摘要
随着我国资本市场的逐渐完善，我国的股权分置改革也将步入尾声。上市公司为了实现产业化发展，巩固与提高竞争优势，大量展开并购活动。资本市场上的并购活动既给市场带来了活力，同时也孕育了风险，大量股票价值被低估的上市公司成为被并购的目标。虽然善意并购会给企业带来经营和财务上的资源整合，但仍有大量目标公司出于双方经营理念难以调和采取一系列反并购措施。对于反并购措施的研究，发达国家的学者早已有较为系统完善的理论体系，并充分运用在反并购实践当中。但鉴于我国特殊的政治经济社会环境因素，上市公司在反并购时并不能照搬西方理论和做法，而是发展出了具有中国特色的反并购措施。基于对我国上市公司万科与“宝能系”在股权争夺中的反并购的研究，通过对国内外反并购政治经济环境进行对比，归纳了我国目标企业在反并购过程中可能遇到的困境，并分别对目标公司和监管部门提出建议。
本文从目标企业的角度出发，结合文献综述，首先对反并购的价值理论和主流的反并购的策略进行介绍，并将主流的反并购模式分为两大类。其次，分析了国内企业当前的反并购环境，并介绍了万科并购案例的目标公司和并购方的基本情况，利用时间线还原了万科反并购的完整过程。再次，归纳出万科成为并购目标的四大原因：高度分散的股权结构、被市场低估的企业价值、公司章程中的缺陷以及低融资成本对于并购者的吸引力。又次，描述了万科在反并购过程中使用的所有反并购策略，一一梳理各项反并购策略效果，并结合我国目前的政治经济环境，从万科的角度提出新的反并购建议。最后，从目标公司和监管部门的视角分别对反并购这一现象提出完善建议。
案例研究基于反并购的角度还原事件始末，结合案例分析法、文献分析法和理论分析法，尽可能地概括了一起典型的反并购案例，并进行对应的分析。万科反并购的案例研究有利于推进国内企业并购和反并购理论体系的完善，在一定程度上对于目标公司选择反并购策略具有借鉴作用；也有助于反并购的法律法规的完善。
关键词: 反并购，反并购环境，公司章程，公司治理。
Abstract
With the development of China's capital market, the share-trading reform of China will also come to the end. In order to achieve industrialization development and competitive advantage,M&A activities have increased year by year. M&A activity in the capital market not only brings advantage to the market, but also risks. A large number of listed companies whose stock value is undervalued become the target of M&A. Although goodwill M&A will bring business and financialresources integration to the company, there are still a large number of target companies to adopt a series of anti-M&A measures for the difficulty of business philosophy between the two business concepts. For the study of anti-M&A, scholars in developed countries have already had a relatively systematic and complete theoretical system, and fully applied in the practice of anti-M&A.However, in view of China's special political, economic, and social environmental factors, listed companies cannot copy Western theories and practices in anti-M&A, but have developed anti-M&A measures with Chinese characteristics. This paper is based on the anti-M&A strategy between “Vanke” and “Baoneng Department”. By comparing the anti-M&A political and economic environment China and abroad, it is concluded the dilemmas target enterprises of China may be encountered during the M&A, and give advice to the target company and regulatory authorities.
From the perspective of the target company, combined with the literature review, this paper first introduces the value theory of anti-merger and the mainstream anti-merger strategy, and divides the mainstream anti-merger model into two categories. Secondly, it analyzes the current anti-M&A environment of domestic companies, introduces the basic situation of the target companies and mergers and acquisitions of Vanke M&A cases, and uses the timeline to restore the complete process of Vanke's anti-M&A. Thirdly, it sums up the four reasons why Vanke has become the target of M&A：highly dispersed shareholding structure, the value of the company undervalued by the market, the defects in the company's articles of association, and the attractive from low financing cost. Again, it describes all the anti-M&A strategies used by Vanke in the anti-M&A process, sorts out the effects of various anti-merger strategies, and proposes new anti-M&A proposals from Vanke's perspective in light of China's current political and economic environment.Finally, from the perspective of the target company and the regulatory department, we will make recommendations on the phenomenon of anti-merger.
Based on the anti-M&A perspective, the case study combines case analysis, literature analysis and theoretical analysis to summarize a typical anti-merger case as much as possible and conduct corresponding analysis. The research in this case is conducive to the improvement of the theoretical system of domestic enterprise acquisition and anti-M&A theoretical system. To a certain extent, it can be used as a reference for the target company to choose anti-M&A strategy; it also helps to improve the anti-M&Alaws and regulations.
Keywords: anti-M&A, anti-M&Aenvironment, company charter, corporate governance。
第一章 绪论
1.1 研究背景。
19 世纪初，随着近代金融的快速发展，资本主义市场规模开始倍数扩张，19 世纪末至今，西方资本主义市场先后出现了 5 次并购浪潮。从横向并购至纵向并购发展至混合并购、金融杠杆并购等，为全球化并购拉开了序幕。在这个过程中伴随着传统产业至新兴产业的转化，为了寻找更好的资源配置，并购的方式也开始更加多元，除了在与管理层沟通后按部就班进行善意并购之外，越来越多的恶意并购也层出不穷。管理层开始针对恶意并购展开反并购，反并购理论的研究由此出现。
从发展趋势来看，我国的工业化水平正处于重工业为主导向服务业为主的转型时期。自1993 年，我国出现第一例恶意并购案例，深圳宝安通过在二级市场上大量购入上海延中的股票成功成为上海延中的第一大股东。2005 年股权分置改革之后，大量股份获得流动性，并购重组的案例逐年递增。但由于我国针对恶意并购的法律保护措施并不完善。于是，大量的目标公司也开始一系列对于国外反并购策略的引用与借鉴。在此过程中，适于我国国情的反并购的理论研究也开始陆续出现。
1.2 研究意义。
从我国第一例恶意并购案例出现起，国内的反并购案例就逐日增多，2015 年股权分置改革后，大量拥有优质资产的公司成为资本猎头的目标，并购者虽然拥有资金优势，但是否了解企业文化，是否拥有足够的行业知识可以对企业未来发展做出有利的判断，都存在巨大的疑问。现如今，无论是发展势头迅猛的创业板中小型上市公司，还是拥有大量行业资源的龙头企业，都随时可能成为并购目标。因此，反并购策略的研究对目前国内的资本市场具有重大意义。“宝万之争”作为中国反并购史上不得忽略的重要战役，对他的研究既有理论意义也有现实意义。本文从目标企业的视角出发，通过对万科反并购过程的梳理，希望给予以下三个主体以启示。
（1）万科视角。
由于“门口的野蛮人”的出现具有一定的突然性，万科在对于宝能的反并购过程中表现的仓促且措手不及。虽然控制权争夺战早已成埃落定，但是通过案例的研究，万科仍能发现公司在面对并购时的缺陷。本文研究的意义在于给万科运用反并购策略以建议，通过公司章程的设定提前预防潜在的风险，并提出更多的在面对突发的 “野蛮人”并购时的应急措施。
（2）目标企业视角。
缺乏反并购意识是我国上市公司普遍现状。本案例的重要现实意义在于给大量股权分散但盈利能力较强的质优公司建立反并购的意识并提供可行的反并购的策略，以防止在面对“门口的野蛮人”时措手不及的情况。国内上市公司在培养反并购意识后，应当结合企业自身特点与国内政治经济环境，制定适合本公司的反并购策略，进而提高公司治理水平，面对恶意并购做到防患于未然。
（3）监管层视角。
我国政治经济环境有着浓厚的本土化特色。很多国外常见的反并购策略在我国的法律框架下并不能直接使用。而本案例揭露出我国现行资本市场上大量的潜在风险与滞后法律法规的矛盾，望监管层能尽快完善反并购的配套法律，为国内企业提供健康有保障的反并购环境。
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1.3 文献综述
1.3.1 国外文献综述
1.3.2 国内文献综述
1.4 研究内容与研究方法
1.4.1 研究内容
1.4.2 研究方法
第二章 理论基础
2.1 企业并购与反并购的概念
2.2 反并购模式
2.2.1 美国模式目标公司反并购
2.2.2 英国模式目标公司反并购
2.3 反并购的理论研究
2.3.1 反并购的价值理论
2.3.2 反并购的策略研究
第三章 万科并购案例介绍
3.1 上市公司反并购现状
3.1.1 反并购的法律环境
3.1.2 反并购的市场环境
3.1.3 国内企业反并购现状
3.2 并购方介绍
3.2.1 华润集团
3.2.2 宝能系
3.2.3 安邦保险
3.2.4 恒大集团
3.2.5 深圳市地铁集团有限公司
3.3 反并购过程
第四章 万科成为并购目标的成因分析
4.1 股权结构问题
4.2 企业价值低估
4.2.1 基础财务指标
4.2.2 万科的估值
4.3 公司章程制定的缺陷
4.3.1 公司坚持一股一权的表决制度
4.3.2 公司创始人没有董事提名权
4.3.3 无前置防御策略
4.4 低融资成本优势
第五章 万科反并购策略
5.1 万科有效的反并购策略
5.1.1 停牌策略
5.1.2 舆论策略
5.1.3 寻找白衣骑士
5.1.4 法律策略
5.1.5 协议转让策略
5.2 万科失效的反并购策略
5.2.1 股票回购
5.2.2 发行股份购买资产
5.2.3 定向增发
5.3 万科其他反并购策略的建议
5.3.1 建立合理的股权结构
5.3.2 实施有效的市值管理
5.3.3 完善公司章程
第六章 万科反并购的启示
6.1 对上市公司的启示
6.1.1 提高企业反并购意识，做好事前预警
6.1.2 选择合适的反并购策略
6.1.3 维护良好的股东关系
6.2 对于监管部门的启示
6.2.1 明确恶意并购的边界
6.2.2 完善反并购法律制度
6.2.3 完善公司并购信息披露制度
6.2.4 建立健全多层次市场协同监管体系
第七章 总结
历时两年的万科宝能控制权争夺战以宝能的淡出，深铁集团的接管而落下帷幕。而这场争夺战也将在我国的并购史上留下浓墨重彩的一笔。本文从广义的反并购角度，基于中国改革浪潮中富有时代特色的反并购环境，分析了万科宝能控制权争夺战中万科一系列的反并购措施，结合我国反并购法律制度和政治经济环境，从目标企业的角度出发，提出其他反并购建议，以期能够对于国内上市公司提供借鉴。同时也希望能够进一步推进中国反并购法律的更新与完善，促进中国资本市场的健康发展。
通过本文研究，总结如下：
（1）从上市公司治理的角度反并购。
首先，企业不能一味为追求企业的活力而过度分散股权，这将为企业埋下控制权易主的隐患。上市公司需要通过合理的股权结构来实现优质的公司治理，从而避免恶意并购。同时也需要在恶意并购发生时，及时采取事中反并购措施，尽量减少伤害。其次，我国大量企业并无市值管理制度的意识。我国的股票市场发展仍处于初期，二级市场投机行为纵横，股价时常无法反应企业的内在价值，这也为大量的“野蛮人”提供了机会。因此，上市公司还需要进行有效的市值管理，使得股价与公司价值匹配，从根本上杜绝成为恶意并购的目标。最后，管理层与股东需要保持良好的沟通，管理层要坚持一切从股东权益的角度出发，及时更新公司信息，保证股东的知情权。相互信任能使上市公司在于“野蛮人”对抗时获得更多第三方股东的支持。
（2）从上市公司反并购策略的角度反并购。
首先，上市公司应当提高反并购的意识，在章程中提前设置反并购条款，如增加大股东表决权条款或公平价格理论条款等，在事前就预防恶意并购的发生。其次，在恶意并购发生时，上市公司需要基于我国公司法、经济法以及与反并购相关的法律，结合我国政治经济环境，选择合适的反并购策略，同时也需要考虑企业的特色与财务现状，使得反并购策略起到最大的效果。
（3）从监管部门的角度反并购。
首先，我国企业在面临恶意并购时并没有明确的反并购法律，甚至没有明确的恶意并购的界定。监管部门在制定反并购相关策略之前，需要以立法方式明确恶意并购的边界。再结合我国政治经济环境出台反并购法律法规，为我国各行各业的健康发展保驾护航。其次，应当完善公司并购信息披露的制度。宝能万科争夺战中，万科对于宝能的并购资金提出质疑，但最后却不了了之，这也暴露了我国证券市场中信息披露制度的重大缺陷，为恶意并购提供了土壤。最后，健全多层级市场协同监管，做好各监管领域现有的法律之间的衔接，对不同行业差异化监管，能够有效的降低监管成本与难度，建立更人性化的监管模式。
万科的反并购案早已落幕，但是对于我国上市公司反并购现状的思考仍然持续。除了提高上市公司反并购的意识之外，仍需要监管部门在相关法律法规上提供更多支持。当然，从万科与宝能股权之争的案例来看我国上市公司反并购问题仍是管中窥豹。但是万科作为股权分散型、股价长期被低估的地产行业龙头企业，仍具有一定代表性。由于时间和能力有限，本文还存在诸多不完善，但也希望可以抛砖引玉，为其他面临“野蛮人”的企业做出一定启示。
参考文献
