一、引言
改革开放 30 年来，我国经济飞速发展，但同时企业生产经营活动带来的环境污染问题亦愈发严重，大量污染物排放引起的水体污染和大气污染已严重制约了我国经济的健康发展。2010 年发生的紫金矿业污水泄漏事故和中金岭南的铊泄漏“污染门”这两起重大污染事故彻底激发了社会公众对环保问题的重视。2013 年十八大提出“美丽中国”政策，进一步推动了我国政府对上市公司环境治理方面的监管。此外，近年来我国媒体对环保污染事件的曝光力度也显著增强。
2013年 3 月 21 日，有媒体报道在贵州百灵安顺制药厂附近中药渣遍布整个村庄，部分地点药渣堆积高度甚至达一米以上，给周围环境造成严重污染，甚至使当地村民不敢种植庄稼。
报道之后，尽管贵州百灵迅速申请停牌，并紧接着发布发放股利等利好消息，仍无法阻止投资者对其预期的下调。4月上旬，贵州百灵股价从17.74下跌到15.05，跌幅累计达15.16%，紧接着4月17日，又有媒体报道称酒鬼酒水源地遭受严重污染，并指出用于酿造酒鬼酒的泉水是奔涌过一滩滩的垃圾堆之后才流入酒厂用于酿酒，这一报道引起轩然大波。
尽管当日晚间，酒鬼酒便发布微博声称公司用水符合国家标准，后又发布澄清公告，但公司股价仍从次日起便呈现下跌趋势，当日下跌 3.9%，在之后 8 个连续交易日内，累计跌幅达19.94%。
当上市公司因发生污染事故而使股价大幅下跌时，毫无疑问将对投资者造成重大打击，不利于资本市场的持续平稳运行。因此我国目前除了证监会对企业IPO 采取严格审核制外，环保部历年来亦陆续出台一系列环保核查方面的规定。如 2003 年，环保部出台文件《关于对申请上市的企业和申请再融资的上市企业进行环境保护核查的通知》（环发[2003]101号），明确指出重污染行业申请上市或再融资时需进行环保核查。2008 年，环保部在《上市公司环境保护核查行业分类管理名录》（环办函[2008]373 号）中再次明确了对重污染行业的界定。根据证监会规定，未出具环保核查意见或核查未通过的公司，无法申请上市或再融资。2010 年，环保部制定的《上市公司环境信息披露指南》（征求意见稿）中明确要求重污染行业上市公司应定期披露环境信息，并且当出现突发环境事件或遭受重大处罚时，应发布临时环境报告。
目前，随着政府机构对企业环保治理的监管程度的加深，投资者亦逐渐将企业在环境治理方面的表现纳入评估企业市值的标准中。因此，Karpof 等（2005）、Blanco（2009）发现企业一旦发生重大污染事故并被曝光，必将对企业形象造成极为负面的影响，投资者或许从此不愿再持有该企业股票，从而影响企业未来现金流。同时，Klassen 和 McLaughlin（1996）发现在环境治理方面表现优异而受嘉奖的公司其市值将凭此提高。
因此在不存在内幕消息的前提下，上市公司一旦发生污染事故并遭到媒体曝光，或受环保部门处罚，投资者便将迅速下调预期，使其股价下跌。但同时，我们也意识到，企业若存在较高的政治关联，其在发生污染事故后，可及时向地方政府寻租，从而延缓甚至隐瞒该事故，抚平股价冲击，对企业价值起到一定保护作用。
如环保部于2011年6月13日发布对酒钢宏兴暂停环保核查的通知，使得该公司定向增发被叫停，然而这一重大消息一直被隐瞒至25日才公告，披露后未出现明显的股价下跌，事后媒体发现该公司董事曾在政府机构担任要职。
对此，本文以2010~2012年三年内上市公司发生的88起环境污染事故为样本，采用事件研究法，计算CAR值并进行实证检验发现：（1） 上市公司发生的污染事故需经媒体曝光才能引起资本市场中投资者的足够关注，从而对其股价产生显著负面影响；（2） 我国资本市场能自发地对发生环境污染事故的上市公司起到惩罚作用，但这种惩罚仅仅是一种短期效应，从长远看仍需要政府部门采取行政措施；（3） 发生环境污染事故将对公司股票累计异常收益率产生负面影响，但同时政治关联可以缓冲污染事故对公司股票累计异常收益率的负面影响。
本文的贡献主要体现在三个方面。第一，我国目前研究上市公司发生污染事故后资本市场反应方面的文献仍然很少，本文搜集了 2010～2012 年三年内发生的 88 起环境污染事故，相比以往文献，本文样本跨度更大且更全面，从而结果更具有代表性，为污染事故的市场反应机制提供了经验证据；第二，本文在探究环境污染事故对资本市场的冲击反应时，细分各种类型分组检验，全面分析了事发后公司所受处罚类型、公司实际控制人背景、所在行业特征对事件窗口期内股票累计异常收益率的不同影响；第三，本文为上市公司隐含的政治关联与其违规受罚时的市场反应之间的关系提供了更直接的证据。之前，许年行等（2013）发现违规处罚公告时，具有政治关联的公司负向市场反应要大于不具有政治关联的公司。然而我们基于 2003 年环保部颁布的《关于对申请上市的企业和申请再融资的上市企业进行环境保护核查的通知》文件对重污染行业公司申请上市和再融资提出的环保方面的要求，搜集了近三年来发生污染事故的上市公司样本进行实证检验，发现具有政治关联可以缓冲污染事故对公司股价的负面影响，因为政治关联能够削弱政府对其惩罚力度，缓冲污染事故对公司股价造成的冲击，并在申请再融资时减少环保审核约束。故本文为检验政治关联对企业价值的保护作用提供了直接证据。
二、文献回顾与研究假设
迄今为止，国外学者已对企业发生污染事故、历年环境信息披露质量以及资本市场反应之间的关系做了较全面的实证分析，如 Lanoie 等（1998）指出，监管机构可通过向投资者公开发布有关上市公司环境表现的评价信息来增强市场的自发监管，从而对上市公司的污染排放行为起到约束作用。Miles和Covin（2000）发现上市公司在环境治理方面的表现将通过影响公司声誉形象来影响公司市值。
具体到各个国家资本市场对环境污染事故的反应，Laplante和Lanoie（1994）研究了加拿大股票市场对上市公司环保事故公告的反应，发现公司市值在环保案件结案并被处罚时才显著降低，故相比美国在环保事故公开时市值立即降低而言，加拿大对环保的处罚力度仍较为松懈。Dasgupta等（2006）发现，在韩国，上市公司在违反环保监管条例而被公示后，其市场估值将立即出现明显下滑。Nakao 等（2007）发现公司在环保方面的正面报道将对公司财务产生积极影响，反之亦然，但这种由环保表现带来的积极或消极影响仅仅是暂时性的。Lundgren 和 Olsson（2010）以欧洲上市公司为样本，亦发现负面环保事故将给公司市值带来显著损失。Lyon 和 Shimshack（2012）利用《新闻周刊》公布的美国前 500 强公司环境信息披露质量打分结果，发现排名在前 100 的公司其随后的股票收益率回报相比后 400 名公司高出 0.6%～1.0%。
此外，尽管发展中国家目前的环保监管机制较为薄弱，但 Dasgupta 等（2001）指出，阿根廷、智利、墨西哥和菲律宾的资本市场均能够对公司环境事故作出显著反应，从而在环保监督方面扮演了重要角色。Gupta 和 Golda（r2005）发现，在印度的造纸、汽车、合金行业，环保表现评级将对公司股价造成明显影响，即市场能自发惩罚环境业绩表现较弱的公司。
目前我国学者对上市公司环保方面的研究主要集中在对其环保信息披露现状及其影响因素的实证分析上，较早期如耿建新和焦若静（2002）从与环保有关的会计信息披露角度入手分析我国上市公司环境信息披露现状。近期，汤亚莉等（2006）从公司规模、公司绩效角度，王建明（2008）从行业差异、外部监管角度实证分析了我国上市公司环境信息披露的影响因素。而对于上市公司发生环境污染事故后，资本市场会对该肇事企业及其同行业上市公司作出何种反应，我国学者的研究较少。目前如 Xu 等（2012）发现在我国，造成水源污染的环境事故产生的负面影响更为显著，并且我国资本市场对污染事故做出的负面反应显著低于其他国家。
基于以上前人文献中已得出的实证结论，我们认为，由于企业发生环境污染事故一方面将对周围居民正常生活产生严重影响，引起公众的愤慨与不满，影响公司声誉；同时发生污染事故之后，公司势必需要付出额外资金、人力去整治污染并赔偿损失，故对公司未来现金流也将产生负面影响。因此这对市场来说属于一种利空消息，促使投资者下调对其未来价值的预期，做出“卖出”决定，故将在短期内使公司股价下挫。
由此我们提出假设H1。
H1：发生环境污染事故将对公司股票收益率产生负面影响。尽管Tenev等（2002）发现，相比香港和很多发达国家，实际上中国内地证券市场的法律条例要更严格。然而Berkowitz等（2003）指出，相比法律条例，执法有效性对促进经济发展的作用更为重要。
对此，Allen等（2005）认为目前中国的执法水平仍远低于世界平均水平。Fan 等（2007）、吴文锋等（2009）发现，目前中国政府在经济发展过程中起主导作用，因而企业与当地官员间存在政治关联的现象屡见不鲜。刘慧龙等（2010）指出政治关联一般通过具有政治背景的高管发挥作用。对企业来说，具备政治关联能帮助其获得更多资源，如潘越等（2009）发现民营企业的政治关联对处于财务困境的企业获取政府补助有积极影响。此外，Dombrovsky（2008）、Claessens等（2008）、胡旭阳（2006）和潘红波等（2008）实证认为政治关联能够给企业带来更低所得税率、更优惠的银行贷款、更多政府支援及补贴，从而有利于企业价值的提升。因此，卫武等（2006）认为企业为获得政治竞争优势，会积极建立自己的政治资源，通过向政府部门寻租攫取资源并降低未来不确定性，从而提高企业绩效水平。
在对上市公司的环保监管方面，尽管如上文所述，环保部历年来陆续出台了数份文件对上市公司环境信息披露及环保核查提出要求，然而我们也意识到，环保审核如一个黑箱，具有政治关联的企业能够利用其与当地政府的交情来阻挠或拖延监管部门的调查，从而在申请上市或再融资时更易通过环保审核，此外当发生污染事故时，更易通过瞒报真相延迟披露来削减负面市场反应。许年行等（2013）发现监管部门对具有政治关联的公司违规查处存在时滞效应，其惩罚周期显著长于无政治关联公司，从而政治关联会影响市场监管的有效性。如紫金矿业的汀江重大污染事故发生后整整延迟9 天才公告披露，从其历年年报披露的信息中，我们也发现该公司多位高管曾在当地政府部门任职。
因此，一旦企业发生污染事故，若其先前已与当地政府建立紧密联系，就能迅速向当地政府寻租，同时当地政府官员出于自身利益考虑，亦会倾向于压制关于事故的负面媒体报道。因此，Anderson（1999）认为当发生负面事件时，投资者会预料到这类公司因受当地政府保护从而处罚不会得到有效执行，造成市场反应显著减小。陈信元等（2009）也同样发现，当公司最终控制人为地方政府且公司所受惩罚判决来自当地政府管辖的法院时，其负向市场反应程度较小。
由此我们提出假设H2。
H2：政治关联可以缓冲污染事故对公司股票收益率的负面影响。
三、研究设计
（一）数据来源
本文手工搜集了2010年1月1日至2012年12月31日三年内我国上市公司发生的环境污染事件。样本来源包括搜索引擎、主流媒体网站及环保部或地方环保厅网站发布的通告等，然后剔除了污染曝光后短期内发生诸如资产重组等重大事件的样本，最后得到68 个上市公司发生的 88 个污染事件样本。
考虑到样本稳健性，我们还根据“同行业同规模”的原则为上述 88 个样本分别配对未发生污染事故的上市公司样本以做进一步对比分析，具体匹配原则为先整理得到与样本公司属于同行业（细分到二级代码）的公司列表，再找到规模最接近（事故前一年末总资产差额最小）的公司，同时适当考虑杠杆值。我们最终得到的 88 个配对样本，经 t 检验，与污染事故样本之间规模和杠杆差异均不显著。
对企业社会责任的评分来自润灵公益事业咨询每年发布的《A 股上市公司社会责任报告蓝皮书》。其他与样本有关的数据如每日个股收益率、市场收益率、企业总资产规模、杠杆水平、总资产收益率、独立董事比例等均来自CSMAR 数据库。
（二）研究方法
1. 事件研究法。本文采用事件研究法（EventStudy）研究环境污染事件对资本市场的影响。事件研究法主要是基于有效市场假设，通过分析某一特定事件发生前后样本股票收益率的变化来检验该事件对公司价值变动的影响，其中影响程度通过计算CAR值（累计股票异常收益率）来衡量。常用的事件研究法有以下三种：市场模型、均值调整法和市场调整法。Fama 等（1969）首先提出市场模型，模型假设股票期望收益率是市场组合收益率的线性函数，该方法之后被MacKinlay（1997）等多次应用于金融研究领域中。Teoh 和 Wong（1993）比较了分别根据市场模型和市场调整法计算的 CAR 值对盈余反应的影响，发现根据市场调整法计算的 CAR 值的回归结果更具有解释力。我国学者陈汉文和陈向民（2002）采用模拟抽样的方法结合中国股票交易数据对上述三种模型进行实证比较，结果显示市场模型在中国市场存在局限性。我们在实际数据处理过程中发现，因为市场模型需要选取较长的前期估计窗口（通常为150个交易日），但我们的样本事件在一年内发生亦较为频繁，某一样本所选取的估计窗口中可能包含前一起环境污染事故信息，故此时所估计的β系数可靠性较低，存在一定误差，故不采用市场模型。
此外，因均值调整法主要适用于证券价格变动同市场整体关联性不大的情况，而我国目前不同公司股价变动同质性较大，故我们在本文中采用了市场调整法，具体步骤如下。
首先，确定事件日（Event Date）及事件窗口。
在本文中我们分别定义事件日为公司对环境污染事件的公告日、环保部门发布通告日或首次媒体曝光日三种类型。确定事件日后，本文以事件日为中心，选取事件前后交易日（剔除停牌时点）相等的对称事件窗口（Event Window）。为确保稳健性及充分考虑事件发生后的短期冲击和长期冲击，本文分别选取长度为 3、5、7、11、21 交易日的事件窗口。例如，选定事件日为T0，则 3 交易日长度的事件窗口为 [T0-1，T0+1]。
其次，计算日超额收益率（AR），计算公式为：ARi,t=Ri,t-Rm,t，其中Ri,t为样本股票i在第 t 日的考虑现金红利再投资的日回报率，Rm,t为该日相应的流通股市值加权的市场收益率。
最后，计算累积异常收益率（CAR）并进行 t 检验。基于 AR 值可得样本公司 i 在事件窗口的股票CAR 值，即 CARi=∑ARi,t，然后通过对不同长度的事件窗口CAR值 t 检验来判断资本市场对上市公司环境污染事件负面冲击的反应。
2.样本配对法。本文在进一步分析政治关联对CAR 值的影响时，采用样本配对的方法，设计 CHAR值（=配对样本 CAR 值-污染样本 CAR 值）来检验发生污染的公司若存在政治关联，是否能缩小其与配对未发生污染公司之间 CAR 值的差距，从而保护企业价值。
（三）变量定义
1.政治关联。我们借鉴 Li 等（2006）、刘慧龙等（2010）的做法，认为若发生污染事件前一年度该公司的董事长或总经理正在或曾经是政府官员（如担任局长等职位），则判断该公司具有政治关联，定义哑变量PC=1，否则为 0。样本公司的高管简历均通过 CSMAR 数据库手工收集和整理。
2.行业变量。若样本公司所处行业为重污染行业，则定义哑变量 industry=1，否则为 0。我们对重污染行业的界定标准主要依据 2010 年 9 月 14 日环保部发布的《关于<上市公司环境信息披露指南>（征求意见稿）公开征求意见的通知》中所规定的“本指南所指重污染行业包括火电、钢铁、水泥、电解铝、煤炭、冶金、化工、石化、建材、造纸、酿造、制药、发酵、纺织、制革和采矿业”，并结合证监会颁布的《上市公司行业分类指引》，将“重污染行业”定义为采掘业，食品、饮料业，纺织、服装业，造纸、印刷业，石油、化学、塑胶、塑料，金属、非金属，医药、生物制品，电力、蒸汽及水的生产及供应业等行业。
此外，我们所得到的样本公司具体行业分布如表1所示。
由表1 可以看出，发生污染事件的上市公司来自14 个行业，其中采掘业、化工业、金属与非金属业发生频率较高，三个行业发生污染事件占总量比达61.36%。我们还发现，有 81.82%的污染事故均发生在环保部指出的重污染行业中，进一步证明环保部门应加强对重污染行业上市公司环境监督和环保核查的必要性。
3.控制变量。此外，借鉴已有文献并根据本文研究目的，我们选取以下控制变量。
首先，我们选择公司规模、杠杆率、总资产收益率作为控制变量。相对而言，规模较大的企业被公众关注的程度较高，一旦发生污染事故市场反应可能更为显著。黄志忠和白云霞（2002）认为，虽然公司杠杆率对股票风险的影响不能确定，但一般人们认为公司借款比率越高，意味着其与政府及贷款银行关系越密切，人们对其将更有信心，因此，较高的杠杆率将对股票收益带来积极影响。
此外，公司总资产收益率（ROA）越高，意味着公司对资产利用率越高，经营状况越好，越能有效削弱污染事故带来的负面冲击。
公司治理特征方面，我们选取独立董事比例、董事长是否兼任总经理作为控制变量。Mitton（2002）从审计质量、外部监管严厉程度、两职分离等方面评价公司内部治理结构，并对经历东南亚危机的398个公司样本实证，发现内部治理结构较完善的公司受危机的冲击相对较小，从而市场表现更好。张宗新等（2007）发现上市公司股票市场表现与信息披露、两职分离程度显著正相关。因此，在本文中，我们把独立董事比例与董事长和总经理是否两职分离作为控制变量。各变量的详细含义如表2所示。
（四）检验模型
根据前文，我们分别采用模型（1）、（2）来检验假设 1、假设 2。
假设 1：发生环境污染事故将对公司股票收益率产生负面影响。
假设2：政治关联可以缓冲污染事故对公司股票收益率的负面影响。
其中，CAR 分别用 CAR1、CAR2、CAR3、CAR5、CAR10 表示。
四、研究结果及分析
（一）描述性统计
根据研究假设及变量定义，我们得到描述性统计如表3。
表3 显示，根据最早曝光时间计算所得 CAR值在5 个长度不等的事件窗口均显著为负，可见污染事故的发生将对上市公司股价迅速产生冲击，如在事件窗口长度为3 时，我们样本中的永安药业（002 365）累计跌幅达 19.24%。但同时，我们也发现，一些上市公司即便发生污染事故，仍能获得正的超额收益，我们认为，这一方面是媒体对该事故曝光力度不够，从而未能引起投资者足够重视，另一方面可能是上市公司在遭曝光后立即发布诸如业绩预测上调、重大投资项目获批等利好消息所致。
（二）CAR 值 t 检验结果
本文运用事件研究法计算得到CAR 值，并将事件日时点按媒体曝光、公司公告、政府公告三个类型分类，然后选取5 个长度不同的事件窗口对 CAR 值进行t 检验，结果如表 4 所示。
由表4 可以看出，以媒体出现最早相关报道的时点作为事件日，得到的CAR 值从第一个交易日到第十个交易日均显著为负，由此可见，媒体曝光带来的资本市场即期冲击最大。从公司主动公告时点为事件日计算CAR 值，结果显示，资本市场对负面事件公告有即期反应，这是因为当公司发布临时公告时，股票交易系统会及时提示投资者这一最新公告，使投资者能迅速获得信息。然而，当我们以政府处罚文件发布的时点计算 CAR 值时，在事件日后第五个交易日我们才得到显著为负的 CAR 值，我们认为这可能是因为投资者很少会专门去环保部门网站查看公司的环保信息，所以处罚通告往往需要被媒体转载后才能获得公众的关注，存在一定滞后性。
除按不同事件日时点分类计算 CAR 值外，我们还将计算所得 CAR 值按不同标准分组 t 检验。考虑到以政府处罚发布日为事件日的市场反应并不明显，故我们选取的事件日为媒体曝光日或公司公告日中的较前者，所得细分后的实证结果如表 5 所示。
由表5 可以看出，上市公司发生污染事故遭曝光后，多数最终都将受到环保部门公告批评、勒令停产整治甚至罚款等实质处罚，然而仍有 17 起污染事故虽被媒体曝光但最后未受严惩。从表 5 的 t 检验可看出，即便是仅遭受媒体曝光最后未受实质惩罚的样本组在曝光后第一个交易日（若公司申请停牌则自动默认为停牌后恢复交易日）内CAR 值便显著为负，故从短期看，媒体曝光和政府监管具有一样的效力，体现资本市场的有效性。然而当事故发生 5 个交易日后，仅被媒体曝光的分组CAR 值便不再显著，但受实质处罚的样本组在事故发生10 个交易日后CAR 值依然显著为负，体现出被环保部处罚的组别的负面市场反应比仅被媒体曝光的更为激烈，故从长期看，要真正杜绝污染事故仍需要政府的威慑作用。
按肇事公司是否存在政治关联分组，表 5 的分组 t 检验结果显示具有政治关联的上市公司在事发后CAR 值均不显著，而无政治关联的公司则恰恰相反，事发后次日CAR 值便显著为负。从图 2 也可以看出这一趋势，这可能因为与政府交情密切的公司能在事发前预料到未来几日内将被处罚，从而通过控制媒体或提前发布利好消息来更好的抵御负面事故对股价造成的冲击。与之相反，缺乏政治关联的公司，一般无法预先知道消息，一旦发生环境污染事故，往往被媒体推到风口浪尖上，使其股价受污染事故的冲击而下挫。
由图3 可知，在按上市公司实际控制人背景分类时，我们发现国企受到污染事故冲击的影响较小，且对此反应较为迟缓。从表 5 可看到，直到事发后第3 个交易日资本市场才对国企背景的肇事公司有较显著的反应，而到第 10 个交易日负面反应便消失，这一方面是因为相比民企，国企因其实际控制人为政府部门，从而潜在的政治关联度更高，另一方面因为国企规模一般较民企大得多，在发生污染事故后能更及时发布利好消息来冲销污染事故曝光带来的负面影响。
此外，当我们对肇事公司所在行业进行分类时，发现非重污染行业相比重污染行业对环境污染信息的反应更为迅速及剧烈。我们认为，这是因为由于非重污染行业的污染事故一般较少，投资者在事发前对此类公司在环境治理方面的预期可能较为乐观，一旦发生污染事故，媒体会对此类较罕见的事故予以更多报道，使市场反应更为迅速且剧烈。反之，重污染行业因本身发生污染事故的潜在风险较高，投资者对其股价的估值中本身已包含发生污染事故的预期，故在初始时反应并不显著，当媒体开始深入报道其严重后果时，CAR 值才显著为负。
（三）多元回归分析
H1：发生环境污染事故将对公司股票收益率产生负面影响。 
在上述多元回归方程（1）中，我们发现，在控制年份变量后，发生污染事故（即result=1）将对上市公司CAR 值产生显著为负的影响，无论事件窗口是3、5、7、11、21 时均不例外，这与我们之前所作的CAR值 t 检验结果相契合，证实发生环境污染事故确实将对公司形象产生负面影响，同时事故造成的损失也将对公司未来现金流产生负面影响，因此市场上会出现“卖出”信号使股价下跌，企业价值受损，故假设 1 成立。
H2：政治关联可以缓冲污染事故对公司股票收益率的负面影响。
如表7所示，我们在对88个污染事故样本按（2）式回归，发现在控制年份变量后，PC 系数在事件窗口为3、7、11、21 时均显著为正，即 PC=1 时，其对被解释变量CAR 将产生显著为正的影响，这与我们前文按是否存在政治关联分组后的样本t 检验结果一致，反映存在政治关联能够对发生污染事故的公司起到一定保护作用，使其股价免受冲击，这种作用机制一方面可通过在惩罚曝光前预先发布利好消息实现，也可通过事发后对当地媒体施加压力减少对公司不利报道实现，故假设2 成立。
（四）稳健性检验
1.针对行业配对样本的稳健性测试。我们在回归模型（2）中已发现政治关联确实可以缓冲污染事故对公司股票收益率的负面影响。为进一步证实这一机制，如前文研究设计所述，我们设计CHAR 值（=配对样本 CAR 值-污染样本 CAR 值）建立回归模型（3）进行检验，经测试 CHAR 值均在 95%水平上显著为正，即发生污染事故公司 CAR 值显著低于其配对样本，这也再次证实了假设一。
式（3）的回归结果显示，在控制年份变量后，PC变量系数显著为负，即存在政治关联将减小相应事件窗口的配对CAR 值与污染样本 CAR 值之间的差距，也就是说，存在政治关联将减弱污染事故带来的股价波动的负面效应，从而对该肇事企业价值起到保护作用。这也再次证实了假设 2。
2.针对遗漏变量的稳健性测试。Fan 等（2007）认为，公司所在的地区环境可能会同时影响高管政治关系的建立和公司业绩表现。
因此，为了控制地区环境这个遗漏变量的内生性问题，本文在回归方程中加上衡量地区发达程度的哑变量，再考察政治关系变量的符号是否依然显著为正。参考 Wei 等（2005）的做法，我们把北京、天津、上海、浙江和广东列为发达地区，如果上市公司的注册地在这五个地方，则衡量地区发达程度的哑变量为 1，否则为 0。我们发现，在回归方程（2）和（3）中加上该地区发达程度的哑变量，政治关系变量的符号依然显著为正。
进一步，本文参考罗党论和唐清泉（2009）的做法，用地区产权保护水平指数、政府干预指数和金融市场发展指数替代上市公司所在的地区环境，并把这三个变量加进回归方程（2）和（3），发现结论依然不变，政治关系变量的符号依然显著为正。总的来说，本文结果是稳健的。
五、研究结论及政策启示
本文搜集了2010～2012年三年内上市公司发生的88起环境污染事故，采用事件研究法，通过计算事件窗口长度分别为3、5、7、11、21时股票累积异常收益率（CAR值）来衡量该污染事故对公司股价及企业价值产生的影响以及公司背后隐含的政治关联所扮演的角色。
我们通过样本分组t检验发现：（1）上市公司发生的污染事故需经媒体曝光才能引起资本市场中投资者的足够关注，从而对其股价产生显著负面影响，故媒体在这一过程中扮演了重要角色；（2） 我国资本市场能自发地对发生环境污染事故的上市公司起到惩罚作用，但这种惩罚仅仅是一种短期效应，从长远看仍需要政府部门采取行政措施；（3）肇事公司背后若存在政治关联，或公司属于国企时能显著削弱污染事故带来的负向市场反应，使CAR值虽为负但不显著。另外，相比非重污染行业企业，重污染行业企业发生污染事故后资本市场对其反应更为缓慢。
此外，我们还进一步利用配对样本进行多元回归分析并验证了我们提出的两个假设。首先，通过多元回归方程（1）式，我们发现发生污染事故将对不同长度事件窗口内的股票累计异常收益率均产生显著为负的影响，证实发生环境污染事故将使企业价值受损。其次，通过多元回归方程（2）、（3）式，我们证实了政治关联能在一定程度上起到有力的保护作用，从而削弱污染事故对公司股价和企业价值的负面影响。
本文的结果具有积极的政策指导意义。首先，基于发生污染事故将使公司股价下挫的检验结果，我们认为当环保部门加强对污染事故的惩罚和监管时，股东将更加重视对公司环境治理方面的监督。其次，我们发现资本市场对环保部门公告这一事件反应并不显著，而对媒体曝光和公司公告时点反应显著，因此我们建议，环保部门应鼓励并督促媒体及时转发环境核查结果及行政处罚决议，以加强惩罚效果。最后，因我们发现政治关联可以显著减弱污染事故造成的负向市场反应，故我们认为环保部门应提高独立性和执法效率，做到公平、公正、公开，减少来自其他政府机构和各种社会政治关系的干预，以确保惩罚效力。
本文的局限。第一，本文事件均通过门户网站、搜索引擎及环保部门网站搜集，有可能存在样本搜集不全的情况，对结果造成一定偏差；第二，本文的研究仅局限于污染事故后资本市场的即期反应，未能探究事故发生之后公司增进环保意识、加强环保治理等后续改进措施能否对公司股价、业绩产生积极影响以弥补之前污染事故对企业价值造成的损失。
