摘 要
“名股实债”并非一个规范的法律概念，而是一种金融机构常用的融资手段，包括股权取得与股权回购两个核心交易环节，四种不同的交易模式。在当前的司法实践中，“名股实债”合同中的回购条款通常会被认定为有效，但对于投资性质的认定裁判机构通常综合意思表示真实原则与外观主义综合考量，并且近年的裁判也逐渐形成了对外遵循外观主义，保护第三人的信赖利益，尤其在目标公司破产或解散的情况下，应优先保护其他债权人的合法利益；对内采用实质重于形式原则，探究当事人之间的真实意思表示的裁判思路。通过对案例及裁判规则的分析，“名股实债”的交易模式下，若操作不当，依然存在回购条款被认定无效及由股权外观导致的投资方可能承担股东责任的风险，应当在交易时采取措施进行风险防控。
关键词： 名股实债;股权回购;裁判规则;风险防控。
Abstract
"Real debt of nominal stocks" is not a normative legal concept, but a commonly used financing means of financial institutions, including two core trading links, equity acquisition and equity repurchase, and four different trading modes. In current judicial practice, the buy-back clause of "Real debt of nominal stocks" contract are usually considered to be effective, but for the identification of nature of investment referee institutions often integrated Meaning denotes the principle of truth comprehensive consideration and appearance, and in recent years, the referee has gradually formed a foreign follow appearance, protect the interests of a third person's trust, especially in the case of bankruptcy or dissolution of the target company,it should be the priority to the protection of the interests of other creditors; The principle of substance over form is adopted internally to explore the judgment idea of the true expression of meaning between the parties. Through the analysis of the cases and the judgment rules, under the trading mode of"Real debt of nominal stocks", if the operation is improper, there is still the risk that the repurchase terms are judged to be invalid and the investors may assume the shareholders' responsibilities caused by the appearance of the equity, and measures should be taken to prevent and control the risks during the trading.
Key words: Real debt of nominal stocks;Share repurchase; Rules of adjudication;The prevention and control of risk。
引 言
“名股实债”是近年来实践中被大量运用的融资手段，其并不是一个规范的法律概念。“名股实债”在实践中的大量存在是由于其核心特征所带来的异于其他手段的价值。在当前经济飞速发展的大背景下，投资者与融资者面临两方面的矛盾，首先许多公司有着日益增长的资金需求，另一方面在目前的法律体系下，资金拥有者却无法将资金价值发挥最大。在这样两方面的矛盾都亟待解决情况下，“名股实债”的方式为实践提供了新思路。这种新的融资手段，对于投资者与融资者都提供了极大的便利。但司法实践中对“名股实债”的认定依然存在较大的争议，当交易双方出现纠纷时，这种手段应当认定为股权投资或是债权投资。金融领域中的投资者采取“名股实债”这种融资手段往往有着多方面的考虑，既有市场需求量较大的原因，也因这种手段可以减少监管力度。目前我国名股实债交易虽然规模不大但增长较快，而其在法律关系上的不明晰往往引发巨大实践争议，同时综合以往各级法院的相关判例，名股实债纠纷的判决结论也不尽相同。
本文旨在解决“名股实债”所引发的理论与现实分歧，即其法律关系到底是实际的“股权转让”还是“名为转让，实为借贷”。一方面，“名股实债”应当认定为股权投资抑或债权投资对交易双方产生的影响截然不同。另一方面，裁判机构对其性质认定的过程也体现着对于交易双方间利益的衡量，如果认定为债权投资，投资方得到金钱，丧失股权；认定为股权则相反，投资方得到股权，丧失金钱退出的权利。由于在实际生产经营中存在复杂的情况，在纠纷发生时投资方手中的股权与达成协议时可能有着较大的价值变化，或涨或跌，因此在这种情况中交易双方都会寻求更高价值，就有歪曲初始交易目的的倾向。裁判机构在裁判的过程中就要综合考量多种因素，对交易性质进行准确认定，在各方当事人的利益中寻找最佳平衡点，避免损害其他当事人导致新的不公平现象出现。因此本文首先要在理论上探析“名股实债”的含义，继而在众多已经做出的判决中找到可寻的裁判规则，从而为“名股实债”交易结构的提供优化参考意见，同时对于交易中存在风险的预防提出建议。
一、“名股实债”概述。
（一）“名股实债”的含义。
1、“名股实债”的概念。
“名股实债”并非一个规范的法律概念，而是由其独特的交易特征总结而来，所以也被称为“明股实债”“假股真债”等，指的是一种金融机构常用的融资手段，在投资形式上通常表现为投资方资金投入目标公司，获得目标公司一定比例的股权，并附带股权回购条款，约定一定期限后由目标公司或其关联方按投资本金加上一定的利息对前述股权进行回购，具有和债权投资相类似的刚性兑付及固定收益的特点。根据这种交易模式的架构设计特点，也有学者将“名股实债”界定为“带回购条款的股权性融资”1，我们也可以将其概括为股权投资外观下追求固定收益的融资手段。
2、与“对赌协议”的区分。
国内目前尚无法律对“名股实债”的概念进行清晰的界定，但中国证券投资基金协会（以下简称中基协）在 2017 年 2 月 13 日公布的《证券期货经营机构私募财产管理计划备案管理规范第 4 号——私募资产管理计划投资房地产开发企业、项目》的注释 3 中对“名股实债”作出了明确界定：“本规范所称名股实债，是指投资回报不与被投资企业的经营业绩挂钩，不是根据企业投资收益或亏损进行分配，而是向投资方提供保本保收益承诺，根据约定定期向投资方支付固定收益，并在满足特定条件后由被投资企业赎回股权或者偿还本息的投资方式，常见形式包括回购、第三方收购、对赌、定期分红等。”该文件是目前唯一对“名股实债”进行明确定义的规范性文件。在这个定义中，中基协根据“名股实债 ”的交易特点进行了规范的总结，体现出了其具有股权投资外观、刚性兑付的保本约定、股权回购等特点，但在其所表述的常见形式中，将另外一种常见的融资手段——对赌也纳入其中。虽然“对赌”与“名股实债”在交易结构的设计上存在诸多相似之处，但由于其迥异的设计初衷及核心特点，不宜混为一谈。“名股实债”与“对赌”都具有股权性投资的外观，因此二者也较为容易被混淆，因此笔者将对二者进行简要对比分析以使“名股实债”的含义更加明晰。
目前实务中存在三种对于对赌协议的不同理解，目前较为主流的观点认为其包括初始投资作价补偿条款及投资方退出时的股权回购条款。2可以看出，对赌协议与“名股实债”之所以容易混淆是因为二者均包含股权回购这一交易结构的设计，在这一点上二者没有本质上的差别，只不过在整个交易中发生股权回购这一交易环节的前提条件不同。对赌协议中的股权回购条款往往是为了维护投资方利益，作为保底条款而存在的，具体而言，只要目标公司完成预期业绩便不会触发股权回购条款。如 2005 年在高盛投资对雨润食品的投资中双方约定，若融资方当年经营业绩不能达到盈利 2.592 亿元，投资方有权要求融资方的股东以高于收购价格 20%的价格回购股权，这便是典型的对赌协议。“名股实债”则不同，其交易模式的设计往往是双方约定一定期限后由融资方支付固定收益及利息赎回股权，与目标公司的经营业绩无关，这一点也正是“名股实债”中体现债权性质投资的核心要素——刚性兑付。
上述差别的产生是两种融资手段的设计目标不同所致，相较与对赌而言，“名股实债”的投资方所要进行的种种操作是为了追求债权性投资收益，股权回购等等安排也是为了使投资收益得到保障，其预期利益在于固定收益而非追求更高的风险性收益。对于对赌而言，其开始的目的在于取得股权，并在股权投资中通过目标公司的增值或上市而取得的成长性增值收益，之所以包含股权回购环节，通常是在其投资目的不能达到而作为止损手段出现，这种设计初衷的不同是二者最大的区别。
从上述论述中也可以看出，“名股实债”的核心特点为刚性兑付的固定收益，在实践中常采用的形式包括股权回购和定期分红两种。有学者将典型的“名股实债”操作概括为三个交易环节：“委托代理、投资入股、退出增信”3，其中第一个环节主要指投资者本身通过信托或股权认购等多种形式筹措资金的过程，往往具有复杂的交易结构设计，且该环节本身也不涉及“名股实债”在实践中所体现的独特性，因此本文不做详细讨论。
综合以上讨论及结合当前学界研究成果，“名股实债”的核心要素可以总结为以下几点：（1）股权投资外观；（2）刚性兑付的固定收益；（3）本金回收。
（二）“名股实债”的交易结构。
针对“名股实债”所包含的不同环节，由于交易主体的不同及交易结构的设计不同，在实践中形成了几种不同的交易模式。
1、获得股权。
（1）获得公司股权。在这种操作模式下，投资方通常通过投资计划向融资方公司投资，作为交易的对价获得公司股权，根据投资时间的不同在实践中又会产生两种不同的交易模式：①出资入股或增资入股。在这种交易模式下，通常由融资方公司增发新股，投资方以投入资金的方式认购股份。②作为发起股东。与出（增）资入股相类似，投资方也可以作为公司的发起人在新设公司的阶段投资获得目标公司的股权。此两种交易模式虽然获得股权的方式和时间存在不同，但在交易环节中，投资方所获得的股权均直接来源于目标公司，在“明股实债”讨论下所关注的重点中并无本质不同，因此将其作为一类进行论述。
（2）获得股东股权。在这种操作模式下，通常投资者直接将资金投入目标公司，被投资方将股东的股权让与投资方作为对价。与上述交易模式相比，投资方的股权来源不同，前者直接来源于公司，后者来源于股东手中的既有股权，虽然二者股权来源不同，但所投资金均用于公司。这样的交易结构中也存在另外一个特点，即投资方与股东间的股权转让行为通常不会明确的体现在协议及交易结构中，其中也存在关联交易或人格混同的风险，但这些问题是股权转让中所常见的问题，并非“名股实债”讨论下所重点关注的问题，因此在本文中将不做展开论述。
2、固定的投资收益。
固定的投资收益是“名股实债”区别于一般的股权性投资的核心要素，在实践中，交易模式的诸多不同都不会影响“名股实债”追求固定收益的设计初衷。
在典型的“名股实债”交易中，投资方与融资方通常会直接约定一定期限后的固定的收益，这种固定收益不会与公司业绩或公司增值挂钩。在某些案例中，也存在“固定收益与浮动收益并存”的结合模式4，因此“名股实债”的收取投资收益的方式也存在一次性支付及分期支付的不同模式。一次性支付是指在双方约定的期限后，融资方向投资方一次性支付投资溢价作为投资收益，类似于债权投资的收益模式；而分期支付则是交易双方约定按期支付一定价款作为投资收益。虽然在获取收益的过程中存在支付方式的不同，但二者并不影响“名股实债”中追求固定收益的本质，仅是在过程中针对具体情况所做出的不同安排，无论在何种支付方式中，固定收益都是作为交易的创新点存在。这种固定收益的安排使得投资方在订立交易时便于融资方达成协议，有着可期待的确定收益，这种固定收益不以公司业绩为前提，这便意味着投资方无需承担在投资后公司经营过程中所发生的各种风险，但同时也无法获得投资后公司增值所带来的额外增值利润。当然，在这样的交易模式下，也存在该固定收益支付主体的不同，由公司支付或由股东支付，采用前者公司支付的方式则应当受到公司法有关公司利润分配相关规定的约束，采用后者则属于意思自治的范畴，下文中还将做具体论述。
3、投资本金的回收。
“名股实债”之所以有其独特之处，其中一个核心要素便是其具有与债权投资相同的交易功能，除上文所述可以达到收取固定收益的目的外，便是能够将投资本金进行回收，而不是像股权投资一样更注重将投资溢价收益作为主要的获利手段，因此在“名股实债”的交易安排中都存在保本约定。与上文所提及固定收益存在不同支付主体的差异相同，本金的回收过程中也存在回购主体的不同，即存在由公司对股权进行回购及由股东对股权进行回购两种模式，在两种模式下也分别涉及《公司法》与《合同法》中的相关法律问题。在本节中笔者仅就该交易模式做出说明，二者的不同对于“名股实债”裁判规则的影响将在下文继续作展开论述。
通过以上对“名股实债”交易结构的论述，可以总结出在整个“名股实债”的交易过程中，投资方获取融资方的股权存在两种来源，分别为直接取得公司股权及通过股权转让方式取得目标公司股东股权；在固定的投资收益与本金回收环节中，承担支付投资收益及股权回购的主体也有两种，分别为目标公司及股东。
为了对下文更为方便的进行论述及对“名股实债”交易模式作出更为清晰简要的展示，根据股权来源及本金及收益的支付主体的不同笔者将其总结为如下四种交易模式：
模式一：投资方取得公司股权，公司承担本金及收益的支付。
模式二：投资方取得股东股权，公司承担本金及收益的支付。
模式三：投资方取得公司股权，股东承担本金及收益的支付。
模式四：投资方取得股东股权，股东承担本金及收益的支付。
以上所总结的四种交易模式在“名股实债”的实践操作中均存在现实案例，下文中也将做展开论述。目前所存在的实践操作中，后三种交易模式都存在单独出现的案例，但第模式一与模式三通常会结合在一起出现，即在“名股实债”的实践操作中，当投资方采用出资入股或增资入股的方式取得目标公司股权时，承担本金及收益支付的主体通常是股东或股东与公司承担连带的回购义务，原因在于若只与公司达成约定由公司承担回购义务时，投资方将面临巨大的风险，若目标公司经营失败，很可能会导致投资方资金回收困难，其追求固定收益的目的也将难以实现，因此，由股东及公司同时承担回购义务的约定目的也在于减少交易风险，其商业本质为保本约定。除商业风险外，如果仅由公司承担回购义务，因“名股实债”具有股权投资外观的特点，在涉及公司与债权人等第三人的纠纷时，由于司法裁判目前的不确定性，投资方也将面临作为股东时所需承担的法律风险。
因此，在才会出现投资方不会仅与公司达成回购约定的实践操作模式。
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二、“名股实债”的裁判规则梳理
（一） 回购条款效力的认定
（二） 投资性质的认定
1、认定为股权投资的案件
2、认定为债权投资的案件
3、未对投资性质作出认定的案件
三、“名股实债”的裁判规则评析
（一）真实意思表示与外观主义两方面的考量
1、对于意思表示真实的考量
2、对于外观主义的考量
（二）当事人利益与案外人利益两方面的考量
1、对于当事人利益的考量
2、对案外人利益的考量
四、“明股实债”裁判规则探究的实践启示
（一）“名股实债”中所存在的法律风险
1、股权投资方式本身存在局限
2、公司回购条款有被认定为无效的风险
（二）对于风险的防控
1、避免仅由公司作为回购义务人，明确内部关系与外部关系
2、落实名义保障措施，减少其带来的限制
五、结论
“名股实债”作为新兴的融资模式，具有监管力度小，使目标公司所显示的资产负债少的优点，但同时也存在传统债权投资所不具有的风险。通过对其含义及交易模式的分析与总结，笔者将“名股实债”的核心交易环节总结为“股权取得”与“股权回购”，同时概括其存在的四种交易模式。通过对于既有案例及裁判的分析，探明在当前司法实务中，裁判机构对于“名股实债”的认定通常会根据意思表示真实原则及外观主义作为最重要的因素对其性质作出认定。最后，通过对裁判规则的评析，“名股实债”交易中也存在回购条款被认定无效及投资方股东责任等两方面的风险，交易时应当尽量避免。
注 释
参考文献
