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【题目】我国私募股权投资退出途径探讨
【第一章】我国PE退出最优形式研究绪论
【第二章】PE退出理论分析
【第三章】PE退出方式及比较分析
【第四章】中国PE退出现状及存在的问题
【第五章】案例分析——软银退出阿里巴巴
【第六章】PE退出问题的成因及对策建议
【参考文献】完善我国PE退出方式的方案研究参考文献
1 绪论
1.1 选题背景和意义
1.1.1 选题的背景
在中国，随着 PE 迅猛、快速发展，其蓬勃之势，吸引了人们目光，引起广泛关注。然而国内投资市场由于前期的起步较晚，发展形式同时出现复杂化、多样化的态势。一些发达国家成熟的运营及退出机制并不符合我国发展中国家的经济现状，因此生搬国外成熟的案例是不可取的。虽然我国的私募股权投资基金发展起步较晚，但是迄今为止已经创造了阿里巴巴、腾讯、蒙牛、太子奶、中芯国际等一大批各行业具有代表性的领先企业。由此可见，私募股权投资基金的持续蓬勃发展，不仅为我国的经济发展注入了新的活力，而且也加速了相关产业的腾飞，成为经济发展的新引擎。
在我国，企业融资一直都是制约企业长久发展的重要问题，部分企业过度依靠银行贷款“输血”,而这一融资模式的存在，使企业与银行间风险互相传输，存在一荣俱荣，一损俱损的联动效应，不利于双方的长远发展。然而，私募股权基金的迅猛发展，为企业募集资金开辟了新的途径，同时也大大降低了银企双方的风险。另一方面私募股权基金流动快，资金流通迅速，可提高资本使用效率。此外，私募股权基金很大一部分都投资在高新技术产业，有助于提高整个经济主体的创新能力。因而，它的出现是金融体制和经济结构蓬勃向前发展的必然结果。
1.1.2 选题的意义
目前，我国私募股权基金的发展有良好外部环境，各方形成合力，积极为我国 PE蓬勃发展贡献力量。不少优秀的企业在国内或者是海外市场成功上市，圆满的完成了私募股权基金的运作流程，为私募股权基金长久的发展奠定了一定的基础。然而，这些只是 PE 在市场上简单 “试水”,与发达国家 PE 行业相比相差甚远。同时，我国 PE 市场还存在相关法规不完善、资本市场体制不健全、退出渠道狭窄以及专业性中介及人才匮乏等方面的问题，而考虑到 PE 退出的重要作用，以及目前的退出方式存在的诸多不完善之处，为此本文选择了我国私募股权基金退出方式作为研究对象，针对完善多层次资2本市场、健全相关法规体制以及培养专业性机构和人才等方面提出对策建议，并对新三板市场退出开展了深入的探讨。这对于促进私募股权投资业和我国经济的发展，都将具有一定的借鉴意义和指导作用。
1.2 国内外相关研究综述
目前，随着私募股权投资基金迅猛发展，国内外涌现出大批相关研究文献 ,大批学者针对各个不同研究视角对 PE 展开深层次剖析，硕果累累。国外关于 PE 研究始于上世纪 80 年代，至今已建立了形成了完整理论体系。而直到 90 年代才开始进行实证研究，主要研究其管理形式、运作方式以及退出方式等。国内对于私募股权基金的研究起步晚，集中在本世纪初期，主要研究宏观方面如与私募股权投资市场相关的监管法规制度等；微观方面研究主要聚集在收益模式、运行机理等。综上所述，国内外对于 PE 相关研究，主要聚集在：概念界定、退出渠道、退出时机、法律法规和风险管控等几个方面。而研究方法上不只是包括规范分析，同时存在实证研究加案例分析。
1.2.1 国外文献综述
（1） 关于私募股权基金的定义
对于 PE 的含义，到目前为止，学术界没有达成一致概念。Stephen Prowse,GeorgeW .Fenn 和 Nellie Liang（1995）指出：私募股权基金即是由聘任的专门中介投资基金机构进行管控的资本，投资客体是未在市场上公开交易的证券。
勒纳（Lerne-Josh）（2002）依据被投资企业能否在市场上公开自由交易，将投资企业的权益资产划分为两种类型：可公开和不可公开交易，PE 属于不可公开交易类。
随后，勒纳和 Felda Hardymon（2004）进一步将私募股权投资界定为两个发展阶段，第一阶段即“创业投资”主要是指针对那些还未上市的处于发展初期的企业进行的投资，这些企业发展后劲足，成长空间大；第二阶段是“成长性的股权投资”,投资于那些具有一定增长潜力和业绩的，但缺乏继续增长的动力，和相关专业管理团队的企业，获得一小部分股权。
（2） 有关 PE 退出方式
PE 退出是基金运作核心环节，作为衔接上一段资本投入和下一段投入的纽带，决定着 PE 运行收益能否实现。Mach Intosh（1997）深入分析了 PE 的几种退出渠道：IPO、并购、二次收购、回购、清算。进一步指出了 PE 各退出方式的比较优势，剖析了在私募退出过程中与其相关的各种因素。
Andreas Bascha 和 Uwe Wa1z（2001）就 IPO 和并购两种退出方式进行了详细的研究，并指出如何就两种方式进行有效选择。
Armin Schwienbacher（2002）通过对比欧美私募股权资本的五种退出方式即 IPO、同行业兼并、管理层回购、机构投资者购买和破产清算，并指出了首次公开发行上市是PE 主要渠道，对其长期发展有着重要作用。
（3） 关于退出时机方面
目前，有关 PE 退出时机问题的研究多数是围绕 IPO 这种主要渠道进行的。Barry（1990）认为，私募投资一般不会在首次公开发行上市的市场上将全部资本售空，而是选择继续持有。股票首次公开在市场上交易后，如果该企业股票具有很强的发展后劲且前景光明，基于私募股权投资的目的是获得最大的投资回报，则企业管理者便不会一次性将其在投资企业所占的股份全部售出。
Megginson 和 Weiss（1991）分析指出，相比较之下，如果一个企业的融资来源中有 PE 资金，这些企业面临的风险估值会比没有进行 PE 融资的企业更低。因而私募选择何种途径退出以及对退出时机的把控对私募基金本身运行而言至关重要。企业所拥有的私募股权资本比重越高，估值偏离的程度越低，二者成负相关关系。并指出声誉在 PE整个退出过程中对整体长期发展尤为重要。
Sarin 等人运用博弈论的方法计算出了退出的最优时点，研究指出最佳时机是特定的时点，其后投资者可以进行后继投资。同时也探究了 PE 与其被投资标的公司之间最优契约。
Gregory W. Brown,Oleg Gredil 和 Steven N. Kaplan（2014）通过比较 PE 各种退出方式的收益来确定退出时机，选择收益最大的时机退出。
（4） 关于退出方式的选择
退出方式选择问题在大部分退出时间决定的研究文献中均有提及。Murray （1994）通过实证研究指出，在欧洲 PE 倾向于采用并购及股权转让方式退出，而非上市方式。
Relander etal（1994）研究发现，在美国 PE 更多采用上市方式实现退出，而非并购及其他方式；同时在对欧洲的研究中同样指出，其更倾向采取并购及股权转让方式退出。
Bascha and Walz（2001）研究指出，虽然 IPO 在很多方面具有绝对优势，但这并不能说明其是最佳方式，因为无法解释其他退出方式存在的必要性，进而推测就某些企业而言该方式并非能实现价值最大化。
Cummingand and Macintosh（2001）分析指出，PE 倾向于采用 IPO 方式退出，因为相比其他方式，采用 IPO 方式可以获得更加持久的声誉效应，起到良好的宣传作用，这是其他方式所不能比拟的。
Schwienbacher （2002）指出，虽然公开上市方式所获收益更高，相比美国，欧洲的PE 更多采取并购及股权转让的方式。
Gilson and Gordon（2003）指出兼并收购和股权回购适应性强，可应用范围大，但该方式不利于公司管理层对公司的控制权，且易引发与 PE 之间的利益矛盾。
Roberts.Harris,Tim Jenkinson and Steven N.Kaplan（2014）通过样本采集，比较研究 PE 不同情形下退出方式的选择。
（5） 关于退出过程的研究
Barryetal（1990）研究指出，退出伴随 PE 运行的全程，在与目标企业谈判时，PE管理者会加入一系列限制约束因素，来保证最终成功实现退出。
Gompers and Lerner（1999）指出 PE 投资过程是循环的，可将其划分为：筹资、投资、监督、退出及价值增值几个阶段，其中退出环节具有承前启后的作用，是衔接的桥梁。
Cumming and Macintosh （2003）认为退出过程可分为全部和部分两种，而决定退出程度的主要因素是信息不对称程度，两者呈负相关关系。同时，标的企业发展前景好，产品市场认可程度、具体退出方式选择以及公司经营时间都影响退出程度。此外，退出时还应区分 PE 退出和企业管理者退出。退出成败与基金管理者以及企业管理层的谈判能力联系甚密，公司规模越大，相关能力越强，越易实现退出。
Lieber （2004）研究指出，PE 退出从未进入所投项目就已经开始，在筛选投资项目、进行评估阶段，就已经开始考虑退出问题。
1.2.2 国内文献综述
（1）关于私募股权基金的定义
吴晓灵（2007）认为，私募股权基金在市场中是各类创业型及产业型基金的有机集合，主要投资于各种未公开上市的企业，其特征是随着该企业成长发展会以公开的方式在市场上上市并进行流通的资本。
章丹雯（2009）认为 PE 即是指产业投资基金，一方面，从基金募资方式和对象来看，这种基金一般是通过不公开的方式在市场上进行募资而建立的，主要募资的对象一般是由单个的投资人和投资机构组成；另一方面：从基金的运营管理和投资对象来看，私募基金由专门的管理人进行资本运营管理，以组合投资的策略进行投资，主要的投资对象是未公开上市的企业。
李雪莲、李倩（2014）认为 PE 是对未上市企业进行股权投资，且对该公司无控制权。该基金具有流动性较差，退出路径多样化的特点。
（2）有关 PE 退出方式研究
有关 PE 退出方式的研究，国内学者进行了深入的探索，并针对目前的退出方式设计了新的路径，取得了不错的研究成果。寇宇、臧维（2008）基于对当时我国 PE 的各种退出方式所面临的困难的研究，指出通过海外上市方式退出并不是想象中那么完美，存在很大的障碍和不足，而且国家对于海外上市监管越来越严格，同时投资者对海外相关上市法规缺乏深入了解。对此，两位学者从务实的角度出发，提出了解决这一困境的新方式--APO 方式。根据二者的定义，即是通过有特殊并购等目的的境外公司这一媒介，在美国场外柜台交易市场上寻找上市“壳公司”资源，并进行逆向收购，与此同时，在国际市场上定向对投资者进行募资，从而可以使 PE 实现交易流通进而退出投资以获利。这种方式针对我国的实际情况，同时研究还介绍了具体的上市操作流程并指出其优越性，具有现实的指导意义。
郭静（2009）通过统计 2008 年的退出方式，并结合当时特定的研究背景--金融危机，指出了 IPO、股权转让和并购是当年三种主要的退出路径，其中的 IPO 不单单指境内上市，同时包括境外。
罗玉中、李程富、徐娜（2011）从退出途径分析 PE 的退出机制，指出 PE 主要退出途径包括：上市、并购、回购、产权交易市场、柜台交易以及清算退出。并指出上市、产权市场交易以及清算退出使用频率最高。
彭海城（2012）将退出方式分为两种，一类是上市退出，另一类是出售退出。其中出售退出又可细分为并购及股权转让两种退出方式。
孟祥蕊（2014）将 PE 退出方式划分为三大类，五小种。三大类指：IPO、股权转让、破产清算。其中股权转让又可细分为：股权回购、兼并收购以及二次出售，构成五个小种类。并指出五种方式各有特点和自身适用条件，本质上并无优劣之别，只需因时因地制宜加以运用。
（3）关于各种退出方式优缺点研究
吴晓灵（2007）认为 PE 借道海外公开发行上市，究其原因是国内市场环境不利于私募基金的退出，各种退出方式均存在自有劣势，无法克服，因而通过借道海外来进行突破。
李昕旸和杨文海（2008）研究指出私募股权基金的 IPO 退出方式，对资本市场的反应最为敏感，联动性强，具有很大的局限性。
马海静（2009）通过比较 IPO、股权转让和破产清算三种退出方式收益率以及操作流程，指出就收益率方面而言：IPO 方式最高；股权转让次之；最后是破产清算。而就操作流程而言，股权转让操作灵活，周期短，资金回流快；而 IPO 则要求条件较高，程序较为繁杂，上市耗费时间较长；而投资企业失败后，破产清算有利于最大限度地收回初始投资。
罗翠英（2010）通过比较，指出可根据企业不同阶段的运行情况，根据各种方式的优劣，采取不同的退出路径。譬如，运营良好的公司可采用 IPO 来取得高收益；而兼并退出能够取得规模效应，提高合并企业的竞争实力，从而将会成为一种主要的发展趋势。
彭海城（2012）从退出门槛、宣告效应、企业价值、价格形成机制、主要影响价格因素以及企业家立场等方面对上市及并购退出优缺点进行了详细的比较。
（4）有关完善 PE 退出方式的建议
王吉发、姚秀敏（2009）指出，根据当前的现实条件，参考海外市场先进的经验，从私募股权基金自身运营所需的条件、基金经营标的等方面着手，从而构筑多层次、有机统一资本市场运行体系。
张璇、王宵雪（2010）通过比较分析的方法，从相关市场构建、监管法规建设、机构人才配套建设等方面进行着手，提出了发展健全私募退出方式具体的方案。
彭海城（2012）从降低资源稀缺度、发挥中介机构作用、加强信息披露以及完善退出路径等方面着手，解决我国 PE 当前面临的问题。
孟祥蕊（2014）通过分析我国 PE 退出现状得出存在的问题，进而从健全法规、建设新三板市场以及完善产权交易市场等方面提出完善我国 PE 退出方式具体建议。
（5）有关新三板市场对 PE 退出方式的影响
李光磊（2014）结合新三板扩容以及证监会表示大力发展私募市场指出，新三板对退出路径的影响体现如下：首先，该板的股权转让是良好退出方式；其次，企业挂牌新三板过程中，并购概率增加；最后，如不能满足以上条件，还可以通过质押股权或分取红利来回收资本。
付珍珠（2014）认为新三板市场对 PE 而言意味着一种新的退出方式，也为 PE 投资储备了大量企业资源。
向婷（2014）指出新三板扩容至全国对 PE 公司产生直接利好。股份转让系统构建对投资该板块的 PE 而言，不仅意味着新的退出路径，也为其提供良好投资项目。
1.2.3 文献评述
基于上述对国内外有关私募股权投资基金退出方式的相关文献回顾与分析，已有文献对 PE 研究主要集中在概念范畴、退出方式优缺点比较以及完善退出方式相关对策建议等几方面来进行的。国外研究主要围绕 PE 运作过程及退出阶段进行的，退出方式研究以 IPO 居多；国内研究主要集中在宏观层面，针对我国目前 PE 面临的问题提出相关对策。这些研究成果为研究 PE 退出方式提供了坚实的理论基础和多样化的研究方法。针对已有研究，仍需要进行多方面分析拓展，主要表现在：
（1）国内研究中鲜有以价值投资理论为基础研究 PE 退出问题，基于退出过程中出现的信息不对称、资源稀缺问题来研究退出方式选择的更是少见。
（2）虽然学者们对 PE 退出方式进行了多方面介绍，但全面系统比较几种退出方式的研究相对较少。
（3）有关新三板市场扩容对私募股权投资的研究主要围绕对 PE 投资项目、退出渠道等方面进行，很少有对在该板块挂牌退出的优缺点进行比较分析。
因此，在已有文献基础上以价值投资理论为基础，结合新三板市场扩容对 PE 退出方式产生的影响，加强对各退出方式的系统性比较研究，即可以完善现有文献的不足，又可以为我国 PE 退出方式选择提供参考依据，促进私募股权投资行业稳健向前发展。
1.3 研究内容与方法
1.3.1 研究内容
本文基于对 PE 退出方式进行比较研究和我国 PE 退出方式现状分析基础上，结合新三板扩容背景下，对 PE 退出方式的现实性思考，由四大部分内容构成一个完整逻辑体系。
第一部分（第一章、第二章、第三章）通过相关背景的介绍，引出本文研究的主题，指出中国私募股权投资基金退出所面临的机遇及问题，回顾了 PE 及其退出方式相关研究成果，阐述了 PE 退出的原理。同时，介绍了我国 PE 几种主要的退出方式，并结合国内新三板的成功扩容，分析了对 PE 退出方式的影响，进而对 PE 几种退出方式进行比较研究，分析各种方式的特点，为后文奠定了坚实的理论基础，并为退出方式选择提供理论依据。
第二部分（第四章）对我国 PE 退出现状进行分析，从 PE 募集、投资以及退出三方面进行介绍，用数据及图表来分析说明我国 PE 发展情况和 PE 退出方式现状，从中引出我国 PE 退出存在的问题。
第三部分（第五章）介绍了阿里巴巴赴美成功上市案例，结合 PE 退出的原理以及各种方式的特点，对案例进行深入剖析，分析阿里巴巴选择赴美上市的原因，以及软银通过 IPO 退出的优越性，同时指出我国 PE 退出方式仍存在的问题。
第四部分（第六章）总结了本文的研究结论，并针对现存问题，提出完善我国 PE退出方式的对策建议，指明了我国 PE 退出方式未来的发展方向，具有现实的指导意义。
1.3.2 研究方法
（1） 比较分析方法。在本文中通过对比 PE 几种主要退出方式，进而分析各种退出方式优劣，在此基础上进行归纳与演绎，得出各种退出方式不同适用条件。
（2） 规范研究方法。本文通过规范研究分析方法，论述了 PE 相关理论、以及主要退出方式，并进行退出方式现状分析，指出我国 PE 面临的问题，进而得出完善 PE 退出方式的对策建议。
（3） 定性与定量分析相结合的研究方法。一方面，运用定性分析介绍我国 PE 几种退出方式；另一方面，结合我国私募投资发展实际数据，运用定量分析法对我国 PE 退出方式现状加以说明，更具说服力。
（4） 案例研究法。通过引入案例，深入剖析私募股权投资基金 IPO 退出方式的优越性及选择依据，具有现实的指导意义。
（5） 图例分析法。在本文的写作过程中，为了说明相关的理论及问题，结合有关数据及理论基础，通过制作图表来加以呈现，简洁明了。
1.4 本文的创新之处
笔者认为本文的创新主要体现如下：
首先，将新三板挂牌转板退出作为一种新方式进行对比研究，分析该方式的特点，研究视角较独特；其次，以价值投资理论为基础，选择软银退出阿里巴巴案例进行深入剖析，不仅避免了单一枯燥的理论陈述，而且案例选择较新颖，前人很少从 PE 退出方式角度对该案例进行分析研究。
