第 3 章 国内外场外交易市场发展及国内试点区成功经验分析
美国作为发达的资本主义国家，拥有很完善的资本市场体系，其场外市场发展也很成熟。在此，我们分析美国场外交易市场发展情况，以及台湾兴柜市场的发展情况，通过这两个典型范例成功经验的总结，以期对我国的场外市场建设有所借鉴。同时通过对比早期新三板市场试点区采取的举措，为建立和完善吉林省科技型中小企业的新三板融资机制提供借鉴和启示。
3.1 美国场外交易市场发展分析
美国的场外交易市场以纳斯达克（NASDAQ）为核心，以美国场外柜台交易系统（OTCBB）和粉红单市场（Pink Sheets）为外围，有明确的层次划分，是全球范围内最大规模的场外交易市场[25].
3.1.1 美国的多层次场外市场架构
美国场外交易市场是整个多层次资本市场体系的一个重要组成部分，其自身的架构也呈现出多层次性[26].美国场外交易市场架构图如图 3.1 所示。
纳斯达克是全美证券商协会自动报价系统（National Association ofSecurities Dealers Automated Quotation System），英文缩写为 NASDAQS,因而称其为纳斯达克，也是纳斯达克股票市场的代名词。纳斯达克始建于 1971 年，主要业务是收集和发布场外交易非上市股票的证券商报价，现已成为全球最大的证券交易市场，拥有超过 5000 家上市公司、500 多家做市商，市场上有 6 万多个竞买和竞卖价格，55 个国家和地区可通过 26 万多个计算机销售终端进行交易。
1992 年，为进一步规范场外交易市场，全美证券交易商协会又详细界定了上市标准，根据上市标准的不同，纳斯达克市场被分为纳斯达克全国市场和纳斯达克小型资本市场两个子市场，其中全国市场的股票上市标准要明显高于小型资本市场，但这两个子市场在运行中，仍在同一个报价系统中进行报价。此外，还有一个由纳斯达克市场运营的市场，即 PORTAL 市场（Private Offering, Resale andTrading through Automated Linkages System），该市场通过自动网络进行私募发行、转售和交易，专供合格的机构投资者交易私募股票。
分值股票市场（Penny Stock Market），处于美国多层次资本市场体系的最底层，为既不能满足证券交易所上市标准，也无法满足纳斯达克市场上市标准的小公司提供融资和交易的渠道，并且为进一步规范场外市场，被细分为粉红单（PinkSheets）市场和公告板市场（OTCBB）两个子市场。粉红单市场由美国国家报价机构设立，始建于 1904 年，拥有独立的自动报价系统。一些并不想通过交易所或纳斯达克进行上市融资的企业，或者还达不到挂牌上市条件的企业，都可以通过粉红单市场实现上市融资。粉红单市场的报价服务系统不提供自动交易撮合，不执行自动交易指令，而是采用做市商报价交易制度。美国场外柜台交易电子报价系统（公告板市场，以下简称 OTCBB），其特点为零散、小规模、上市程序简单以及交易费较低，上市门槛也很低，但与粉红单市场相比，在公告板市场上市的公司较优质，需经过美国证券业协会核准，有 3 名以上做市商愿为该证券做市，方能在 OTCBB上市流通。OTCBB 电子报价系统能够提供实时的股票交易价和交易量。
除了上述两个市场外，美国场外交易市场还包括第三市场、第四市场以及地方性柜台交易市场。第三市场、第四市场是从事大宗股票交易的场外批发市场。地方性柜台交易市场，属于地方性场外交易市场，为通过发行豁免条款所发行的股票提供交易的场所，交易的股票则为美国各州所发行的小型公司股票。
3.1.2 美国场外交易市场发展模式特征
美国场外交易市场具有多层次性，并且还呈现出如下发展特征：
1.各层次的场外交易市场之间相互连通，在制度上允许企业依据各交易市场的入市门槛进行转板已在纳斯达克全国市场挂牌的股票，如果其自身不能再满足这个市场的上市标准，它便可以转移到纳斯达克小型资本市场或分值股票市场上进行挂牌交易，而在标准较低的市场挂牌的公司，若其经过发展完善，能够满足更高层次的交易市场，便可以转板到该市场上进行上市交易。并且转板是非常便利的，只要达到较高层次市场的标准之后，经向有关部门申请，最快在一周左右就能实现转板。这种制度可保证每一个层次的场外交易市场都有源源不断的上市企业资源，也有助于各层次场外交易市场的健康发展[27].
2.交易系统不断升级换代，日益先进，促使场外交易更便捷、交易成本更低廉
纳斯达克市场形成初期，只有一个连接做市商之间的通信网络平台以及提供股票报价的信息系统，此时尚未建立股票成交信息系统。随后，纳斯达克市场开始逐步提高和完善市场交易自动化程度：1982 年，建立全美市场系统，在原系统中增加股票成交实时信息披露功能；1984 年，开始运行小额订单执行系统，能够为做市商提供交易撮合服务；2001 年，超级小额订单执行系统开始上线运行；2002 年，超级蒙太奇作为新一代交易系统平台上线运行。交易系统不断更新换代，功能不断完善，使得场外市场的交易更便捷，交易成本也更低廉，最终带来场外市场交易规模的不断扩大。
美国场外交易市场可谓是比较成功的，尤其是其中的纳斯达克市场。自成立以来，纳斯达克证券市场取得了巨大的成绩，吸引了美国甚至世界各地的公司前来上市融资，并且上市的公司涵盖的行业也十分广泛，尤其是具备高度发展潜力的高新技术行业公司，还吸引了世界上着名的大型公司，其中不乏微软公司、英特尔公司、雅虎、谷歌等等。
3.2 台湾场外交易市场分析
20 世纪时期，台湾当局对于未上市、未上柜公司欠缺适当管理机制与交易市场，证券市场在管理上存在缺口，为弥补这一不足，2002 年 1 月，台湾设立三板市场，即“兴柜市场”（Emerging Stock Market），此类市场股票的特性为新兴、有活力及具有创新性，因此赋予兴柜市场“预备市场”功能[21].兴柜市22场所处经济环境和金融环境与大陆场外交易市场相似，在功能上也与新三板如出一辙，对兴柜市场发展特点及运行机制加以分析，必将对大陆新三板的建设有所启示。
兴柜市场自运行迄今，其相关制度根据实践经验进行阶段性修正与检讨，渐渐具备了自身的特色，其运行机制特点如下：
1.登录制度。对拟发行公司没有企业规模、设立年限及盈利状况等要求，转入条件门槛很低，只要有两家以上的证券商愿意为发行公司推荐即可发行。申请也以简便为原则，由柜台买卖中心完成审查工作后，公司便可开始买卖兴柜股票。
2.信息披露制度。证交所、柜台买卖中心等相关单位合力共同建置完成了“公开信息观测站”网站系统，全面整合上市、上柜公司、兴柜公司及公开发行公司各项信息，此举可大大降低发行公司的披露成本，加大信息透明度，促使兴柜股票发行人提前适应资本市场信息披露制度，以为将来转板做好准备，同时有助于投资人取得信息的便捷性，保护投资人权益[22].
3.交易制度。兴柜市场采用的是做市商交易制度，交易价由投资者与推荐证券商协定而来。在交易过程中，首先由推荐证券商提出双向报价，投资者在参考至少两个推荐证券商的报价之后，决定委托的价格和数量，随后由证券经纪商提交投资者的委托，委托成交之后，系统按照成交的次序把成交数据回报给经纪商和投资者，并通过柜台买卖中心资讯网站发布。如果单笔交易在 10 万股以上，投资者可以不委托证券经纪商，而是直接与证券推荐商进行议价买卖。
4.下柜和转板制度。兴柜市场具有健全的下柜和转板制度，这一制度使得兴柜市场上柜企业数目保持基本稳定，同时也保证了市场的健康发展。根据规定，当兴柜市场挂牌的企业满足了台交所的上市要求，并且在兴柜市场交易满 6 个月以上时，即可提出转板申请，在获得审核同意之后，即可以成功转板相应的市场进行交易。而对于不再符合兴柜市场要求的企业，兴柜市场将对这些企业做出下柜处理。随着市场的发展和成熟，进入兴柜市场的企业不断增加，与此同时，又不断地有企业转板或下柜，这样两种反方向的变动，使得兴柜市场的上柜企业数目始终保持基本稳定[24].
5.监管制度。兴柜市场的监管制度可以概括为“宽入严督”.所谓“宽入”是指兴柜市场的准入标准很低。但是由于兴柜市场上柜企业多为处于成长期的高科技中小型企业，管理制度不完善，经营管理经验不足，因而抗风险能力较低，经营不确定性也比较高，为督促上柜企业稳定发展，保障投资人权益，也为了兴柜市场的健康发展，兴柜市场对交易主体实施的监管需要更加严格[28].
3.3 国内试点地区成功经验分析
众所周知，新三板最初是以中关村科技园区为试点，继而增加了武汉东湖、天津滨海和上海张江三个试点，几个试点在新三板方面的工作无疑是成功的，这将为吉林省在新三板方面的工作提供经验借鉴。试点地区采取的具体措施各异，但其普遍做法都表现在以下几个方面：
1.政策支持
各地方政府纷纷推出了优惠政策，以提高企业参与热情，多表现为资金支持方面的激励政策。各地出台的新三板业务补贴政策见表 3.1.
据悉挂牌新三板所需费用在 80 万到 120 万元之间，目前各地的优惠，金额基本能覆盖企业挂牌所需的费用，使得许多中小企业不会因大额的中介费用而对挂牌新三板望而却步。
此外，北京市政府还出台了对高新技术企业的政策扶持，集中从资金和税收两方面对高新技术企业作以支持；资金方面，对符合国家相关规定的高新技术企业提供贷款贴息、拨款补助、无偿资助等资金支持；通过股权投入的方式入股高新技术企业，扶持企业建立现代企业制度，吸引多元化投资主体投资；税收方面，北京市政府允许高新技术企业自开办之日起，3 年内免征所得税，免税期后按 15%税率征收所得税等。虽然对高新技术企业的扶持不是针对新三板挂牌公布的，但由于所有挂牌企业均为高新技术企业，可以获得上述优惠政策，故而北京市政府对高新技术企业的扶持政策客观上有利于新三板挂牌企业的发展[34].
2.服务支持
作为北京市政府的派出机构，中关村管委会出台政策，综合考察企业规模、行业地位、发展潜力、创新能力和企业意愿等因素，建立新三板市场后备企业资源库。对被选入后备企业资源库中的企业实行动态管理，随时关注其发展，选择其中条件相对成熟的企业重点扶持，强化挂牌新三板工作的指导，推进企业的股份改制，促使其尽早进入新三板市场。
中关村管委会还对拟挂牌企业的管理层提供培训服务，助其了解科学管理制度，以及进入新三板及资本市场的益处；同时，管委会还可将经其备案登记的中介机构推荐给企业，促进了企业与中介机构的快捷对接。管委会还与园区公司建立起良好的共同机制，经常就代办股份报价转让在园区内开办研讨会，并与园区公司实现一对一交流，帮助园区公司充分理解新三板的有益之处[35].
安徽省政府建立工作领导小组，以省政府分管领导任组长，省政府有关副秘书长、省发改委、财政厅、金融办、证监局、科技厅、工商局、地税局、工商局、法制办等部门和合肥市政府负责同志为其成员。合肥市高新区科技局通过多次召开新三板培训会以及陪同券商走访企业的方式，向企业深入宣传新三板政策，为其解答专业问题，尽全力帮助企业解决改制过程中遇到的各种问题，更是通过主流财经媒体渠道宣传合肥高新区新三板方面的工作。
上海张江高新区管委会加强与各分园和企业的沟通联系，及时了解和掌握企业在经营发展中遇到的困难；选择一批科技企业作为进入“代办股份转让系统”后备企业，进一步了解区内企业拟上市情况；出台相关支持细则，定期举办新三板改制、上市、辅导培训等系列活动，为高新技术企业提供股权融资平台等[36].武汉东湖高新区对新三板中的一个重要主体即券商，也采取了宽松开放的态度，只要该券商具备相关资质，获得证监会批准，并且又愿意在区内开展新三板业务，东湖高新区都向其敞开欢迎的大门[37].
3.社会风险处置
合肥市政府结合合肥市实际情况，制定了《合肥高新区非上市股份有限公司进入代办系统进行股份转让试点风险处置应急预案》。该预案明确了风险事件的范围、风险处置领导机构、风险处置原则、风险处置目标，并设计了风险防范措施、风险处置程序，以确保合肥高新区非上市股份有限公司进入新三板转让股份工作的顺利进行。
3.4 经验借鉴
美国及台湾场外市场的发展模式及国内试点地区的措施对于完善吉林省科技型中小企业利用新三板融资的机制具有重要意义。通过对比分析，我们总结出了以下几点经验，以期为构建吉林省科技型中小企业利用新三板融资的机制提供经验借鉴。
1.场外交易市场分层次
场外交易市场不能单一发展，既要有全国性的场外交易市场，又要有区域性的场外交易市场，全国性场外交易市场也需要根据准入标准的不同，分出层次，各层次市场通过不同的筛选机制加以区分，以使场外交易市场发展更为规范。并且要加强各层次场外交易市场间的联系与对接。
2.建立完善的信息披露制度
信息披露，有助于维护市场秩序，保障投资者权益。而网络系统能够实现信息披露的快速和及时，减少披露的成本，强化信息的透明度和可信度。基于此，电子化技术及网络系统的完善，能够促进报价与信息披露透明化，降低市场运行成本和风险，并且能够减轻市场参与者的费用负担，国内新三板市场也应有效应用电子化技术及网络系统，对挂牌企业的经营状况及股票转让等相关信息进行披露。
3.从严监管，规范发展
由于场外交易市场投机性强，风险较高，因而各国政府更应对其实施严格的监管，加强处罚机制，增加违规者的成本，以对其加以警示。建立一个完善的市场，往往是市场制度先于市场的建立，因而市场监管制度，信息披露制度，都是必不可少的，而与大陆场外交易市场相匹配的制度还存在不足。要促进大陆场外交易市场的充分发展，建立统一的法律规范制度和监管细则便显得尤为重要。
4.积极推行做市商制度
场外交易市场的参与者不同于主板市场，多为尚处在成长期的中小企业，其市场参与度低，风险又较高，因而投资者对其信任度也不高。做市商可利用其在信息获取方面占有的优势，以及在市场上具备的认可度，运用手中持有的头寸连续买进或卖出股票，以活跃场外交易市场的交易氛围，同时观察市场供求关系，通过报价系统，使价格变动趋于理性，以控制市场交易指令出现供求不均衡的现象，从而促进了整个市场的价格发现机制。
5.建立灵活的转板和退出机制
退出机制是场外交易市场建设的重要内容，不断吸纳优质公司进入，同时淘汰劣质公司，是为场外市场注入新的生机和活力的源泉，更能保证场外交易市场挂牌公司的整体素质[23].转板制度的建立能够打通场外市场与主板市场之间的渠道，使发展较迅速且达到创业板或主板上市条件的挂牌企业转板到更高层级的资本市场，有利于其获得更多的融资机会和更大的发展机遇。因此，新三板市场应学习美国及台湾兴柜市场的经验，建立灵活的转板和退出制度，以促进优胜劣汰。
6.完善政策体系、建立促进机制
出台对科技型中小企业的扶持政策以及挂牌新三板优惠政策，完善法规政策体系；成立相关组织领导机构，宣传新三板基本知识；选择一批企业作为进入新三板后备企业，建立后备企业资源库，对其中企业进行挂牌前的改制及上市辅导，助其解决上市过程中遇到的难题；促进拟挂牌企业与中介机构的交流，构建新三板服务平台；形成风险处置机制。
