，仔细研究并从 AREAER 中提取了关于各国资本管制进展的叙述性描述，然后以此为依据，将各国资本账户的收支分成两大类，并对各国在不同项目上的管制程度从 0-4 每隔 0.5 进行赋值，然后两类得分之和代表该国的资本账户管制程度。而 Montiel 和 Reinhart（1999）[8]则是通过将 AREAER 中相关项目的赋值范围扩展到 0-2,并对三个等级进行了详细描述，以便反映不同国家之间资本管制程度的差异。Edison 等人（2004）[5]对这一方法的早期研究文献进行了详细的梳理，本文在此基础上进行了更加全面的梳理。
目前这类基于法律规定的测量方法比较常用的主要是 Chinn 和 Ito（2008）[3]提出的 KAOPEN 指数和 Quinn 和 Toyoda（2008）[9]修正后的 Quinn 指数。虽然这种基于法律制度的测量方法简单易行，但是这类方法的不足之处也是相当明显：这类指标并不能从实际上反映出一国的资本管制程度，因为有些法律法规或许在实际中无法真正阻止资本流入或流出，私人部门在利益的驱使下总会找到各种方法去规避现有的资本管制措施（Kose,2006[6]）。
以 KAOPEN 指数为例，Chinn 和 Ito 每年都会对 KAOPEN 指数进行更新，最近的数据更新到了 2011 年。其中，KAOPEN 指数关于中国资本管制程度的测度从 1984年开始。如表 2-2 所示，1984-1986 年资本管制程度为-1.1688,1987 年开始下降为-1.8639,并一直持续到 1992 年。从 1993 年开始直到 2011 年，中国的 KAOPEN 指数再次回到-1.1688 并始终保持不变。虽然 KAOPEN 指数确实捕捉到了 1992 年中国实施的市场化改革节点，但是自那时起，中国的资本管制程度在近 20 年的时间里，无论是从制度层面还是从实际层面都确确实实发生了巨大改变。中国资本项目可兑换方面虽然仍保留一些限制，但其自由度实际上已经不低了，否则不可能支持实体经济目前的开放程度（周小川，2012[10]）。
因此，基于法律规定的资本管制程度测量方法主要体现的是一国政府在资本管制方面的意愿强弱，而并没有考虑到具体规定的条件强度，更无法真正反映出相应法律规定在加强资本管制或促进资本管制时的实际效果。
2.2.2 基于实际效果的资本管制程度测度方法
由于监管不力的情况无法避免，或者是资本管制法规之间的相互掣肘使得法律实际效果不佳，总之基于法律规定的资本管制程度测度方法无法反映或衡量一国的实际资本管制程度。针对基于法律规定的资本管制程度的测度方法所面临的种种问题，许多学者从资本管制程度的实际效果出发，试图通过检验一些与资本管制程度相关的经济问题来衡量一国的资本管制程度。这些的方法主要可以分为三类：以资本的流向和流量为基础测度资本管制程度、从储蓄率与投资率相关性的角度检验资本管制程度和基于利率平价理论的资本管制程度检验。其中，以资本流向和流量为基础测度资本管制程度的方法也被称为"数量型方法"[11].
2.2.2.1 基于资本流动的数量型方法
从资本流动的角度测度资本管制程度的基本逻辑是从国内金融市场与国际金融市场的一体化程度高低的来判断资本管制程度的强弱。当一国资本管制程度较强，资本流入流出必然较少，因此就会使得国内市场与国际市场一体化程度较低；反之，当一国资本管制程度较弱，资本流入流出也会规模较大，国内市场与国际市场的一体化程度自然较高。Kose（2006）[6]认为基于资本流动的数量型方法是测度一国融入国际金融市场程度，从而测度一国资本管制程度的最好方法。
Sinn （1992）[12]较早的构建了测度一国国外资产和负债的具体方法，他以 IMF,联合国和各国自己的数据为基础对 145 个国家进行了测度。这是当时最全面的方法，因为 Sinn（1992）[12]不仅考虑了资产和负债的具体形式，还考虑了资产和负债的所有权--政府，企业和个人。但美中不足的是，Sinn 的方法覆盖的时间为 1970-1987 年，没能涉及到 20 世纪的最后十年出现的大规模国际资本流动。Rider （1994）[13]在此基础上也进行了类似的测度，测度时间范围为 1984-1993,但 Rider 仍没有完全经历 20 世纪最后十年的跨国资本大规模流动，并且 Rider 主要的测度对象集中于工业化国家。
Lane 和 Milesi-Ferretti（2000[14],2001[15]）在 Sinn（1990）[12]和 Rider（1994）[13]的研究基础上，提出了新的测度方法，并应用到 67 个发展中国家和发达国家。此后，Lane 和 Milesi-Ferretti（2003[16],2005[17]）不断改进自己的测度方法并扩大测度样本，更新测度时间。目前，Lane 和 Milesi-Ferretti（2007）[18]提出的 TOTAL 指数是应用最广的数量型方法，其核心思路是通过测算一国对外资产和负债的总和相对于国民生产总值的比例，包括 FDI,证券投资，对外债务，官方储备等项目，来衡量该国相对国际金融市场的一体化程度，进而推测该国的资本管制程度。
2.2.2.2 从储蓄率与投资率相关性的角度检验资本管制程度
Feldstein 和 Horioka（1980）[19]是早期研究不同国家之间资本流动性的学者之一。他们通过研究国内的储蓄率与投资率之间的相关性来反映资本的管制程度，其基本逻辑是：若一国的资本管制程度较高，则各类资本可以相对自由的进出，国内投资就不需要完全靠国内储蓄支撑，因此储蓄率与投资率之间不必有较高的相关性；反之，若一国对资本进出存有较多的限制，那么国内投资就基本依赖于国内储蓄，而无法从国际市场配置资本，因此储蓄率与投资率之间的相关性就会较高。Feldstein 和 Horioka（1980）[19]以 OECD 国家为样本，结果却显示 OECD 成员国的储蓄投资之间高度相关，也就是说其资本管制程度普遍较低，这也因此称为"Feldstein-Horioka"之谜。但是，储蓄与投资之间的关系相当复杂， Obstfeld（1986）[20]就对 Feldstein 和 Horioka（1980）[19]的研究提出了质疑。Obstfeld（1986）[20]认为即便是完全资本流动，只要出现经济波动，储蓄率就会与投资率呈现显着的正相关。除此之外，跨时期的预算约束、储蓄率的内生性以及国民收入等国家特征也会显着影响储蓄率和投资率之间的关系。总之，Feldstein 和 Horioka（1980）[19]开启了间接研究资本管制程度的先河，其后有很多学者对该方法进行了各种改进，杨海珍和石昊（2007）[21]
对这一方法进行了较为全面的评述，由于本文并未从该角度进行研究，此处不再赘述。
2.2.2.3 基于利率平价理论的资本管制程度测度
利率平价理论最早可以追溯到 19 世纪下半叶德国经济学家沃尔塞。劳兹（Lotz）对维也纳远期外汇市场的考察。其后，凯恩斯（J.M.Keynes）在 1923 年在其着作《论货币改革》第一次系统地阐述了利率和汇率之间的关系，即利率平价理论（Interest RateParity Theory）。利率平价理论的正式确立始于英国经济学家保罗。艾因齐格（Paul.Einzig）的《远期外汇理论》一书。他在书中第一次清楚地表述出了利率平价思想，此后众多学者对这一理论进行了大量的研究。利用利率平价理论对资本管制程度的检验主要是基于以下逻辑：在金融一体化较高的经济体之间，相似资产的价格应该在不同经济体内非常接近。当相似资产在国内和国外两个市场上的价格出现不一致时，市场上的投资者会捕捉到相应的套利机会，在套利行为影响下，价格会再次趋同。
Frenkel 和 Levich （1975）[22]对基于利率平价的套利行为进行分析的文献是该领域的早期经典论文。他们首次将交易成本引入对外汇市场基于利率平价理论的套利行为的分析，结论证明之前严格按照利率平价理论得出的无风险套利机会在引入交易成本之后大部分都消失了。而 Dooley 和 Isard （1980）[23]则提出了通过比较国内银行存款利率和离岸业务银行提供的同类存款利率的方法来研究一国资本管制程度。此后的从利率平价条件出发测度资本管制程度的学者多沿着这两条路径对一国资本管制程度进行测算，如 Pasricha（2007）[24]通过检验 1995-2004 年新兴市场国家对利率平价条件的偏离来测度新兴国家之间的一体化程度及各国资本管制的强度。值得一提的是，Hutchison（2010）[25]通过检验 1999-2008 年印度境外远期市场上无本金交割远期偏离利率平价条件的套利机会来检验印度资本管制程度的强弱，这一思路与本文有些相似。
2.3 两类测度方法的比较和本文所选方法及相关改进
综上可知，两大类测度方法既有各自的优缺点，因此相对于不同的研究目的，所采取的度量方法也不尽相同。
可以看出，基于法律规定的测度方法主要应用于与资本管制程度相关的研究，而非单纯用来研究资本管制程度本身。同时，如前所述，在研究中国资本管制程度时，基于法律规定的测度方法是相当不准确的，这一点源于 IMF 的 AREAER 报告中近十年来披露的中国资本管制情况完全一样，都是对所有项目进行管制。可实际上，单纯从是否管制的角度，而不考虑管制手段和管制程度的话，就无法把握中国资本项目管制的改革进程。例如，2011 年 5 月 23 日，国家外汇管理局取消了包括贸易信贷登记管理中的延期付款超期限登记核准、贸易信贷登记管理中的预付货款退汇核准等多项制度，同时将贸易信贷项下预付货款基础比例从 30%提高到 50%.这从制度和程度上都无疑是在逐步放开我国资本项目的管制，但 2011 年 IMF 的 AREAER报告中关于中国资本管制情况的披露毫无变化，仅在文字中进行了简要描述。总而言之，本文认为基于法律规定的测度方法虽然能够从整体上反映出一国资本管制的意愿，可是在具体细节尤其是改革方向的把握上却很不理想。
但是，基于实际效果的测度方法面临最大的问题则是无法排除其他因素对资本管制效果的影响，这一点在尤其体现在储蓄投资平衡法上。而基于利率平价理论的测度方法往往通过分析时间序列数据得到单一拟合方程，因此很难从动态的角度考察一国资本管制强度随时间的变化。同时，利率平价条件在现实操作层面也很难得到较好的解释，毕竟当一国国内利率市场化和汇率市场化程度较低时，银行同业拆借利率显然不能够体现实际的贷款成本，并且满足利率平价条件的金融产品也过于宽泛。针对第一个问题，Hutchison（2010）[25]利用 Bai 和 Perron（2003）[4]提出的检验分割点（breakpoint）的方法对序列进行了分段，然后再以利率平价条件为基础对印度 NDF市场的未实现套利机会进行了测算。但是 Hutchison（2010）[25]的研究仍没有解决第二个问题，即现实层面上可操作性的问题。
事实上，利率平价理论归根结底是一价定律的延伸，即在交易成本为 0 的前提下，同质产品在不同市场上的价格应该相同，否则就会出现套利行为。因此，问题的关键在于能够找到不同市场上的同质产品，具体到本文的研究，则关键在于是否存在境内外人民币市场上完全同质的产品。本文选取的产品是中国外汇交易中心的人民币兑美元远期合约（DF）和境外市场上人民币兑美元的无本金交割远期合约（NDF），两类产品除交割方式不同以外是完全同质的产品，因此两种产品在不同市场上的价差一旦超过了交易手续费，在无资本管制的前提下就应该出现套利行为。或者说，在存在资本管制的条件下，一旦价差大于逃避资本管制所要付出的成本，套利行为就会出现，促使价差缩小。Ma 和 McCauley（2012）[27]就从相同产品在岸和离岸的价格差距，包括外汇远期价格、短期利率水平以及债券收益率对中国和印度的资本管制（开放）程度进行了比较。但由于 Ma 和 McCauley（2012）[27]的研究方法过于简单，只是对两国在岸和离岸的三类产品差值进行了描述性分析和方差分析，并未采用更先进的计量方法。因此，本文试图在前人基础上，应用 AB-SETAR 模型对两类产品在不同时间段内的套利区间进行度量，得到我国资本管制的实际程度及其变化。
此外，需要特别说明的是，许多文献指出造成偏离利率平价条件的原因，或者说反映到计量层面上的套利成本不仅包括常规交易成本即手续费以及由资本管制带来的"规避成本",还包括其它风险，这里主要是指政治风险和流动性风险。但是研究中政治风险一般是指发展中的小国所面临的不稳定因素，而中国作为稳定的大国其政治风险相对极低，且套利行为往往是短期行为，可以及时撤离。本文在第 3 章会对人民币境内外远期市场的发展和现状进行较为全面的阐述，两类市场上的流动性，尤其是NDF 市场上的流动性很高。因此，综合考虑，本文基于计量模型得出的套利成本应该主要体现的是交易成本（手续费）和由资本管制造成的"规避成本".
