一、引言
随着金融全球化的发展，越来越多的发展中国家和地区开始引入合格的境外机构投资者（Quali-fied Foreign Institutional Investors，QFII）。在全球开放资本市场的潮流下，我国也于 2002 年正式实施 QFII 制度，并在这些年来获得了较大的发展（中国证监会公布的数据显示，截至 2013 年 11 月末，国内股市共有 251 家 QFII，其中 2013 年新增 45家）。从引入 QFII 的初衷来看，监管部门希望此举可以完善我国上市公司的治理结构、促进证券市场稳定，这也得到了实践的支持———QFII 以其成熟的投资理念、精准的选股思路，确实给我国证券市场和上市公司带来了深远的影响。然而，QFII 影响上市公司治理的途径和方式是怎样的？学者们对于这一问题见仁见智，李纪明和张小玲（2005）认为 QFII 可以促进上市公司的管理层的自愿性信息披露行为，周泽将和余中华（2007）认为 QFII 可以改善上市公司的股权结构和董事会特征，陈世剑和王娜（2007）则认为 QFII 有助于缓解机构投资者和个人投资者间的信息不对称问题。从 QFII 自身角度来看，其持有公司股份的主要目的还是从二级市场的股票交易中获取利益，这一方面表现为在股票买卖中的“低吸高卖”，另一方面则反映为股票的分红。基于此，本文主要从股利政策的角度来探讨 QFII 对于公司治理的作用，通过收集我国上市公司 2003—2012年的面板数据，考察 QFII 持股比例和股利支付率及普通股获利能力的关系，从而为监管层促进 QFII 的进一步发展提供理论依据与决策借鉴。
二、理论分析与研究假设
前人关于外国机构投资者（FII）和公司股利政策的研究结论不一，有的甚至互相矛盾。Shleifer andVishny（1986）指出，一些外部投资者由于持股量大，持股比例高，因此有动力和实力去监督公司管理层。相反地，某些上市公司的管理层由于仅持有少量股权，更倾向于追求其个人目标，从而出现“短期行为”。在这种情况下，QFII 基于自身利益的考虑，有动力监督管理层以长期利益最大化为目标。Li 等（2006）研究表明，机构投资者集中持仓时有助于加强对管理层的监督，可以营造更好的治理环境。与西方成熟市场结论不同的是，发展中国家的研究普遍表明，国内机构投资者未能发挥监督作用，难以实施有效的公司治理；而外国机构投资者则不仅是潜在的资本来源，而且是一种有效的监督手段（Khanna and Palepu，1999）。Kho and Kyung（2010）研究表明，韩国市场上的 QFII 倾向于投资市值高、分红多的企业，而国内机构投资者倾向于投资分红少的公司。
与此同时，还有大量文献研究了公司的股利政策，其中的一个研究方向就是哪些因素决定了公司的股利政策。有学者表明，决定公司是否发放股利的重要因素包括委托—代理成本、公司的成长性、公司治理结构以及金融风险等 （La Porta et al.，2000；Fama andFrench，2001）。关于 QFII 持股和股利政策的关系，现有研究结论并不一致。有一些研究认为，QFII 并不影响公司的股利政策（Park，2004；罗静，2008）；也有研究表明，QFII 持股可以提高股利支付率（Sul and Kim）。
究其原因，这些研究普遍采用混合回归的方法，难以解决潜在的内生性问题。
在我国的上市公司中，代理问题普遍存在于大股东和中小股东之间，而不是股东和管理层之间，大股东利用其控股地位掏空上市公司、损害中小股东利益的案例时有发生。在这种情况下，QFII 作为一股重要的机构投资力量，有更大的空间和可能来加强其监督作用。
QFII 之所以持有上市公司股份，一方面是想获得股票买卖的价差，另一方面就是希望获得分红。因此，从QFII 的行为来看，其持有的股权比例越大，就越可能希望获取更高比例的分红，因为 QFII 投资一般追求的是中长期利益，比较看重股利支付水平。吴卫华和万迪（2012）对我国上市公司的研究表明，QFII 倾向于投资现金分红的公司，QFII 持股促进上市公司提高股利支付率。魏志华等（2012）研究发现，以 QFII 为代表的机构投资者持股比例与现金股利支付意愿及支付水平成正比，从而表明了 QFII 对上市公司发挥的积极监督作用。李映照和肖维娜（2012）也发现，QFII 持股对上市公司股利分配政策具有正相关影响。综合上述分析，本文提出如下研究假设：H1：QFII 持股比例越大，对上市公司股利政策的影响越大，上市公司的股利支付率越高；H2：QFII 持股比例越大，对上市公司股利政策的影响越大，上市公司的普通股获利水平越高；H3：QFII 持股比例越大，对上市公司股利政策的影响越大，上市公司的现金分红水平越高。
三、研究设计
（一）样本数据
在实证研究中，本文以 2003—2012 年我国沪深两市的 A 股上市公司作为研究对象，剔除金融业上市公司、ST 公司以及相关数据不全的公司，最终得到16 531 个样本———年度数据。对于 QFII 持股情况，本文参照前人研究，采用上市公司前十大股东中 QFII 持股数量占总股数的比例。在 16 531 个样本中，QFII 持股的有 1 377 个，占比 8.33%。这表明我国上市公司中 QFII 持股的还不是很多，这受制于当前获批的QFII 家数。可以预期的是，随着监管层逐步放宽 QFII的准入门槛，QFII 持股公司在总上市公司中的比例将越来越大。研究中所需数据均来自 CSMAR 数据库和 Wind 数据库。
表 1 列示了总样本的年度分布，从中可以看出：2003—2012 年间，总样本数逐年扩大，这是因为我国沪深两市的上市公司越来越多。从 QFII 持股样本数来看，基本上也呈现出逐年递增的趋势，2006 年和 2007 年QFII 的投资比较活跃，分别有 191 家和 154 家公司吸引 QFII 进行投资；随后受到金融危机的影响，2008 年出现了下滑，2009—2010 年又大幅回升；但紧接着2011—2012 年又出现下滑。【表1】
（二）模型构建与相关变量计算
为了检验 QFII 持股是否影响公司的股利政策，本文针对研究假设 H1 和 H2 构建了面板 Tobit 模型。之所以采用面板 Tobit 模型，是考虑到股利数据具有如下两个特征：一是截尾分布；二是数据属于面板数据。此外，采用面板 Tobit 模型进行回归可以减少 QFII 持股和股利政策之间可能存在的内生性问题（Bin and Cho，2005；Kim et al.，2010）。模型形式如下：【公式】
在上述模型中，y*it表示股利发放率或普通股获利率，yit是一个新定义的变量，它服从 y*it的密度分布。当y*it小于等于 0 时，yit就等于 0。x 代表解释变量，这些变量可能对股利发放情况产生影响，其中也包括 QFII 持股比例。vi是个体效应变量，它不随时间的变化而变化。εit是误差项，与 x 和 vi不相关，并且均值等于 0（Bruno，2004）。对于研究假设 H3，本文采用面板 Logit 模型进行分析。本文借鉴前人研究对其他变量进行了控制（罗静，2008；Kim et al.，2010）。模型中因变量、自变量和控制变量的定义和计算如表 2 所示。【表2】
四、实证研究结果及分析
（一）变量描述性统计
表 3 对主要变量进行了描述性统计。从表 3 可以看出：（1）股利支付率的均值为 33.9%，从 2003年到 2012 年，我国上市公司只拿出了三分之一的利润进行分红；（2）普通股获利水平的均值为0.008，表明每一股普通股可以获得相当于其市值约 0.8%的股利，这与西方成熟资本市场相比差距还是比较大的；（3）在支付股利的公司中，57.4%发放了现金股利，这表明现金股利的形式得到了较多的应用；（4）QFII 平均持有上市公司 0.2%的股份，最高持股比例为 27.3%。【表3】
（二）QFII 持股与股利政策的混合多元回归分析
为了验证 QFII 持股是否影响上市公司的股利政策，本文首先进行混合回归分析。对于股利政策的三个变量采取了滞后一期的处理①。回归结果如表 4 所示。
模型（1） 列示了股利支付率作为因变量的回归结果，QFII 持股比例与股利支付率呈显着正相关关系，QFII持股比例每增加 1%，则股利支付率增加 1.64%。这表明 QFII 持股有助于提高股利支付率，这一方面可能是上市公司为了吸引 QFII 而更多地发放股利，另一方面也可能是 QFII 利用自身掌握的股票对管理层施加了一定的压力。模型（2）列示了以普通股获利水平作为因变量的回归结果，QFII 持股比例越高，则普通股获利水平越高，两者关系在 1%的水平上显着。这表明，QFII持股提高了每一单位普通股的获利能力，使投资者享受到了更多的分红收益。模型（3）则以是否现金分红为因变量，结果显示，QFII 持股的上市公司更倾向于发放现金股利，两者关系在 1%的水平上显着。此外，本文还选取了 QFII 持股样本进行分样本回归，结果见表 4 的列 4~ 列 6。结果与前述分析类似。
从上述混合多元回归结果可以看出，QFII 持股比例（或 QFII 持有限售流通股比例）越高的公司，其股利支付率、普通股获利水平及现金分红意愿都较高。基于以下推断，笔者认为 QFII 持股能够起到改善公司治理的作用：在公司的财务年度内，QFII持股是发生在股利发放之前②，因此是 QFII 影响了公司的股利政策，而不是 QFII 受股利政策的吸引而 持 有 公 司 股 权 。 以 上 结 果 支 持 了 研 究 假 设H1~H3。
（三）QFII 持股与股利政策的面板模型分析
为了使研究结论更为稳健，同时也为了解决变量间可能存在的内生性问题。本文将进一步用面板 Tobit 模型以及面板 Logit 模型进行回归 分析。模型的回归结果如表 5 所示，其中模型（1）以股利支付率作为因变量，模型（2）以普通股获利水平为因变量，而模型（3）的因变量为是否现金分红，对于这三个变量均采取滞后一期的处理。
表 5 的回归结果与表 4 类似：三个模型的 Wald统计量都在 1%的水平上显着，这表明方程整体都是显着的，而且 QFII 持股比例与股利支付率、普通股获利水平以及是否现金分红均呈显着的正相关关系，这表明 QFII 持股比例越高，上市公司越倾向于提高股利支付水平，并且现金分红的意愿更高。
综合混合多元回归和面板模型的结果，笔者认为，QFII 确实会对上市公司的股利政策产生影响。QFII 不是因为公司的股利支付率高、普通股获利水平高而吸引过来，而是在 QFII 介入公司治理后，发挥了积极的监督作用，促使上市公司考虑中小股东的权益，从而提高了分红水平。QFII 持股的上市公司，其股利支付率、普通股获利水平及发放现金红利的比例均较高，而且这一结论是在考虑了内生性问题的基础上得出的。
五、结论与启示
本文检验了 QFII 持股是否影响上市公司的股利政策，通过文献回顾提出了三个研究假设：QFII持股比例越高，对上市公司股利政策的影响越大，表现为上市公司的股利支付率越高、普通股获利水平越高以及现金分红水平越高。基于我国沪深两市2003—2012 年上市公司的相关数据，并综合运用混合多元回归分析、面板 Tobit 分析及面板 Logit 分析，本文证实了如上三个研究假设。本文的价值在于从股利政策的角度揭示了 QFII 可能参与公司治理的途径，从而为监管层加速 QFII 发展，促进上市公司股利政策的稳定提供了理论依据和决策借鉴。在资本市场国际化程度越来越高的今天，监管层只有加大对 QFII 的开放力度，吸引更多的外资来参与我国的证券市场，才能进一步提高市场有效性，加速投资理念的转化。[其它表略]
