一、前言
资本成本，即投资者对投入企业的资本所要求的报酬率，它始终贯穿于公司的投融资决策并指导资本市场资源配置效率的提高和资金流向。一般将资本成本分为债务资本成本和权益资本成本。债务资本成本的计量相对简单，而权益资本成本尚无明确的可用于计量对投资者支付的数据，已成为现代金融学和财务学研究的核心。
对投资者而言，权益资本成本是理性投资者在权衡企业和市场风险基础上确定的必要报酬率；对企业而言，权益资本成本是其选择投资项目的最低报酬率，只有高于此成本的收益才真正为企业所创造的价值。相关问题的研究，也已为我国管理部门所关注。如国资委2010年开始对央企负责人推行经济增加值（EVA）考核，而这也离不开权益资本成本的估算。可见，准确估计和评价上市公司权益资本成本，无论是对企业资本预算，还是对金融资产定价、EVA绩效考核都起着至关重要的作用。
权益资本成本这一概念的提出始于西方，其研究对象也是基于西方较为成熟的资本市场，而我国股票市场仅仅经过二十多年的发展，相对于美国三百多年的历史，我国股市系统性风险相对较高、市场噪音较大，具体表现为市场投机气氛较浓、股价波幅较大、投资者风险识别能力较低等特点。理论上，投资者所要求的股票回报率即权益资本成本应当更高。但大量研究表明，在我国股权融资成本低于债务融资成本，上市公司存在明显的股权融资偏好（毛新述等，2012），这显然有悖于优序融资理论（Pecking Order Theory）中企业融资一般遵循内源融资、债务融资、权益融资这样的先后顺序。那么，究竟该采用何种模型来测度我国上市公司股权融资成本？西方经典权益资本成本计量模型在中国这一新兴资本市场适用程度如何？不同模型测度的结果有无差异？基于西方上市公司权益资本成本的研究成果对我国有何借鉴意义？对此类问题的探讨，国内研究尚属起步阶段，有待进一步深入和拓展。
二、国内外研究现状和趋势
自传统估值方法股利折现模型（DDM）提出以来，权益资本成本的理论研究在西方已有几十年的历史，而我国资本市场起步较晚，相关研究仅在近年来才引起国内学者的关注。据所搜集资料，国内外学者对权益资本成本的研究可归为两个领域：第一，基于不同模型对上市公司权益资本成本进行测算、分析；第二，界定权益资本成本的影响因素。
两个领域既有关联，又各自独立。以下分别就两个领域的研究成果进行述评：
（一）权益资本成本的测度、分析
目前实证研究中对权益资本成本的测算分为事后估测法和事前估测法。前者以已实现的事后回报率作为代理变量，将其视为未来预期收益率的无偏估计；后者以事前期望回报率作为代理变量，更接近权益资本成本的定义。理论上在有效市场中，无论采取哪一种测度方法，其结果应是完全一样的，但绝大多数市场并非完全有效，不同模型测度的结果差别显著，故模型的选取和完善是权益资本成本理论研究的重点和难点。
事后估测法以资本资产定价模型（CAPM）、三因素模型（FFM）、套利定价模型（APT）为代表。Sharpe（1964）创立的CAPM模型在一系列假设基础上提出风险资产的收益率是其与市场组合收益率协方差（β）的函数，且权益资本成本与β呈正相关关系。这一单因素模型简单、明了，且β值在发达金融市场易获得，因而在西方实践中被广泛应用。如美国和加拿大在估算资本成本时约有73%的公司采用CAPM模型（田彩英，2013），英国为69%（Edward Mclaney,John Pointon,2004）。然而实证检验中，Reinganum（1981）、Coggin&Hunter（1985）、Lakonishok&Shapiro（1986）、Fama&French（1992,1993,1995）等学者却未发现资产期望收益与β存在正相关关系。在此基础上，Fama&French（1992）引入公司规模和账面市值比，提出FFM模型，但该模型缺乏强有力的理论支撑，且Fama&French（1997）通过对美国公司的实证研究指出过去已实现的收益是权益资本成本的弱代理变量，故CAPM和FFM模型都不准确。此外，Rose（1976）提出APT模型，该模型可考虑多个风险因素的影响，但却无法说明哪些风险因素应该进入模型，应用中多为熟悉公司经营状况的经营者使用。
20世纪90年代后，越来越多的学者开始使用基于股票价格、分析师的短期与长期盈利预测的事前估测法来计量权益资本成本。较常见的有戈登模型（Gordon）、剩余收益模型（GLS）、非正常盈余增长模型（PEG和PJM模型）。Gordon（1997）在股利折现模型的基础上，提出当期股票价格等于未来预期股利的折现，这一模型对于收益正常、股利支付稳定且市场效率较高的企业具有较好的适用性。此后，Gebhardt,Lee&Swaminathan（2001）基于"干净盈余"假设，提出GLS模型使用期望收益来构建剩余收益价值模型以计算权益资本成本。该模型在学术界受到广泛关注，并已被多为学者实证检验了其合理性。如Guay et al（2003）、Lee,So&Wang（2010）、Hou,Di jk&Zhang（2012）、陆正飞（2004）、沈艺峰（2005）、张军华（2014）等。Easton（2004）提出了基于市盈率的PEG模型，计算简便但对分析师预测的准确程度有着高度依赖性；Ohlson和Juettner-Nauroth（2005）提出OJN模型，认为股价与下一年每股期望收益、每股收益的长短期增长率及资本成本有关。在实证研究中，PEG和OJN模型运用均不如GLS模型广泛，这也为后续研究提供了拓展的空间。
从现有文献看，利用事前法估算权益资本成本的研究虽刚起步，但可预见依据分析师盈利预测和基于剩余收益模型的计量方法将是后续研究的方向。近年来我国也有越来越多的分析师发布上市公司盈利预测数据，如Wind、国泰君安、CCER等数据库相关模块的建立也为我国学者利用事前法研究权益资本成本提供了便利。
（二）权益资本成本的影响因素
近年来，国内外学者也在不断拓展权益资本成本理论的研究内容，通过回归分析试图发现更多影响权益资本成本的因素，如Baginski&Ra?
kow（2009），叶康涛、陆正飞（2004），孔玉生、马晓睿（2014），干沁雨（2014），曾艳、李星（2013）。还有从会计角度研究信息披露、公司治理对权益资本成本的影响，如David Aboody、John Hughes&Jing Liu（2005）、郭雪萌，张晓玉（2014）、王艺霖，王爱群（2014）、王静，郝东样，张天西（2013）、周嘉南，雷霆（2014）等。此外，还有学者分析机构投资者持股对权益资本成本的影 响 ,如 Karpoff（1996）、Bushee（1998）、Elyasian&Jia（2010）、Aggarwal（2011）、霍晓萍（2014）；毛洪涛等（2013）。在以上文献中，从行业角度探讨权益资本成本差异的研究成果十分有限，仅有Gode&Mohanram（2003）、汪平，邹颖（2013）、张军华（2014）几位学者的相关研究，而将股价波动趋势与权益资本成本想结合，探讨市场行情对权益资本成本影响的研究成果暂未搜集得到。对此进行研究将进一步拓展现有理论研究，并为我国上市公司权益资本成本的测度提供新的思路。
三、评论
权益资本成本的研究已从完美市场走向现实环境，结合不断变化的企业内外部环境因素，探讨法律、公司治理、行业特征、会计信息、市场行情等因素是否及如何影响权益资本成本是目前学术界研究的方向。我国资本市场起步晚，权益资本成本的国内研究也才刚刚起步，如何将相关研究有效应用于国内企业的投融资决策，仍是今后须不断探索的问题。
参考文献：
[1]毛新述，叶康涛，张頔。上市公司权益资本成本的测度与评价[J].会计研究，2012.11.
[2]肖作平。论权益资本成本的度量模型[J].财政研究，2011.8.
[3]李超。权益资本成本估计方法的可靠性检验研究[N].上海金融学院学报，2011.5.
[4]汪平，邹颖。中国企业股权资本成本变动趋势：基于2000-2010年的数据分析[J].会计与审计研究，2013.4.
[5]毛洪涛，邓博夫，吉利。证券投资基金持股可以降低股权资本成本吗？[J].投资研究，2013.11.
[6]陈琛。市场化改革与权益资本成本[J].投资研究，2014.3.
