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【题目】企业财务困境下风险投资在企业成功IPO后的作用
【第一章】影响企业财务困境的因素研究绪论
【第二章】国内外风险投资对企业作用的文献综述
【第三章】财务困境企业的界定
【第四章】风险投资机构特征与企业财务困境
【第五章 第六章】财务困境发生影响因素的实证分析
【第七章】财务困境成本影响因素的实证分析
【第八章】风险投资特征对财务困境的影响
【结论/参考文献】被投资企业上市后风险投资的作用研究结论与参考文献
1 绪论
1.1 选题意义
风险投资起源于美国，创建于1946年的美国研究与开发公司（Boston'sAmerican Research & Development Corp,简称ARD）是世界上第一家正规的风险投资公司。这家公司的诞生对于风险投资行业来说是一个重要的里程碑事件，标志着风险投资发展到一个组织化、制度化的阶段。此后的60余年间风险投资行业随着金融市场的发展和波动经历了“成长--停滞--发展--挫折--大发展”
几个阶段，投资内涵也由最初的为中小企业提供创业融资，延伸到为大型并购活动提供种类繁多、规模巨大的股权融资。20世纪90年代美国实现经济大发展，有人总结原因认为促进美国经济发展最重要的因素是大批高新技术企业的技术创新活动，而高科技企业之所以能够迅猛发展，最主要的推动力量就是风险资本。
风险投资通过加速科技成果向生产力的转化，推动企业从小到大、从弱到强的成长，进而带动整个国家的产业结构升级与经济蓬勃发展。
风险投资早在20世纪80年代就被引进了中国，外资风险投资的进入，带动了中国本土风险投资行业的发展。1985年9月，经国务院正式批准，国家科技部出资10亿元在北京成立了中国新技术创业投资公司，这是中国大陆第一家从事风险投资活动的非银行金融机构。中央先后发布三项重要文件甚至通过立法促进我国风险投资业的发展，但即便如此，受股权流转的限制、退出机制的限制，中国的风险投资行业在很长时间内仍处于沉寂状态。直到1998年，前全国人大副委员长成思危提出“关于尽快发展我国风险投资事业的提案”,中国风险投资业才得以进入缓慢的成长阶段。2004年中小企业板在深圳证券交易所设立，中国风险投资终于真正进入了快速成长时期，中小板的设立为风险投资提供了可行的退出渠道，使得整个行业在随后的六年间发展迅猛，到了2011年中国风险投资行业募资、投资、退出均创下历史新高。2004年风险投资金额为12.69亿美元，2011年达到130.03亿美元，8年间增长了10倍以上；2004年投资的项目数是253个，2011年达到1505个，8年间增长了近6倍；募资方面，2004年募集资金6.99亿美元，2011年达到282.02亿美元，8年间增长了40倍以上；2004年新募基金21个，2011年达到382个，8年间增长了18倍以上。进入2012年，受到国内外市场的双重考验中国风险投资行业又出现了新的一轮严重下滑，2012年投资额下降至73.19亿美元，投资的项目数下降至1071个，募集资金93.11亿美元，新募基金252个①。中国的风险投资业再一次进入大浪淘沙时期。中国风险投资行业迅猛发展的同时也面临着诸多问题，如投资阶段偏后期、增值服务不到位、制度建设落后等，这些行业内部原因加上宏观经济调控、国内外市场冷淡，造成了此次继2009年之后最大的一次行业下滑。
市场的盲目热情冷淡之时，我们应该回归风险投资的本质，思考中国的风险投资到底能不能支持中国企业的发展？中国的风险投资在企业成功上市后还能不能继续发挥监督职能、提供增值服务？以上的问题引发了本文的研究。表1.1是中国风险投资总体发展状况的简单统计。
实践上，我国风险投资行业虽然经历波折，但总体上仍是蓬勃发展；理论上，相关研究却起步晚、发展也比较缓慢。大部分研究是从规范角度进行的，而实证的定量分析也主要侧重于探讨风险投资机构在被投资公司未上市阶段的作用，人们只是简单地假设风险投资在IPO之后会迅速退出，因此对风险投资在被投资企业上市后的作用并不关注。然而，由于股权被限制流通②、继续持股可以继续获得高收益等原因，不少风险投资在被投资企业上市多年仍未退出。吴世农、吴超鹏在2012年的研究发现，2002~2009年间，A股上市公司中风险投资在公司上市后退出的比例很低，在公司上市后3年内仅有35%的风险投资实现退出，5年内仅44%的风险投资实现退出。前人对于风险投资在企业上市后作用的研究很少，相对于目前风险投资的发展来说，其相关理论亟待完善，采用实证的方法探讨风险投资在公司上市之后所发挥的作用具有重要的意义，将有助于人们更加全面地了解风险投资对被投资企业的影响，本文以财务困境为视角，考察被投资企业上市后风险投资的作用。
企业的经营都是有风险的，风险就意味着可能会出现财务危机、陷入财务困境。影响企业财务困境发生的因素有很多，例如财务政策、治理水平、经营生命周期、宏观经济因素、行业经济环境等。企业陷入财务困境大多表现为经营业绩、股权价值下降，企业、债权人、股东会或多或少地承担财务困境成本。在企业上市后，风险投资能否继续帮助企业实现较好的财务状况避免财务困境的发生？在企业承受财务困境的压力时，风险投资能否帮助企业降低财务困境成本？回答这些问题不仅可以深化人们对风险投资的认识，并且可以拓展和完善我国的风险投资理论。
1.2 研究背景
1.2.1 风险投资的含义
目前学术界对风险投资没有统一的定义，全美风险投资协会（NVCA）对风险投资的定义是：由专业投资者投入到新兴的、迅速发展的、有巨大竞争潜力的企业中的一种权益资本；经济合作与发展组织（OECD）的定义更为宽泛，认为：
凡是对以高科技为基础，生产和经营技术密集型创新产品或服务的投资都可视为风险投资；欧洲风险资本协会（EVCA）认为：风险资本是一种由专门的投资公司，向具有巨大发展潜力的成长型、扩张型或重组型的未上市企业，提供资金支持并辅之以管理的投资行为。我国的风险投资协会并没有对风险投资做出权威的定义，风险投资时常被翻译成创业投资，主要是指向成长型企业提供资金支持并取得该企业股权的一种融资方式。
实践当中还存在着对风险投资和私募股权投资的混淆。运作模式角度看，二者都是以私募的形式对非上市企业进行的权益性投资，经过一段时间的监督、管理提高企业价值后通过 IPO、管理层回购、并购等方式出售持股从而获利。而从投资对象角度看，两者存在着本质的区别，简单来说风险投资主要涉及企业生命周期的前期阶段，即种子期和创建期；私募股权投资主要涉及企业生命周期的中后期阶段，即创建期之后的阶段。私募股权投资还存在着广义和狭义的区别，广义的私募股权投资为涉及企业上市前各阶段的权益投资，即对处于种子期、创建期、发展期、扩张期、成熟期和 Pre-IPO 各个时期企业所进行的投资，因此风险投资包含于广义的私募股权投资中；狭义的私募股权投资主要指对己经形成一定规模的，并产生稳定现金流的成熟企业的。国内很多研究机构和金融机构的报告中，一般不区分这两个概念，简称为 PE/VC.形成这种现象最主要的原因在于与欧美国家相比，中国没有足够的项目适合风险资本进行投资，实践中始终存在着风险投资私募化的现象，国内的风险投资经常会投资于早已成立并生产产品的企业，而非新兴行业的中小企业。由于理论上、实践上都存在着风险投资、私募股权投资混淆的现象，两者在国内并没有本质的区别，因此本文也不对两者进行区分。
1.2.2 财务困境产生的原因
国内外理论界很早就开始了对财务困境形成原因的研究，影响企业发生财务困境的因素极为复杂，有宏观方面的也有微观方面的，总结国内外研究者的结论大致有以下几点：
第一，缺乏竞争力的主营业务。主营业务突出是企业长远健康发展的前提，也是企业生存的核心要素，而主营业务缺乏竞争力会导致企业失去长远发展的根基。企业陷入财务困境的主要原因之一就是主营业务缺乏竞争力、收益质量差。
第二，失败的筹资决策。筹资决策失败导致企业负债过高以及债务结构不合理。适度的负债可以降低资本成本，给企业带来财务杠杆收益。但如果权益资本不足，负债过高会加重企业定期偿还利息和到期归还本金的负担；同时企业财务风险加大，债权人和股东都会要求提高收益率，企业资本成本反而提高。不合理的债务结构包括企业借入的短期负债与长期负债结构不合理以及所有债务的到期日期结构不合理，这些都会增加企业的财务负担。
第三，失败的投资决策。很多公司在本行业发展高度成熟或面临强大竞争威胁时，往往都选择多元化战略的模式来规避经营风险，试图让企业走向良性健康发展。但是多元化战略需要企业有核心竞争力支持，否则就会导致投资失败。投资决策失败使企业效益损失、现金流入不及时、资产流动性差、新项目占用原有核心业务的资金却不产生相应的现金流，反而拖垮原有优势主业等情况，最终导致企业内部整体资金匮乏随之陷入财务困境。即使企业新项目的盈利状况良好，但其能否及时偿还债务，还要看企业项目预期的现金流入量是否能够足额及时到位。如果企业投资决策失误，或信用政策过宽，不能足额及时实现预期的现金流入以支付到期的借款本息，就会面临财务困境甚至破产。
第四，失败的利润分配决策。过低的利润分配政策会促使投资者偏好于债权投资，使得企业无法获得足够的权益资金，不得不筹集债务资金，增加债务负担。过高的利润分配政策又会导致企业经营性资金不足，使企业不得不再次筹集资金，企业不仅承担相应的财务成本还要承担相应的机会成本。
第五，失效的公司治理机制、混乱的财务管理。公司治理机制不健全致使控股股东能够轻易地以借款、担保、投资等形式占用企业资产，使企业生产经营陷入困境。财务管理失败使企业各部门之间，在资金使用管理、资源分配等方面存在权责不明、管理混乱的现象，造成资金使用效率低下，经济利益流失严重，资产的完整性、安全性没有保证。这种混乱无序的管理状态累积到一定程度集中暴露出来，势必会导致企业资金失控，陷入财务困境。
第六，行业环境、经济环境、金融环境发生变化。市场整体需求的下降、产品需求发生转变、原材料供应价格上涨、市场竞争加剧等原因会引起企业销售下降的同时生产成本费用快速增长，资金供应情况的变化导致利率、汇率的波动，如果波动向着不利于企业的方向发展会引起企业负债利息率提高、对外贸易收益率下降，此时企业如果缺少对有效的应对措施那么陷入财务困境的可能性将会大大增加。
1.3 研究内容、框架与创新
1.3.1 研究内容
本文主要研究以下几个方面的内容：1、被投资企业上市后风险投资是否会继续发挥其监督管理的作用，从而降低企业陷入财务困境的几率；2、即使上市企业陷入财务困境，风险投资是否能够发挥其作用，帮助被投资企业减少经营业绩的损失、股权价值的损失，即减少企业的财务困境成本；3、风险投资机构自身的特征是否对其作用产生影响，即高声誉、高持股量、联合投资、国有风险背景四种特征的风险投资机构是否能更好地降低企业陷入财务困境的几率。
针对以上的三个问题，本文的研究框架大致如下：
第一部分为绪论部分，介绍本文的研究意义、研究背景、研究思路、研究方法与创新点。
第二部分为文献综述部分，综述了国内外关于风险投资对企业作用的研究成果以及国内外关于财务困境、困境成本的研究成果。
第三部分为概念界定部分，根据国内外的研究成果，介绍了本文对财务困境企业的界定以及本文对财务困境成本的计量。
第四部分为基本假设部分，以前人关于风险投资对企业作用的研究为基础，本文提出了风险投资在被投资企业成功上市后相关作用的假设、不同特征的风险投资机构的不同作用的假设。
第五部分为样本选择与模型设计部分，介绍了本文选取样本的标准、过程，研究风险投资机构作用所设计的模型。
第六部分为实证分析部分，研究风险投资对企业陷入财务困境几率的影响，对观测值进行描述性统计、相关性检验、logistic 回归。
第七部分为实证分析部分，继续研究风险投资对企业财务困境成本的影响，对观测值进行描述性统计、相关性检验、多元回归。
第八部分为实证分析部分，继续研究风险投资机构的特征对企业财务困境发生几率的影响，对观测值进行 logistic 回归。
第九部分为结论与建议部分，介绍了本文得出的主要结论、政策建议以及研究不足。
1.3.2 研究方法
本文对大量的文献进行搜集、整理、分析、总结，并基于现有的关于风险投资对企业作用的相关研究，提出风险投资在企业成功上市后可以继续发挥监督管理作用从而降低企业陷入财务困境几率、降低困境企业财务困境成本的假设，并进一步研究风险投资的特征对其作用的影响，具体指风险投资的声誉、持股量、联合投资、国有背景。本文主要采用了实证的研究方法，选取了我国 2004~2012年的中小板、创业板中的困境企业及其配对企业作为观测值进行研究，使用 SPSS统计分析软件进行分析。
1.3.3 创新之处
本研究的特色与创新之处可以归结为以下几方面：
第一，前人关于风险投资的研究尚待完善，而关于风险投资对企业财务困境影响的研究很少涉及，与之相关的实证研究更是匮乏，本文通过实证的方法考察风险投资对企业财务困境的影响。
第二，前人的研究普遍基于上市后风险投资会退出的假设，而实际上企业上市后仍有大量风险投资会继续持股。本研究探讨被投资企业上市后风险投资的作用，具有一定的现实意义。
