一、引 言
新科诺贝尔经济学奖获得者 Fama 提出了着名的“有效市场假说”.在一个有效的资本市场上，资产价格能够及时充分地反应新的信息，投资者不能预测未来的资产价格和收益。然而，越来越多的实证研究发现，资产市场存在许多传统资产定价理论无法解释的现象，金融学文献称之为金融异象（ anomalies） .西方资产定价理论实证分析不同历史表现、交易行为、日历效应、基本面信息等方面的金融异象，提出了一些新的资产定价模型，包括着名的 Fama - French 三因素模型。这些西方资产定价模型是否适用于我国股票市场？ 若否，原因何在？ 如何发展适用于我国股市的资产定价模型？ 本文以有效市场假说为基础，梳理西方资产定价理论发展脉络，分析发达国家的金融异象，进而讨论西方资产定价理论在我国股市的投资实践，分析我国股票市场发展中所存在的问题。
股票市场的效率是指信息效率； 在资源充分流动的条件下，只有能够实现信息的有效传达，才能够实现资源的有效配置。Fama 将有效市场划分为三个层次，即弱式有效、半强式有效以及强有效。弱式有效市场下，市场价格已充分反映出所有历史证券价格信息，包括股票的收盘价、成交额等。半强式有效市场下，价格充分反映所有已公开的有关公司营运前景的信息，包括股票价格、成交额、公司业绩、盈利预测值、公司管理状况等。投资者能够立即获取这些信息，促使股价迅速做出反应。强式有效市场下，价格充分反映了所有关于公司营运的信息，包括已公开的或内部未公开的信息。如果市场完全有效，技术分析、基本面分析和内幕信息将无法影响股价，股价预测是不可能成功的。也就是说，强有效市场意味着投资者无法获得无风险利润，即使基金和有内幕消息的投资者同样如此。
资产定价研究以分析风险与收益的关系为核心，不断发掘新的风险因素，对于市场效率进行实证检验。早期资产定价理论蕴含了市场有效的前提假设，主要包括资产组合理论、资本资产定价模型、套利定价理论和期权定价模型。然而，有效市场假说的前提条件过于理想，完全理性的投资者和畅通无阻的信息在现实世界并不存在。研究表明，以美国为主的西方股票市场存在时间效应、公司事件、公司特征、会计信息、历史交易信息等有效市场假说不能解释的金融异象。芝加哥大学教授 Fama 指出，有效市场假说只是给实际运转中的证券市场提供了一种理论上的“逼近状态”.结合金融异象，哈佛大学教授 Shleifer 将市场进一步划分为非弱有效、非半强有效和非强有效三种类型.这样，资产定价文献基本可以围绕有效市场假说分为两类： 其一是以有效市场为前提假设的定价理论，多见于 20 世纪 70 年代以前的经典文献； 其二是以解释收益率影响因素，发现收益率异象为主的实证研究，多见于近四十年来的实证文献。在这些研究中，Fama - French 三因素和 Carhart 四因素等模型对股票收益具有一定的预测能力，能够较好地诠释西方资本市场。
资产定价是建立在法律环境、市场制度和投资者群体特性基础上的学说。因此，西方经典定价模型尚且不能直接用于制度背景迥异和投资群体不同的我国股票市场。我国股票市场成立时间较短，存在“政策市”和“散户市”的两大特征。与西方理论相比，我国资产定价研究方兴未艾。
我们认为，有必要厘清资产定价的理论框架，分析国内外市场的金融异象，为我国资产定价理论发展提供较为清晰的文献支持。本文以有效市场假说为主线，评述经典理论模型，总结西方市场和我国股票市场异象，并从制度层面分析我国股票收益率特征。本文指出，我国股市在宏观设计和微观结构方面尚存不足之处，收益率异象和西方成熟市场相比并不完全一致； 我们需要发展有中国特色的定价模型。
本文结构安排如下： 第二部分介绍经典资产定价发展脉络； 第三部分回顾西方成熟市场中与有效市场假说并不相符的金融异象； 第四部分综述我国资产定价研究文献，评述资本市场现存问题； 第五部分总结全文并提出政策建议。
二、资产定价理论发展脉络
现代资产定价以 Markowitz 的投资组合理论为先导，在 20 世纪六七十年代进入黄金时期。
Markowitz 发展了资产选择理论，建立了均值 - 方差投资组合模型.Markowitz 认为，一组证券的期望收益如果不是完全正相关，即可通过分散投资使收益率不变而方差（ 风险） 减少，非系统性风险理论上可以完全消除。投资组合理论假设投资人是理性的，每个投资者都会购买处于均值方差有效前沿的资产。Sharpe 和 Lintner 进一步指出，投资者理性的情况下，由于任意两种资产的期望收益都是完全线性相关的，资产可以统一由市场期望收益来表示.这种简化处理大大降低了投资组合理论各资产贝塔系数的计算复杂度。每种资产的期望超额收益与市场期望超额收益线性相关，贝塔系数越高，资产预期收益率越高，这就是着名的 CAPM 模型。
然而，投资者并非完全理性，且股票具有异质性风险，CAPM 不能充分解释股票收益率。按照CAPM 的表述，回归截距项的期望理应为零，且资产超额收益率和贝塔系数正相关。大量研究已经证明上述条件并不成立.在这样的背景下，一些替代资产定价理论应运而生。CAPM 仅仅考虑了单周期的投资。跨期资本资产定价理论（ ICAPM） 认为，证券市场总是处在连续变化的过程中.
在信息对称、无摩擦的市场中，资产价格的变化符合连续随机过程，资产价格与投资者偏好无关。Breeden 提出基于消费的资本资产定价模型 （ CCAPM）.他认为 CAPM 忽视了投资的最终原因---实现最终消费。证券风险是以其对消费者消费水平变化的敏感性来度量的。投资者往往习惯稳定的生活环境。如果他们当前的条件富有，则难以承受未来的贫穷。因而，他们关注的不仅是资产的当期价值，还会考虑其投资是否具有利润。股票期望收益应该随着消费贝塔（ consump-tion beta） ,而非市场贝塔系数的变化而变化。
Ross 基于无套利均衡原理，提出 APT 模型.APT 模型强调股票收益率受到多种因素影响，但并不指定具体风险因素，投资者可以自行决定。对 APT 理论应用最为成功的当属 Fama - French三因素模型。Fama 和 French 综合前人研究成果，指出市场回报率、股票市值、账面市值比、杠杆率和市盈率对股票收益率的影响可由市场回报率、市值、账面市值比三个因素概括.他们进一步采用时间序列回归方法检验了股票期望收益风险因素，提出包含市场风险因子、市值因子和账面市值比因子的股票定价三因素模型.该模型反映了公司基本面信息能够预测股票收益率的典型事实，能够解释大部分股票风险因素，在业界备受青睐。然而，该模型属于经验型定价模型，缺乏理论基础。投资者无法判断该模型是否囊括所有风险，资产定价模型有待进一步发展。
市场普遍存在“反应过度”与“反应不足”的现象，历史表现对期望收益的预测能力不能通过三因素模型体现。过去表现优秀的基金仍能延续良好的发展态势，赢家减输家的组合收益显着为正。Carhart 由此提出了包含动量效应的四因素模型.四因素模型包含了历史表现对股票收益率的预测作用，解释了成熟市场“强者恒强”的现象。Novy - Marx 进一步证明股票价格上涨并非源于近期的良好表现，而是由过去 7 至 12 个月的中间时段（ intermediate horizon） 惯性所致.
上述定价模型表明，现有的金融异象已经对有效市场假说提出了严峻的挑战。美国股票市场尚未达到强有效，现有文献基本没有异议。关于美国市场是否半强有效，现有文献尚存分歧。Fa-ma 和 French 证明市值、市净率等基本面信息能够预测股票收益率，因而美股尚未达到半强有效；而 Dodd 从兼并的角度证明，美国股市能够达到半强有效.多数研究表明美国股市已满足弱有效市场条件。尽管有学者从反转效应与惯性效应的角度驳斥弱有效，但 Fama 指出这并非反驳弱有效的有力证据。短期反转、中期惯性和长期反转恰恰是市场弱有效状态下收益率的正常波动.
资产定价理论正是围绕有效市场假说研究拓展的。有效市场是一种理想状态，其三种不同形式体现了金融市场发展的不同阶段。历史交易信息、基本面信息和内幕信息对资产预期收益的预测能力既可说明市场异象，也能反映市场效率。市场不完美表现为众多文献发现的异象、溢价、套利策略。总体上讲，美国股市经过长期发展，法规较为健全、监管较为有力、信息较为透明、政府对股市干预较少。美股以机构投资者为主，非理性程度相对较低。由于信息披露较为完善、及时，投资者普遍具有良好的长期投资理念，美国股市更加接近有效市场的状态。资产定价学说起步于收益与风险分析。众多学者以风险认知为核心，通过市场现象，不断发现新的风险因素，完善定价模型。目前为止，定价模型日新月异，预测功能逐步增强，资产定价理论必将得到进一步发展。
三、西方市场金融异象
20 世纪 70 年代以来，逐渐有学者发现 CAPM 不能解释的金融异象。金融异象包括时间异象、事件异象、公司特征异象、会计异象和历史表现异象等。
股票收益率和时间有关，在不同的时间，投资收益率存在系统性的差异，这就是所谓的日历效应（ Calendar Effect） .美国股票价格指数在 1 月份的收益率显着高于其他 11 个月的收益率。
Gultekin 和 Gultekin 研究了 17 个国家的股票回报率，其中 13 个国家股票市场同样具有显着的一月效应.此外，股票具有“周一效应”,即股票往往在周一下跌，在周五上涨。纽约证券交易所和日本东京证券交易所统计结果都表明，周一的平均日收益率为负。
事件异象以新股发行最为典型。新股上市的首日超额溢价与长期表现不佳的异象早已被诸多文献证实。McDonald 和 Fisher 最先指出，IPO 上市当日及上市后的短期时间内会产生较高的超额收益.Ritter 按照行业和市值规模对美国股票进行分组匹配，发现新股长期收益远远低于同类其他股票.除美国外，其他国家纷纷发现新股发行超额抑价和长期表现低迷的现象。
作为公司特征异象，规模效应被 Fama 和 French 称为反驳 CAPM 的最佳证据。Banz 首次发现，小盘股投资组合比大盘股具有更高的超额收益.Fama 和 French 对 1963 -1990 年间，在美国证券交易所、纽约证券交易所和纳斯达克上市的股票按流通市值进行分类，统计了股票在下一年的平均收益.他们发现，市值最低的 10% 的股票比市值最高的 10% 的股票平均月度收益高出0. 74% .其他国家也纷纷检验出显着的规模效应。会计信息同样能够预测未来收益率。Stattman 认为，公司价值效应对股票收益具有影响，高账面市值比的投资组合具有更高的超额收益.Basu 指出，买入低市盈率股票并卖出高市盈率股票可以获得无风险利润.Bhandari 发现，债务股权比和股票期望收益呈显着正相关.会计信息体现了公司业绩对股票收益的预测能力，能够检验市场是否半强有效。
从历史收益率来看，证券投资者对股票历史表现存在过度反应和反应不足。反应过度表现为收益率反转效应，反应不足则表现为惯性效应。美国股市具有几天或几周的短期反转、3 -12 个月的中期惯性和 3 至 5 年长期反转的规律。惯性效应作为典型规律已经被纳入 Carhart 四因素资产定价模型。欧洲发达国家股市同样检验出显着的中期惯性效应.Fama 和 French 从区域金融市场的角度，研究北美、欧洲、亚太地区和日本的股票市场,发现除日本外各地区都存在显着的惯性效应。Asness 等从全球的视角，研究美国、英国等成熟市场的股票、股指期货、外汇、政府债券和商品期货的价格波动，发现了普遍的价值效应和惯性效应.然而，许多新兴市场的惯性效应并不显着，印尼、巴西和越南等发展中国家的股票市场不仅没有表现出显着的惯性效应，反而表现为普遍的反转效应.究其原因，发达国家股市运行稳定，市场机制健全，投资者关注长期投资价值，故而，表现良好的股票能够产生持续优异表现。而新兴市场的市场机制尚不完善，投资者理性程度低，热衷炒作，优质股票难以脱颖而出，因而新兴市场难以产生显着的惯性效应。
价格与数量是市场互动理论的基本要素。历史交易量作为推动股票价格变动的具体指标，体现了投资者交易活跃程度，可以作为判断股价走势的重要依据。众多研究发现，股票换手率在截面上与预期收益率具有显着负相关关系。在时间序列上，Gervais 等人研究美国股市发现，如果股票在当期的交易量高于往常时段，则股票具有更高的期望收益率。他们将此现象称之为“高交易量溢价”.Kaniel 等人进一步研究 41 个国家的股票市场，发现了普遍的高交易量溢价.
我们从不同角度总结了成熟市场的收益率异象。上述异象有悖于有效市场假说，这在一定程度上归因于现实市场与有效市场的前提假设不相符。市场主体在进行投资决策时通常带有主观情绪，并非完全理性。从行为金融的角度看，投资者具有如下特征： 第一，历史规律的普遍适用性。
某种事件反复出现时，该事件易被当成普遍规律。小盘股溢价和日历效应体现了该特征。投资者发现历史上小盘股比大盘股收益高，一月份比其他月份容易赚钱时，他就倾向于购买小盘股卖出大盘股，在一月买入在其他月卖出。这一行为进一步推动了规模效应和日历效应。Fama 正是基于这一原因将市值风险归结为系统风险而非特征风险。类似地，会计信息与新股发行异象也能在一定程度上归因于此。第二，过度自信。过度自信的投资者往往过度估计与自身信念一致的信息，而低估不支持自身信念的信息。投资者对股票历史信息赋予的权重不同，股票未来表现也会有所不同。这在一定程度上造成了收益率反转效应或者惯性效应。Barberis 等人的投资者情绪模型对此进行了系统论述.第三，锚定效应。投资者需要对某个资产做定量评估时，会将外部信息作为参考标准。例如，投资者购买股票时，可能参照类似行业的其他股票走势。一旦参考系选取有误，投资者决策就会出现偏差。选择偏误同样会造成价格扭曲，形成反转效应。第四，自控能力不足。
投资者内心深处的理性和原始情绪的冲动存在矛盾。除了投资者自身的专业水平外，自控力不足也是目光短视的诱因之一。例如，当交易量放大，人们蜂拥而上时，即便投资者明知超涨过后即补跌，也难免有赚钱就跑的冲动。自控力不足造成了投机性强、盲目跟风的特征。自控力因素在一定程度上能够通过交易量的预测能力体现出来。
迄今为止，股票资产定价蓬勃发展，已经贯穿行为金融、公司财务等多个领域。在总结西方成熟市场金融异象的基础上，下文将回顾我国股票资产定价的研究现状并就我国资本市场现存问题进行分析。
四、我国资产定价研究和资本市场问题
我国股票市场成立于 1990 年底，相关研究起步较晚。早期研究应用 CAPM 和 Fama - French三因素模型，检验中国股票收益率风险因素。上海证券交易所的施东晖较早检验了 CAPM 在中国的适用性.黄兴旺等运用时间序列回归发现，账面市值比因子对股票收益率的解释能力不高.
厦门大学吴世农、许年行在截面上发现显着的“账面市值比效应”和“规模效应”.基于三因素的实证研究普遍认为我国市场风险突出，小盘股溢价显着。账面市值比的预测能力尚存争论。
我国股市同涨同跌现象较为普遍，市场风险突出，CAPM 的解释能力高于发达国家股市。我国和发达国家股市虽然都存在显着的小盘股溢价，但是其形成原因有一定差异。美国股市小盘股换手率低于大盘股。也就是说，美股小盘股交易并不频繁，投机炒作相对较少。如上文所述，美股小盘股溢价可能更多地来源于投资者对历史规律的普遍认同。而中国股市投资者以散户为主，专业程度低，投机性强，不大可能对历史规律形成一致预期。我国股市小盘股换手率远远高于大盘股，这说明小盘股溢价部分源于投资者的投机交易。由于流通股数少，小盘股的股价更容易受到庄家操纵。账面市值比代表了公司的成长性，美国股市显着的账面市值比溢价说明成熟市场盛行价值投资和理性投资。而我国股市交易频繁，投资者热衷短期炒作，对公司投资价值关注不足。因此，尽管账面市值比在截面上与股票收益率具有显着的相关性，但其作为风险因素不应具有很强的解释能力。北京大学潘莉、徐建国研究 A 股特征因子和风险因子时发现，账面市值比解释能力不足，市盈率更适合作为我国股市的定价因子.三因素模型虽然不能涵盖股市风险，但仍然因其强大的解释能力而备受青睐。该模型作为衡量基金绩效的评价方式，在业界得到广泛应用。然而，这一模型在我国的应用和发达国家相比究竟有何差异，深层次原因何在，这些仍需基础性的研究进行回答。
历史表现如何影响我国股票收益率？ 王永宏、赵学军研究了沪深两市1993 年以前上市的所有股票，结果显示，沪深股票市场存在明显的收益反转现象，但没有发现明显的收益惯性现象。近年的实证研究同样表明，我国股票收益率存在显着的反转效应，惯性效应仅在特殊时段出现.
我国投资者对股市普遍缺乏信心，盲目跟风炒作频繁，难以形成长期价值投资。Carhart 四因素模型作为西方成熟市场的经典定价模型，对中国股市则未必完全适用。动量因子刻画了表现良好的股票具有持续优异表现的能力。持续性恰恰反映出市场的稳定、投资者的理性和投资的长远目标，这正是我国股市所欠缺的。惯性效应是投资者反应不足的表现形式。行为金融理论表明，投资者无知程度越高、盲目性越强，其对自身的决策越乐观。我国股票投资者投机性强，对投资决策过分乐观，对客观环境缺乏正确判断。事前的过度自信与事后的后悔效应，造成了我国股票收益率表现为普遍的反转效应而非惯性效应。对于我国股票而言，如何构建衡量历史表现的定价因子，怎样结合我国股市实际拓展经典的定价模型？ 我们还需要进一步研究。
我国股票交易活跃，流动性高。众多研究表明，我国股票换手率与预期收益呈显着负相关.
尽管西方经典文献并未将交易量作为定价因子，然而其对股票收益的预测能力早已被学界认可。
高换手率是我国股市的典型特征，体现了投资者机会主义动机。我国股票投资者心理承受能力整体较差，他们投资前过度自信，容易跟风炒作，盲目投资； 当发现错误后，又产生后悔效应，极度悲观。投机心理加之庄家大户的推波助澜，形成了投资者的交易动机。投资者目光短视，自控力差，又加剧了换手率居高不下的局面。与发达国家股市相比，我国股市交易量风险尤其突出。因此，我们需要系统研究交易量对股票收益率的预测能力，构建具有中国特色的定价模型。
我国股票市场存在诸多异象，近年来众多学者从不同角度进行研究，并构建新的定价模型。
例如，中山大学王金安、陈浪南将流动性风险和偏态风险引入传统 CAPM 模型，提出基于流动性的三阶矩资本资产定价模型.厦门大学郑振龙、汤文玉将波动率作为定价因素构建定价模型.清华大学王茵田、朱英姿研究市场风险溢价、盈利股价比、账面市值比、投资资本比、现金流股价比、工业增加值变化率、回购利率和期限利差对股票收益率的影响，提出八因子模型.
综合国内研究，我国股票收益率不仅表现出与有效市场假说相悖的金融异象，还表现出与发达国家股市不一样的特征。我国股市呈现“政策市”与“散户市”的特征，市场化水平不高，政策引领股市，个股波动剧烈，缺乏个性的现象较为普遍。我国股市发展程度远远落后于发达国家。美国金融市场达到弱有效基本没有异议，相比之下，我国股市是否弱有效尚存争论。我国股市行政色彩浓厚，资源配置功能尚未充分实现。尽管近年来我国资本市场经历长足发展，但市场效率仍然有待提高。
与西方发达国家股票市场不同，我国股票市场成立时间短，市场机制尚且不健全，市场有效程度低。我国股票具有超高的 IPO 首日回报率，表现为普遍的反转效应而非惯性，且交易量具有显着的预测能力。“政策市”和“散户市”的特征，导致了我国金融异象与发达国家有所不同。投资者行为因素蕴含了“散户市”特点，其对股票收益率的影响在上述分析中已有阐述。接下来，我们将从制度背景的角度分析我国资本市场现存问题。
从宏观设计的角度来看，我国股市成立初衷是为国有企业融资解困，是计划经济体制向市场经济体制转轨过渡的产物。由于建立初期改革不配套和制度设计上的局限，我国股票市场还存在一些深层次的问题和结构性矛盾，具有一定的计划经济色彩，市场功能尚且不能充分发挥。公司上市往往以“圈钱”为目的，并不考虑股东利益。由于 IPO 供给受限，且发行价格受到管制，新股上市之初即受到爆炒.我国股票发行上市制度背景，导致其呈现出与成熟市场股票不一致的规律。
由于股市政策干预频繁，投资者更加关注宏观形势和政策信息，对公司业绩及成长性较为漠视。政策导向成为我国市场风险突出、投机性强的主导性因素。从监管机构的角度来看，我国证监会存在职能错位。证券市场的监管机构理应规范市场机制，维护市场正常运行，从而保障投资行为公平公正，维护弱势投资者的利益。国外的证券市场监管机构以维护投资者利益为落脚点，其主旨在于“多监少管”.然而，中国证监会在行政序列中属于国务院直属的正部级事业单位，行使自身职责时带有很强的政治色彩。证监会往往配合政府制定各项政策调控证券市场，不仅没有促进上市公司良性竞争，反而加剧了系统性风险，客观上形成了投资者难以鉴别优质资产，过度依赖短期投机的现象。
从微观结构来看，行业同质化、创新能力不足是我国基金业面临的严重问题。我国投资者以散户为主体，专业训练不足，市场信心欠缺，追逐短期利益。由于我国股市信息披露机制尚不完善，投资者信息渠道不畅通，缺乏判断依据，过度依赖政策信息。政策信息的来临往往使投资者“趋之若鹜”,或如“惊弓之鸟”.在这样的背景下，投资者难以像西方市场关注价值投资，股票也难以产生长期上涨、强者恒强的局面。这就造成了我国股市市场风险突出，个股缺乏个性，且反转效应显着，却难有惯性效应的特征。我国散户众多，交易频繁，投机气氛浓厚加剧了上述异象。
总之，我国股市市场资源配置功能尚未完善，股市更多地表现为政策干预而非自我调节。投资者更多地表现为投机炒作而非理性投资。我国股票收益率存在着异于成熟市场的金融异象。我们需要结合我国股市背景，发展新的资产定价模型。
五、总结与建议
本文以有效市场假说为主线，回顾资产定价模型发展脉络，总结了与有效市场相悖的金融异象，评述我国资产定价文献，分析我国股市特征。我们认为，当前的西方资产定价模型能够较好地诠释西方资本市场的基本规律，但是尚且不能用于制度背景迥异和投资群体不同的我国股票市场。我们需要立足我国股票投资实践，结合我国股票收益率特征，发展有中国特色的资产定价模型。
20 世纪 70 年代之前是资产定价理论的黄金时期。这一时期产生了资产组合理论、资本资产定价模型、套利定价理论、期权定价模型等奠基性的研究成果。这些理论以市场无摩擦和理性投资人为前提，蕴含着有效市场假设。随着股票市场发展和数据分析的广泛应用，以美国为代表的西方成熟市场逐步发现了新股发行抑价、基本面信息、反转效应、惯性效应、流动性溢价、日历效应、交易量溢价等金融异象。金融异象在对有效市场假说形成挑战的同时，发展了资产定价理论。
迄今为止，美国股市达到弱有效已为学界基本认可，而是否半强有效仍有待商榷； 我国股市是否达到弱有效尚未定论。与发达国家相比，我国股市市场机制有待完善，市场效率有待提高。
针对我国股市发展现状，我们提出以下建议。首先，我国政府应该减少行政干预，充分发挥市场配置资源的能力，通过市场防控风险。只有充分实现市场功能，我国股市才能避免严重的同质化现象，公司业绩信息才能合理进入股价，投资者才能有所甄别，促进优胜劣汰。其次，加大监督力度，打击内幕交易与操纵股价等庄家行为。只有保护投资者的合法权益，市场才能减少恶性炒作，缓解“猴市”局面，促使优质股票产生持续良好表现。第三，不断完善信息披露制度。规范信息披露制度是保障市场有效运行的必要前提。我国上市公司尚存信息披露不规范、编造虚假财务信息等行为，因而信息披露制度亟待规范。最后，加强投资者教育。市场机制作用的发挥归根到底有赖于投资水平的提高。教育投资者树立风险意识，倡导理性投资，减少盲目跟风，是提高市场效率，完善市场机制的有效途径。
