第四章 国外场外交易市场分析及对新三板的经验借鉴
4.1 国外场外交易市场的发展历程
我国的市场开发的时间较晚，资本自由发展到现在仅有三十多年时间，相比欧美等，很多地方都不完善。虽然场外交易市场无论是在发达国家还是在发展中国家，其市场层级都比较低。但是大多数国外场外交易市场的公司都是中小企业，且这些市场已经出具建立了一定的市场退出机制，而且在公司的综合资质上，比我国中小企业高出一个等次，这主要是因为国外场外交易市场中的企业基本上都是从大板退市但自愿留下的企业。
各个国家其政治经济以及社会文化都有着显着的差异性，因此导致其资本交易市场的发展道路不通，比如美国的资本市场发展是从下而上自发式的发展。英国则是由自下而上的监管所逐步形成的；除此之外还有自上而下、由政府主导的交易所内部分层的方式，这种形式主要以我国台湾地区为代表7.
4.1.1 美国场外交易市场的多层次体系
在美国，场外交易市场被认为是提高其资本和货币市场的重要内容。美国资本市场用了几十年甚至接近一百年的时间，建立了有自己特色的多层次市场，这个市场最突出的特点是“层次”,不同的市场处于体系中不同地位，共同为市场做贡献。其各个交易市场为基础形成了美国金融资本场外交易体系的基本构架。
4.1.2 纳斯达克市场（NASDAQ）
纳斯达克成立于上世纪 70 年代，是世界首家具备组织形式的场外市场，纳斯达克的出现背景在于当时美国有着不同交易市场，而各个企业在不同交易市场的价格并不一致，纳斯达克的出现致力于结束这种同券不同价的现象8.在 2006年，纳斯达克注册成为美国的全国性交易场所，目前在纳斯达克挂牌的企业大部分都属于经济活跃期满一年以上，并且发展的比较不错的企业。这些企业也正是美国纳斯达克市场能够成就如今在科技新兴技术资本市场导向标的原因。纳斯达克的市场交易全部采用的是网络化交易，通过网络化交易将市场上所有的投资者以及企业联系到一起，保证市场的活跃度以及流通性。此外，纳斯达克市场能够在短时间内取得如此傲人的成绩与其做市制度有密切关系，在纳斯达克市场上，投资者可以用其手上的资本进行自由的股权交易。这种做市交易制度已经逐渐开始被世界各国所接受并不断学习和利用。
4.1.3 粉单市场
当下，除纳斯达克市场之外，另外两种市场，尤其是粉单市场已经成为美国场外交易的核心，更是金融资本市场的重要组成内核9.粉单市场其主要的贡献在于解决了原本小额股票市场在各个市场的差异化现象，同时将各个市场的小额股票信息进行汇总交易，提升资本市场运作的有效性，也解决了信息分散等问题。
4.1.4 公告板市场（OTCBB）
公告板市场由美国证监会主导建立的，其主要的面对对象为中小型企业，公告板市场一经成立变得到社会认可，许多粉单市场企业也纷纷登录公告板市场。
公告板市场最主要的作用莫过于进一步完善资本市场，通过公告板市场，美国的小板变得更加透明化，披露的信息也更加丰富和全面10.
通过上述对于国外资本市场的讲述尤其是美国资本市场的论述可以发现，场外的交易市场其在资本市场中所发挥的功能是显而易见的，并且场外交易市场更有利于大量中小型企业进行融资等行为，同时也能够孕育出高阶的交易市场。
4.2 国内外场外交易市场之间的比较分析
前文已经论述了我国现有的资本市场还远远难以满足市场的需求，尤其是不能够保障中小企业的融资问题。因此，我国资本市场开发有必要充分研究国外已经发展较好的国家的做法，大力建设和完善我国的场外交易。因此，对于我国来说，首先我们应该对美国等其他发达国家的场外交易市场体系进行深入的研究和分析，并结合我国场外交易市场发展的历程和目前正处于的阶段以及当前的发展阶段，通过对美国以及其他地区场外交易市场的论述，可以找寻到场外交易市场的优点，根据我国现今状况提出相应建设性意见，发展和完善属于我国自身的场外交易市场，满足社会的需求。
4.2.1 各国（地区）场外交易市场挂牌门槛分析
世界不同地区资本市场发展的规模不同，因此，不同地区对场外交易市场挂牌企业的要求也不仅相同，甚至同一国家不同地区的规定也有所不同。但是，设立场外交易市场的最终目的是为了提高社会资本的使用效率，满足各类企业的融资等需求，保障企业能够进行进一步发展的能力。所以各个地区在对场外交易市场设置门槛界限时需要参照其地区的资本及企业现状。
具体来说，在门槛程度方面，日本对企业挂牌门槛限制程度较高，美国和日本则较低。美国和日本对挂牌企业的财务盈利和偿债能力以及资产规模等都没有作严格的要求，然而日本的场外交易市场则包括两个部分，一个是标准式，该类型主要的对象是已经初具规模且企业自身具有良好发展空间的企业；另一个则是对本文所研究的科技型企业，由于这些企业的核心在于技术知识，因此采用规模资产额度等方式会产生失真效果，对于这一类高新兴企业，只要其净资产为正，则可以满足要求。
由于我国新三板试点的特殊性，因此现今上板的企业往往需要其最近两个会计年度其年营运额度达到一定要求并且主营业务处于正常发展状况，同时公司具备一定的经营能力等要求。
4.2.2 各场外交易市场交易模式分析
纳斯达克交易制度虽然在很大程度上对市场以及企业自身的资金流动性做出了很大的贡献，但是随着经济的快速发展，纳斯达克市场成立时所设定的做市交易的目标有所转变，券商逐渐表现出对资金的贪婪，这就导致投资企业的交易成本不断提升。上世纪 90 年代，为了改变市场不断恶化的情况，纳斯达克市场尝试了竞价机制与做市商机制并行制度，希望通过混合交易的方式来压制券商等在市场的投机行为。但是，很明显这种机制只适合规模较大的市场，广告板市场应用这种模式则会承担更大的风险，因此，以中小企业为服务对象的 OTCBB 依然采用的是传统的做市商机制。
像纳斯达克市场的发展状况不仅仅发生在美国，日本的 JASDAQ 市场也有相同的经历。JASDAQ 在刚成立时采用的是纯粹的竞价机制，然而竞价机制不能引起投资者足够的兴趣，就造成市场整体的运行效率并不能达到市场应有的效果，不能发挥市场的作用11.为充分解决这一问题，JASDAQ 市场不得不在竞价制度的基础上同时实行做市商制度，实行了混合并行制。
台湾则在 1994 年设立柜台买卖中心的场外交易场所，采取自由竞价方式进行投资交易，不过由于中小企业往往其规模较小，市场总额较低，容易被庄家所操作。2002 年为了进一步完善市场，避免面价格操纵事件，台湾地区在竞价机制的基础上开设了兴柜市场，开始使用混合模式。
综上所述，世界不同的国家和地区为了能够进一步提高场外交易市场的效率，降低风险，纷纷采用了做市商和竞价双规机制。
4.3 各国（地区）场外交易市场对新三板的经验借鉴
通过了解各各国（地区）场外交易市场的特征后，发现其成熟成功的场外交易市场在一些方面均有着相同性：
首先，各个地区的都会根据其当地经济文化以及企业特点来设立较低的场外交易市场门槛；而且场外交易发展到一定程度之后还会孕育出各种阶层的场外交易市场，以此满足各类中小企业的需求并做到细致化区分，方便资本市场的资源配置以及信息收集。
其次，世界大多数资本发达地区和国家场外交易市场都采用混合模式。一方面通过做市商机制的方式充分发挥市场的能动作用，增强市场的流动性，大大提高了市场效率；另一方面又通过竞价机制规避了可操作风险，规范了市场。
再次，世界发达资本市场的国家和地区场外交易市场监管模式都是集中监管为核心，其他监管模式辅助，通过建立自上而下的监管模式，充分保证市场的运行。
随着全国中小企业股份转让系统正式揭牌以及相关法律规章制度条文的发布，我国的新三板市场正在借鉴国外场外交易市场的经验加以完善发展，建立健全的交易体系，为中小企业提供合适的融资道路。
