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【题目】中国A股市场各行业轮动规律探析
【第一章】中国各行业间的周期性变化研究绪论
【第二章】股市行业轮动规律浅析
【第三章】2000年以来各行业间的轮动研究设计
【第四章】股市大类行业板块间的轮动规律实证研究
【结论/参考文献】A股市场行业轮动的统计分析结论与参考文献
第 2 章 股市行业轮动规律浅析
2.1 行业轮动概念介绍及成因分析
行业轮动用证券术语解释，指的是行业与行业之间出现轮动，每一个时期都存在一个或者几个行业推动大盘逐步上扬。它主要表现在证券市场受到特定宏观经济周期中各个行业强弱转换影响时，出现的不同行业板块强势表现的轮动现象，从而使得市场的投资热点随着市场行情的发展而变化。如此，不同阶段会有不同的强势行业出现，进而引发资本市场上的行业轮动现象。
2.1.1 基于经济周期的成因分析
经济周期（Business cycle）也称经济循环周期或商业周期，是指经济活动水平或多或少有规律的总体波动，表现为国民经济扩张与收缩的不断交替运动。划分经济周期多依据国家 GDP 增长率、通货膨胀率等指标，划分方法分为两阶段法和四阶段法。
其中两阶段法将周期划分为扩张和收缩两个阶段；四阶段法则更加细化的将周期分为繁荣、衰退、萧条和复苏四个阶段。目前，四阶段法较为常用，四个阶段的判断界定依据如下：
（1）复苏阶段（expansion or recovery）此阶段经济从低点开始向上回升。主要表现特征为：厂商开始更新设备，就业率、消费水平、收入水平开始缓慢回升，在社会投资的带动下，经济上升速度加快，当上升至一定程度时，开始进入经济高涨期，即繁荣阶段。
（2）繁荣阶段（peak or boom）繁荣阶段是指经济活动复苏后，继续增长的时期。这个时期需求会继续增加，消费需求旺盛，企业存货减少、利润增加，社会就业率提高，社会资源充分利用。同时，消费旺盛会带动不同程度的价格指数上涨。
（3）衰退阶段（recession or depression）衰退阶段是指经济活动从扩张的高峰向下跌落的阶段。此阶段由于消费增长的停滞，现有产能过剩，企业投资减少，失业率上升，从而导致需求进一步下降，引发企业倒闭，经济衰退。
（4）萧条阶段（tough）萧条阶段是衰退阶段的继续发展，也是经济周期的最底部。该阶段，失业率偏高，消费需求低迷，产能严重过剩，经济低迷程度较上一阶段更深。阶段后期，整个经济完成一个周期循环，开始孕育新的复苏。在以上经济周期的大背景下，存在着行业、货币、财政和股市等多个周期，尽管它们在周期长短、起承性上不同，但彼此联系紧密，相互影响。其中，经济周期作为实体经济周期的体现，是各个周期的基础，同时也是投资者进行资产配置的大背景，与行业轮动密切相关。任泽平（2009）系统地归纳了我国经济周期波动中的行业周期轮动规律。通过实证检验发现，我国 2003 年以后行业景气指数与股市行业指数之间相关性明显增强，羊群效应在减弱，“板块轮动”现象与“行业景气轮动”的联系日益密切。随着 QFII 进入中国和股权分置改革全面启动，我国资本市场发生了本质的变化。任泽平（2008）提出并构建了行业成本传导能力指数（CTC），其认为成本传导能力是决定行业间利润流向的关键因素，是定量研究跟踪行业景气的基础性指标，尤其在通胀环境下。
从各个行业对经济增速和利率的敏感性差异角度分析，依据各行业对宏观经济变量的敏感性差异，将其划分为四类：工业类行业（包括了制造业、运输业），该类行业对 GDP 增速极为敏感，具有较高的固定成本和较为缓慢的产能调节过程，当经济开始提速时工业类行业产能利用率提高可以直接转化为利润。因此，这类行业会在预期经济提速时表现较好；金融行业，其对利率变化更为敏感，利率下行时有利于信贷和金融投资。而利率下调往往发生在经济下行期，因此，这一时期金融股往往表现较好；能源类行业，其对商品价格的变化最为敏感，因此，在价格上涨阶段（也是经济和股市的顶峰期）表现较好；医药和食品等行业，其对经济减速和通胀上升的敏感度不高，因而成为熊市或者是牛市末期的防御性品种。
从完整的经济周期变化角度分析，在周期的谷底，负产出缺口、高失业率、偏高的库存率、偏低的物件和利率等一系列经济低迷特征，首先会刺激可选消费的复苏，如房地产、汽车等对利率敏感的行业。随着两个行业景气度的提升，其上游产业钢铁、有色金属、建筑材料等行业会因供需变化而相继复苏；继而带动为以上行业提供主要动力源的煤炭、电力等行业。相反，当先导行业需求下滑时，行业景气度也会依次下行。如此，就行成了房地产、汽车；钢铁、有色、金属、建筑材料；煤炭、电力等一系列相关行业的轮动。而对于公用事业、食品饮料、医药等生产必需品的行业，周期性不明显，在行业轮动中波动幅度不明显。
可见，实体经济周期是行业轮动规律存在的一个重要原因。
2.1.2 基于货币周期的成因分析
货币作为充当一般等价物的商品，是商品交换发展到一定阶段的产物。它具有价值尺度、流通手段、支付手段、贮藏手段和世界货币的职能。哈耶克在研究货币周期理论时提出，当货币数量发生变动后，无论一般物价水平是否变化，只要商品之间的相对价格发生了变化，就会对当前经济生产结构产生影响。因此，要尽量保持货币的中立性，只有这样才不会影响经济自动均衡的机制，从而保障经济的平稳良好发展。
此外，哈耶克还指出，最优的货币数量唯有市场才能发现，若人为进行干扰，必然会引发市场经济的不稳定，进而影响失业率和通货膨胀率。可见，货币在国民经济中扮演着重要角色。
在金融市场，货币作为股市的直接参与元素，其流动性的高低对股市的运行至关重要。在股市交易活动中，货币的供应量往往对股市行情起着至关重要的影响。在我国货币政策是影响货币数量的最主要原因，因此货币政策对股票价格既有直接影响，也有间接影响。其中直接影响，是指货币政策如存款准备金率等变化，凭借金融工具的相对价格的变化，影响市场资金的流向，最终影响股票的价格；间接影响则是指货币政策的变化通过影响实体经济的增长情况，从而影响决定股票价格的市场“基本面”,进而影响股票价格[24].
可见，中央银行推出的货币政策通过影响货币供给量、行业货币数量等，影响市场或者行业的货币流动性，进而通过货币流动性影响市场各行业走势。通常，较高的流动性会提升股市自己的供给量，进而提升股价；相反，较低的流动性则会降低股市股票的需求量，从而压低股价。这一点对于资金流动性敏感的行业尤为突出。由于股市各行业对货币流动性的敏感度不同，流动性的变化往往会带来阶段性的行情。可见货币周期直接影响着股市周期。
类似的，除货币政策外，国家出台相关法律法规、重点产业培育政策等一系列能影响股市环境、实体经济的政策也可能对股市产生重大影响，带动某一行业或板块的齐涨齐跌现象。许军华等将宏观经济政策定量化，研究了连续性和短期的国家宏观政策股市的影响，研究结果表明，尽管股市对政策的反映强度呈下降趋势，但国家宏观经济政策确实对股市走势存在影响，且不同政策类型，股市反映强度不同[25].另外，从行为金融角度出发，投资者非理性投资行为等也可能引发某一行业或板块的齐涨齐跌行情。但这种影响往往是随机产生的，在此不做详细成因解析说明。
2.2 美国股市行业轮动理论及应用现状
2004 年，美林银行发布了着名的研究报告《The Investment Clock》，该报告基于1973 年 4月到2004年7月年间美国股市完整数据的行业回报率，数据验证了“投资时钟”的存在。所谓“投资时钟”是一种将“资产”、“行业轮动”、“债券收益率曲线”以及“经济周期”联系起来的方法，是一种实用性较强的指导投资周期的工具[26].“投资时钟”模型基于经济增长方向与通货膨胀变化趋势间的相关性，将经济周期划分为四个阶段：衰退（Reflation）、复苏（Recovery）、过热（Overheat）和滞胀（Stagflation），并分别计算了四个阶段内大类资产（债券（Bonds）、股票（Stcoks）、大宗商品（Commodities）和现金（Cash）等四类）、行业板块的回报率等。计算结果显示，大类资产、行业板块的回报率同样呈现周期变化特点，即在经济周期的每个阶段，都有某类资产和行业的变现犹豫大市。对此，研究团队绘制了直观的“投资时钟模型”.从图中不难看出，大类资产及行业都存在明显的轮动规律，且越靠近时钟的内侧，历史数据的轮动规律越明显。如此，伴随着经济衰退-复苏-过热-滞涨的周期变化，依次有债券、股票、大宗商品和现金组合的表现超过大市。行业方面，在时钟内层，则有消费类行业-油、气等能源类行业的轮动；在时钟的外层，有金融-电信-工业-公共事业的行业轮动存在，然而，在实际应用中，往往很难判断经济周期的拐点。对此，结合经济表现报告给出了界定各阶段的依据。具体界定标准如下：
（1）衰退阶段（左下角）--通货膨胀下降、经济增长下降GDP 增长乏力，过剩产能以及不断下降的商品价格驱动通货膨胀走低。企业盈利微薄，实际收益下降。中央银行试图促使经济返回到可持续增长路径上而降低利率，债券收益率曲线下行而且陡峭。
（2）复苏阶段（左上角）--通货膨胀下降、经济增长上升宽松的政策发挥效力，经济加速增长到长期增长趋势附近。然而，通货膨胀继续回落，因为剩余产能尚未消耗干净，周期性生产增长强劲。企业利润急剧恢复，但央行仍保持宽松的货币政策，债券收益率曲线保持在低位。
（3）过热阶段（右上角）--通货膨胀上升、经济增长上升生产增长减缓，生产能力接近极限，通货膨胀上升。央行提高利率，驱使经济返回到可持续增长路径上，但是 GDP 增长率顽固地保持在趋势上方。
（4）滞胀阶段（右下角）--通货膨胀上升、经济增长下降GDP 增长降低到长期增长趋势以下，但通货膨胀率继续上升。由于生产不景气，企业为了保护利润水平而提高产品价格，造成工资价格螺旋式上升，只有失业率的大幅上升才能打破这一恶性循环。直到通货膨胀达到顶点后，央行才改变政策措施，限制了债券市场的回暖步伐[10].
尽管“投资时钟”明确的指出了各阶段适合投资的资产和行业，且报告借助 30年的历史数据验证了投资时钟的正确性，但实际生活中，经济数据的发布多在事件发生后，如此界定经济周期阶段仅能依靠经济现象，如此使得阶段划分具有一定的主观色彩。
2.3 我国股市行业轮动理论及应用现状
美林投资时钟在国际金融界形成了巨大的影响，30 年的历史数据回测结果充分验证了美国股市投资时钟的存在，可谓美国股市投资策略研究报告的经典。大量的投资者将其视为实战投资操作的依据之一。然而，在我国尽管有大量的学者、投资机构基于我国股市数据进行“投资时钟”研究，并涌现出大量的基于不同研究方法的“中国股市投资时钟”,但至今未形成一个普遍认可的投资理论。
目前为止，除本文文献综述部分介绍的我国学者对行业轮动规律的探讨研究外，我国证券公司等专业投资机构也在积极研究适合我国股市的行业轮动规律。如招商证券发布的一系列行业轮动模型，先后通过研究行业月度超额收益率的动量和反转因子，构建行业估值因子模型，构建行业轮动模型，以及行业轮动多因子模型对我国股市行业轮动规律进行研究。其研究结果通过投资情景模拟、回测效果检验，显示通过行业轮动规律配置资产能够获得优于大盘的超额收益。
在公开发行的约2000只基金产品中仅7只以行业轮动作为主要投资策略的基金。
2008 年 4 月，东吴证券推出中国首只行业轮动概念基金，该基金投资策略基于“东吴行业轮动识别模型”,从行业利润增长趋势和行业动态估值水平两个维度前瞻性地把握市场行业轮动趋势，并在此基础上选出具有成长优势、估值优势和竞争优势“三重优势”的股票进行战略建仓，从而为持有人实现超越大盘的收益。然而，基金自成立以来，虽然有过阶段性的上涨，但截止 2013 年 3 月整体涨幅为-23.41%,各阶段涨幅均低于沪深 300 指数。
其它6只行业轮动基金发行时间多集中于2010年和2012年，由于成立时间较短，其投资策略均依据行业轮动规律，采用了“自上而下”的投资策略。然而，此类基金的表现却不尽如人意，依据天天基金网发布的基金信息，自成立至今 7 只基金中仅有2 只基金实现了正增长（具体数据见表 1）。且年度、季度、月度等统计数据显示，7 只基金中只有上投行业轮动基金各期统计数据超出同期沪深 300 指数表现。除华安行业轮动、光大行业轮动、博时行业轮动仅在近一年阶段表现超出沪深 300 外，其余基金各阶段表现均为超过沪深 300.【1】
可见，在我国行业轮动基金数量偏低的背后，是投资者对股市行业轮动规律的认可度低，把握能力偏低。出现这种现象的原因主要有两点：一、中国股市成立时间较短，各方面机制环境有待完善，使得行业轮动规律不明晰或者尚未成熟；二、还未发现合理的解释我国股市行业轮动规律的方式方法，相关研究还有待提高完善。也这是基于这两点，本文选取 2000 年以来股市数据，深度挖掘股市规律，对我国股市行业轮动现象的存在性及规律性进行探索性研究。
