摘 要： 文章从当前国际资本市场的基本形势出发，分析了影响当前国际资本市场的主要因素，并据此进行了投资分析。研究认为，在一个可预见的时期内，国际资本市场仍然存在发生新危机的可能性，对国际资本市场的分析，既要着眼于传统因素的影响，还要分析非传统性因素的影响。同时，对于国际资本市场的投资分析，本文借助H-M模型进行了择时和选股能力的定量分析。
关键词： 国际资本市场; 影响因素; 投资分析; H-M模型;
国际资本市场是国际货币交易和流通的重要场所，也是满足国内资金需求的重要来源和提升资本使用效率、资本调配速度的重要手段，其基本功能是交易和投融资。与之前相比，当前的国际资本市场出现许多新的变化，如何把握影响国际资本市场的主要因素，对正确认识国际市场的投资环境、做好投资风险分析与管理具有十分重要的现实意义。
一、当前国际资本市场的基本形势
（一）异常事件频出
异常事件频出突出表现为油价暴跌，2020年4月20日，WTI 5月原油期货结算价跌幅超过305.97%，下跌超过55.9美元，报收-37.63美元，创下了原油价格的首次负值。与此同时，国际黄金期货市场也出现异常，黄金报价差点暴增到8000多点，CME数个期金合约与现货黄金价差超过30美元。异常事件的频发，暴露出金融体系中的监管漏洞，修正存在几十年的监管漏洞，成为各大监管机构面临的重大课题。
（二）经济刺激力度空前
为了抗击疫情蔓延，2020年年初世界各国宣布了不同程度的隔离和封锁措施，封锁导致各国制造业和服务业出现大面积衰退，据《全球宏观态势每周观察》（2020年第38期）报道，2020年全球最大经济体美国3月份非农就业数据录得-70.1万负值，4月份进一步下降到-2050万，IMF预期，2020年全球GDP增速为-4.9%，各国际机构对经济前景普遍悲观。在这样的背景下，全球各大央行普遍出台救济措施，截止到2020年6月25日，全球央行总共降息201次，超过2019年全年159次的降息次数，全球货币政策利率（GMPR)2020年已下调148个基点至4.21%。此外，各国央行至少还采取了338项措施放松货币政策，其中包括100多项非常规货币政策。其中最典型的是“资产购买政策”，目前，全球有26家中央银行参与了某种形式的资产购买。如美联储通过一级市场信贷工具（PMCCF）、二级企业信贷工具（SMCCF）以及商业票据融资工具（CPFF），直接向公司贷款、购买投资级企业债券和商业票据，为企业和商业银行提供流动性。据统计，截止到2020年6月22日，全球央行刺激方案总支出高达18.4万亿美元，占全球GDP约20.8%，其中货币政策释放7.9万亿美元，财政刺激支出释放10.4万亿美元。受疫情影响，世界主要经济体的经济发展仍然没有迈入正规，这种状况恐怕还将持续很长一段时间。
（三）市场不确定性增加
一是经济的不确定性增加。在疫情还没有结束的大背景下，全球经济的恢复和增长面临重大不确定性。二是疫情进一步强化全球化脱离原轨道的风险，趋势性与周期性之争显性化，全球化是否会暂停或者止步，人们的认识差异较大；三是从走势上看，全球资本市场在经历巨大波动后仍然面临巨大波动的可能性，在极端情况下还可能发生剧烈波动。
二、当前影响国际资本市场的主要因素
对于当前影响国际资本市场的主要因素，这里把它归纳为传统因素、非传统因素两大类。
（一）传统因素
1. 国际重大事件。
从国际资本市场的发展历史可以看到，每一次国际资本市场的动荡和大的变化，无不与国际重大事件有着密不可分的关系。如上世纪70年代的石油危机、80年代的债务危机、90年代的东南亚金融危机、2008年的美国金融危机，包括此次的疫情危机等，都对资本的流动形式、各国对资本的流动控制方式、汇率的变化等产生十分巨大的影响。据21世纪经济报道提供的数据，自疫情发生到2020年3月底，新型市场资本流出达到900亿美元，并且存在着继续流出的压力。在对资本流动的管制方面，美国参议院通过的《外国公司问责法》要求审计师接受PCAOB的检查，对外国公司尤其是中国公司在美上市提出额外信息披露要求，对中国公司在美上市造成一定障碍。
2. 资本市场本身的因素。
从汇率看，美元从2020年2月末开始，一个月内从98.1升至99，英镑兑美元下跌幅度达到0.3%。同样，受美元升值影响，今年上半年，人民币贬值1.48%，人民币兑美元最高升至6.8398，最低贬值至7.1316。从利率看，在美元指数快速上升的情况下，美元出现流动性紧张后，美联储从2020年3月12日开始大幅提高回购操作上限，降息至零并开启7000亿美元的量化宽松政策，3月15日提供一级交易商信贷工具，3月19日美联储与14家中央银行建立美元互惠安排，以解决美元流动性危机。随后，美元指数见顶回落，美债和黄金抛售停止，美股反弹。从资产价格看，石油价格暴跌连锁产生石油期货价格暴跌和全球股市的暴跌，说明石油不仅是能源产品，也是金融产品，许多金融产品与石油有关联性。石油价格过低，直接影响的是能源输出国和输入国贸易成本的核算，在几乎所有产业链都与金融和资本市场挂钩的情况下，金融与资本市场的紊乱又会传导给实体产业链，从而影响整个经济。
（二）非传统因素
疫情对国际资本市场的主要影响：一是市场情绪。疫情爆发初期，市场风险情绪上升，各国股市出现暴跌和抛售潮。2020年2月22日至3月12日，土耳其基准股指、西班牙IVEX35、英国富时指数都出现超过10%的跌幅，这种情绪在今后相当长的时间内还会左右国际资本市场。二是各国的政策。新冠肺炎疫情对各国货币政策、财政政策乃至对资本市场的管控都已经产生实质性影响，如各国央行的大放水以及为稳定股市各国监管机构纷纷宣布做空禁令等。三是国际资本市场结构。从资金流向看，受此次疫情影响，出于抵御货币贬值和经济下行的担心，大量资金向黄金聚集，黄金ETF处于净买入状态，导致进价不断创出新高，而债权类资产收益率降低。
三、当前形势下国际资本市场投资分析
对目前国际资本市场如何投资，国内外学者总的认为全球资本市场将持续动荡，不确定因素仍在增加。
（一）国际资本市场基本研判
疫情在全球范围内的蔓延和演变超出人们的想象，疫情对经济的冲击同样超出人们的想象。疫情不仅涉及餐饮、观光旅游、航空酒店等大部分服务业，而且由于交通旅行的限制，原材料、零部件等物流不畅，导致许多企业停工停产。经合组织（OECD）把2020年世界GDP的增长预期从2.9%下调为2.4%。对于国际资本市场来说，可以做出以下基本判断
1. 经济和金融危机的可能性仍然存在。
仅从资产价格看，迄今为止，海外疫情尚不乐观。欧美各国为了应对经济衰退，通过货币政策释放流动性，对资产价格在短时间内构成支撑，但是从实际情况看，货币宽松政策并没有对遏制病毒扩散产生多大作用，严格的隔离措施又会严重影响日常生活和生产经营活动，造成消费需求和供给的双重萎缩，进而引发经济和金融危机。因此，仅凭货币宽松政策，并不足以从根本上消除疫情对消费萎缩和停工停产所造成的影响，提振市场信心，相反还会引起通胀担忧。
2. 当前市值仍然偏高。
以美股为例，美股在经历疫情初期的下跌调整后，市盈率仍处于历史中等水平。当前标普500指数公司平均市盈率为16.82，标普500指数市盈率处于2000年以来的24.89%分位水平，在下跌调整之前，以2020年2月20日收盘价计算，当时标普500指数公司平均市盈率为24.69，处于2000年以来的92.19%分位水平，经过下跌调整后估值水平处于合理区间，但考虑到疫情对经济影响的冲击，整体看当前估值仍不便宜。
3. 美股公司盈利能力有所下降。
基于已披露的2019年年度数据分析，美股公司净资产收益率为15.33%，维持在较高水平，然而净利润同比增长率方面出现下滑迹象，增速不及前两年，成长性有所下滑，难以支撑当前较高的市盈率水平。以标普VIX为例，2020年3月12日美股熔断，其指数攀升至75.47，到3月16日，进一步上升至82.69，而在2008年次贷危机时，其VIX攀升至80.06，表明VIX指数阶段性高点并非次贷危机时股市底部。
4. 市场流动性好于次贷危机爆发时期。
随着美股暴跌，美国金融市场出现一定的流动性紧张，黄金、美债等纷纷下跌，投资者抛售持有的资产换取流动性。当前LIBOR3M与LIBOR隔夜利率倒挂程度问题并不严重，TED利差指标方面，TED利差（TEDSpread)2020年上半年平均为0.14个百分点，虽然有小幅增长，但是不及次贷危机爆发时期。美国虽有担保隔夜融资利率（SOFR）但当前也维持在低位。
（二）正确应对美国新规新政
1. 要了解美国证券法律体系。
美国政权法体系的基石是有效自由市场理论，它假定证券发行方能够真实、完整披露证券的相关重大信息，市场参与者依据其披露的信息做出理性判断和投资决策，因而政府不会对其实质内容做实质性审查。2002年发生安然财务作假案后，美国国会通过《萨班斯·奥克斯利法》，要求公司高管以个人名义担保财务信息的准确性，加强了对公司董事会的监督，并强化了外部审计师的独立性。从这个意义上说，《外国公司问责法》是美国加强对上市公司监管的延续，过度解读为针对中国公司，则显得有些偏颇。
2. 正确认识《外国公司问责法》的反向激励作用。
2020年上半年，我国有12家企业在华尔街IPO上市，发行10.67亿股，募集仅200亿美元，还有33家企业在SPAC上市，融资近100亿美元，由此可以看出，美国股市仍然是中国企业融资的较好选择。有鉴于此，中概股企业应该把《外国公司问责法》作为规范企业财务的动力，进一步增强财务工作和审计工作的透明度，及时补救在审计中出现的重大缺陷，提前报备，以满足《外国公司问责法》的有关条款要求。
（三）提高择时和选股能力
1. 提高择时能力。
H-M模型即双贝塔法，是分析择时能力一种较常见的方法。其表达式为：
其中D为虚拟变量，当Rm>Rf时，D=1，模型为Rp-Rf=α+(βi1+βi2)(Rm-Rf)；当Rm<Rf时，D=0，模型为Rp-Rf=α+βi(Rm-Rf)。也就是基金投资组合中β值在熊市时为β1，在牛市时就变成β1+β2。如果回归得到显着的正的β2值，就说明具有较强的择时能力。
本文以美国股市为例，选取9家上市公司，按照标普500指数公司达到的最低点和最高点，对其进行回归分析，分析结果见表1。
从表1可以看出，9家公司中有5家公司的β2值小于0，其他4家公司的β2值大于0，超过样本总数的50%。从t检验和相应的P值来看，这9家上市公司α的P值都大于0.05，均不具有显着的选股能力。
表1 H-M模型回归分析结果
2. 提升选股能力。
鉴于当前形势，投资国际资本市场，一要判断资金流向。在疫情仍然在全球蔓延的情况下，资金流向主要集中在避险产品，如黄金以及电子、计算机、医药生物、高端制造、5G建设及应用等领域，这一趋势在较短时间内无法扭转。因此这些领域适合做中长期投资。而金融、地产、大消费板块因资金流出调整幅度较大，市场悲观情绪得到一定程度释放的情况下，其核心资产配置价值有望得到修复。特别是新型消费领域的在线教育、远程办公、远程医疗等，更加受益于流量需求提升且确定性较强。二要改变投资模式。过去那种只靠盲目烧钱来获取用户、扩大市场份额的日子已经一去不复返了。投资者要注重改善成本控制与现金流管理，避免资金链断裂；还要与声誉良好、具有长线眼光的投资机构建立深厚的伙伴关系，以保证在企业发展的关键阶段能够获得稳定的资本支持。
参考文献
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