1 私募股权投资基金概述
私募股权投资基金是指通过私募形式对非上市企业股权进行权益性投资，投资者按照其出资份额分享投资收益，承担投资风险，并在交易实施过程中附带考虑了未来的退出机制，即通过上市、并购或管理层回购等方式，出售持股获利。
股权投资基金与其他投资形式最大的区别在于，股权投资基金不仅仅为企业提供资金支持，而且还利用自身优势，为被投资企业提供财务、管理等各种增值渠道。目前，国内的私募股权基金主体主要有保险公司、信托公司、银行、证券公司等机构投资者。私募股权投资市场构成体系如图1所示。
股权投资基金的投资是以直接对企业股权进行投资为主。
在一般实践中，PE分为前端和后端两个过程。前端是私募股权投资机构通过非公开的方式对资金进行募集的过程，后端为私募股权投资机构通过投资协议安排将资金投入到融资主体中。私募股权投资基金的价值链包含四个环节，分别为融资、投资、管理、退出。
在融资阶段，股权投资机构作为普通合伙人GP向有限合伙人LP募集资金，LP根据GP的过往投资业绩和价值对其进行判断和评估；在投资阶段，股权投资机构对投资企业进行筛选、调查，做出投资决策并签订投资协议，将资金投入企业中；在管理阶段，股权投资机构除了提供资金外，还会帮助企业进行经营管理，实现价值增值；在退出阶段，被投资企业实现价值增值后，股权投资机构通过投资退出实现价值，获得投资收益。
2 股权投资基金退出机制的内涵
私募股权投资基金的退出机制是指私募股权投资机构在其所投资的企业发展相对成熟之后，将其持有的权益资本在市场上出售以收回投资实现收益的过程。股权投资基金的退出安排是整个投资的核心环节，良好的退出机制可以使基金具有良好的流动性，并实现价值和收益，同时帮助股权投资机构及时止损，规避风险。具体来说，退出机制主要具有的以下几点内涵。
2.1 评价投资活动，体现投资价值
股权投资基金的投资对象通常为未公开上市的企业，所以，简单地通过股价和日常财务体系就不能准确地衡量核算投资价值，通过退出时的资本增值可以有效对投资活动进行价值发现、核算和评价。
2.2 实现投资收益，规避投资风险
与一般投资活动相比，PE在投资中具有相对更大的风险。高风险决定了私募股权基金在资本运作中要注意分散风险，并要求更高的资本回报。私募股权投资的盈利一方面依赖于获得股息和红利，但更多的体现在所投资企业经过良好的管理和运作，市值增值后，投资主体将股权进行转让退出，取得一次性的投资回报。然而并非所有的投资都可以获得预期收益，当投资失败，投资者可能面临着无法获得收益或损失本金的可能性。及时退出可以帮助投资机构及时止损，使损失降到可能的最低水平。
2.3 促进投资的有效循环，持续提供流动性
私募股权基金虽然对企业进行投资并帮助经营企业，但其目的在于最终将企业出售以获利，实现资本的增值，适时将股权转化为流动性，再选择新的企业和项目进行投资、培育，进行新一轮投资。股权投资基金退出机制为股权投资基金提供持续的流动性，这种持续的流动性是股权投资基金能够持续发展的重要保障。
3 股权投资基金的退出方式及比较
私募股权投资基金在所投资的企业发展壮大达到PE所期望的市值水平时，就会考虑采用适当的退出路径。股权投资基金的退出路径主要有三种：首次公开发行、股权转让、破产清算。
3.1 首次公开发行（IPO）
首次公开发行（Initial Public Offering,简称IPO）是指在被投资企业经营达到理想状态时，以融资为目的，向非特定社会公众进行首次公开发行股票的行为。通常而言，IPO是投资机构最理想的退出方式，对于投资机构而言，IPO可以将私募股权基金所持有的不可流通的企业股份转变为可以上市流通的股票。从私募股权投资基金投资机构的角度来看，IPO可以使机构获得比较好的声誉；在被投资企业管理层的角度来看，企业上市保住企业自身的独立性的同时，也获得了可在资本市场上继续融资的途径。
IPO的发行市场可以是境内外的证券市场，如3i投资的小肥羊餐饮集团选择在香港上市，PE对携程的投资退出选择在美国纳斯达克上市，达晨创投对同洲电子的投资退出选择在2006年中国重开IPO市场时，里程碑式的第一批在深交所挂牌上市。对于境内市场而言，由于中小板和创业板市场在企业规模、盈利能力方面对比主板市场都要求较低，所以也成为股权投资基金的重要退出渠道。
IPO在股权投资基金退出的三种渠道中具有很大的优势。
第一，在实践中IPO是所有退出方式中实现价值最大、收益最高的，平均回报率明显高于其他退出方式。
第二，对于股权投资机构来说，IPO有助于提高股权投资机构的知名度、市场声誉与社会形象。股权投资机构所投资的企业成功实现上市，不仅能够帮助它受到投资者的青睐，顺利募集资金，而且良好的投资业绩也会使股权投资机构受到创业企业的青睐。
第三，创业企业上市通过直接融资平台进行融资，不会影响企业的管理和运营，有助于保持企业的独立性和管理的连续性。
第四，上市可以为企业长期发展筹集资金保持持续的融资渠道。
第五，IPO上市前，公司会进行准备和宣传，有助于提升市场对企业的投资热情和关注度，为企业继续发展创造条件。
虽然IPO是最理想的退出方式，但是这种退出方式也存在着一定劣势。
第一，IPO上市意味着市场对企业的透明度要求提高，为了配合证券监管部门的监管，必须定期对企业的财务状况和经营活动信息进行披露，商业信息的曝光有可能使企业在市场竞争中处于不利地位。
第二，IPO上市较其他方式成本较高。从时间成本来看，我国A股市场上市需要经历设立股份有限公司、中介机构报备法律文件、证监会审核等阶段，从中介进场到IPO上市大概需要一年到一年半的时间。从资金成本来看，在上市过程中，还需要大量支付前期费用，如承销费、注册费、会计费、律师费等。
第三，IPO上市门槛较高，对企业规模、盈利能力、经营年限等都有要求，对投资企业来说，IPO上市不是一定可以实现的。
第四，投资公司上市后由于受到“限制出售条款”的限制，不能在上市后马上退出，而是要在一定期限后出售持有的股份，这意味着投资机构要承担上市后股价变动造成的风险。
3.2 股权转让
股权转让是除IPO外投资机构实现退出的另一个重要方式。
一般来说，股权转让分为并购（M&A）和股份回购（Buy-back）两种方式。
3.2.1 并购（M&A）
并购是指企业兼并和收购，是一家企业用现金或者有价证券获得对另一家企业的控制权。对于企业来说，并购可以通过企业间的协同效应，有效降低成本，整合各种资源，分散投资风险，使企业规模扩大，增强企业的整体竞争力。并购一般有三种形态：横向并购、纵向并购和混合并购。横向并购是企业的横向一体化，是行业集中度提高的体现。纵向并购是通常所说的纵向一体化，即上下游企业的并购，可以有效提高企业对市场的控制能力。混合并购是指企业在不同行业间的并购，以满足企业多元化发展，打破进入新行业的壁垒的需求。另外，如果私募股权基金投资的存续期届满，或出于某种原因必须使收益变现，股权投资机构可以将所持股份转让给另一家私募股权投资公司，从而实现退出。
虽然理论上IPO是股权投资机构的最佳退出方式，但是实践中并购是一个更实际、被普遍采用的退出渠道，因为在实际操作中，并购具有一定的优势。
第一，相对IPO,并购操作简单，时间和资金成本都较低，只要与收购方达成收购协议，股权投资机构就可以顺利退出。
第二，交易方式灵活，流动性强。一旦确定要对所投资项目进行出售，股权投资机构可以在较短的交易周期内将资本变现，实现退出。
第三，虽然并购不像IPO上市的回报率高，但是并购可以协议价格，短期内出售，避免宏观经济环境、市场周期等对收购价格产生影响，获得收益较为确定。
第四，对于不达到IPO上市规模的企业，并购是股权投资机构退出的最好和唯一获得收益方式。
并购作为一种折中的退出方式，也具有一定的弊端。
第一，并购后，由于要受到收购企业的管理，企业有可能失去原有的独立性，所以这种方式容易招致企业管理层的反对。
第二，并购的对象范围特定，潜在买家的数量有限，寻找并找到合适的购买者并不容易。
第三，由于并购的透明度不高，PE将所持股份出售给另一家PE时，交易双方容易出现信息不对称问题。
3.2.2 股权回购（Buy-back）
股权回购是指创业企业或创业企业的管理层通过现金、票据等有价证券向股权投资机构回购企业股份，从而使股权投资机构实现退出的行为。当企业发展到一定程度，资产规模、产品销路、财务状况都较好，但未达到公开上市要求，管理层对企业未来的潜力看好，考虑到并购可能带来的丧失企业独立性问题，这种情况下可以通过管理层回购私募股权投资基金持有的股权而使其实现退出。在实践中，一般早在投资机构签订投资协议时，就约定了关于股权回购的有关条款，回购价格在合同中已经规定好了计算方法。同时，如果股权投资企业认为所投资企业效益欠佳，没有达到预期的收益，也可以根据协议要求管理层回购，实现退出。
回购具有的优势是由于企业的投资机构相互熟悉，信息较为对称，在谈判过程中可以节约大量的时间、经济成本，而出售的价格一般也较公平合理，私募股权机构也可以很快的退出。
3.3 破产清算
在实际操作中，由于股权投资基金具有高风险、高收益的特征，很多投资项目并不能达到预期收益，或投资机构认为企业失去了发展的可能性或成长速度过慢、回报过低，甚至可能投资项目失败、面临破产。在这种情况下，破产清算成为股权项目基金最不得已的退出方式。破产清算可以减少继续经营带来的风险和损失，及时止损，保证收回现有的资本余额，以便尽快发掘新的市场机会。破产清算是股权投资机构投资失败后采取的最后的策略，通过破产清算退出，股权投资机构要承担惨重的经济损失和声誉伤害。
4 发展资本市场体系，流畅退出机制
股权投资基金作为一种以高成长性企业为投资对象的权益性资本，对企业，尤其是具有巨大发展潜力的中小企业有着积极的作用。因此，建立多层次的资本市场体系和完善的股权投资退出机制，对股权投资行业的发展至关重要。
股权投资基金作为一种资本运营方式，在募集资金后，通过考察、筛选，将资金投入目标企业中，当企业发展成熟后，能否顺利退出实现价值增值，依赖于市场是否是一个发达的、多层次的资本市场。如果退出机制不流畅，股权投资基金就难以兑现。所以，一方面，应该完善主板市场，改善A股市场的发行审批制度和中小股东的保护机制，使更多高质量的公司在A股市场得以上市，流畅PE退出通道；另一方面，应大力发展并完善中小企业板和创业板市场，为未达到主板市场的中小企业提供有力的融资平台，缓解中小企业融资压力。当然，由于中小企业具有较大的风险，应完善中小企业板和创业板市场的监管机制，建立严格的风险控制制度。除发展证券市场外，建立产权交易所，形成一个除IPO外股权投资的退出渠道也较为可行。我国IPO要求和条件较高，审批复杂周期较长，很多股权投资企业会更青睐在产权交易所挂牌，通过拍卖的形式实现产权交易。股权投资机构也可以在这个平台上发现可投资的项目以及通过平台退出。我国现有的产权交易所水平还较低，不能做到全国资源的自由配置，因此，应建立统一的信息披露平台、交易标准和监管机制，实现信息共享，以便更好地发挥产权交易平台的作用。
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