摘 要
2008 年美国次贷危机后，影子银行出现了，作为一个新概念且又是此次危机的推手，自然引起了国内外学者们的广泛关注和探讨。影子银行，是指难以受到国家风险监控部门全面的监管的机构和业务活动，因此很可能引发监管套利和系统性风险。金融稳定理事会(FSB)在 2017 年的一份报告指出，中国影子银行得到了巨大的发展，其规模已经超过了 7 万亿美元，占全球影子银行规模的百分之十五。中国的影子银行发展之快令人咋舌。不可忽视的是，影子银行存在着一定的利弊，在为我国经济发展作出贡献的同时，也会冲击着我国货币政策的传导机制，进而影响货币政策目标的有效实现。本文从影子银行影响四大货币政策传导渠道来进行创新性的系统研究其对央行货币传导机制的影响，对于深化理解国内影子银行体系、完善国内货币政策理论框架具有重要的理论价值。另外，十九大提出要防范化解重大风险尤其是金融风险，因此研究影子银行是有必要的，通过研究其对货币政策传导渠道的影响，可以提高货币政策实施的效果，对其能更好地服务于实体经济具有深远的现实意义。
本文在归纳总结了影子银行和货币政策等国内外文献之后，分别从现状阐述、理论分析和实证检验三个方面进行了分析和研究。具体分为五个部分：首先阐述了研究背景、意义和国内外文献；其后研究了影子银行在我国的定义、构成和发展概况；紧接着进行了理论和机理分析，指出影子是通过调整短期利率空间、影响银行信贷、影响财富状况和影响外汇进出频率及大小来影响央行的货币政策传导渠道的，为后面实证奠定了理论基础；然后通过 VAR 方法进行实证研究，实证结果表明：影子银行会降低货币供应量、银行贷款规模和汇率，提高市场利率推高股价，对物价水平则影响较小。说明其对中介目标比最终目标的影响程度要大。还可推出影子银行降低了货币政策指标的可控性和可测性，对货币政策的汇率传导渠道、信贷传导渠道、利率传导渠道、资产价格传导渠道等都存在着不利影响，进而影响了货币政策的调控效果。另外，在相互作用影响下，其中货币供应量、利率传导渠道、资产价格渠道、汇率传导渠道和总目标物价水平呈现影响抵消缩小趋势，而信贷传导渠道则呈现叠加放大趋势；最后根据以上分析结果，提出完善我国货币政策框架、畅通货币政策传导渠道、加强我国影子银行监管、合理引导影子银行发展和长期、联动的考虑货币政策五个方面的建议。
关键词: 影子银行；货币政策；传导渠道；VAR 模型。
Abstract
After the crisis of 2008, shadow banking was the driving force of this crisis,which naturally attracted extensive attention and discussion from scholars .It is difficult to be fully supervised by the national risk monitoring department, and therefore may lead to regulatory arbitrage and systemic risks. A report by the Financial Stability Board (FSB) in 2017 pointed out that China's shadow banking has achieved tremendous growth, and its scale has exceeded 7 trillion US dollars,accounting for 15 percent of the global shadow banking scale. The rapid development of China's shadow banking is staggering. It cannot be ignored that the advantages and disadvantages .It will also impact the transmission channels of China's monetary policy, and thus affect the effective implementation of China's monetary policy to a certain extent. This paper systematically studies the influence of shadow banking on the four major monetary policy transmission channelss, which has important theoretical value for deepening the understanding of the domestic shadow bankingsystem and improving the theoretical framework of domestic monetary policy. In addition, studying the influence of shadow banking on the transmission channels of monetary policy can improve the effect of monetary policy implementation, and it has far-reaching practical significance for better serving the real economy.
This paper extends the research perspective to the four channels of transmission channels, making the research perspective more systematic. After summarizing the domestic and foreign literatures such as shadow banking and monetary policy and transmission channels, it analyzes and studies from three aspects: current situation,theoretical analysis and empirical test. The first chapter is the introduction,expounding the research background, significance and domestic and foreign literature;the second chapter is the definition, composition and development of shadow banking in China; the third chapter carries out the theory and channels analysis, pointing out that the shadow is adjusted by short-term interest rate Space, impacting bank credit, affecting wealth status and affecting the frequency and size of foreign exchange inflows affecting the central bank's four major monetary policy transmission channelss have laid the foundation for later evidence. The fourth chapter conducts empirical research through VAR method. The empirical results show that Shadow banking will raise market interest rates, reduce the size of bank loans, push up stock prices, and lower exchange rates. It makes the controllability and measurability of monetary policy indicators lower, which has adverse effects on the exchange rate transmission channels, credit transmission channels, interest rate transmissionchannels and asset price transmission channels of monetary policy. The effect of monetary policy. In addition, under the influence of interaction, the money supply,interest rate transmission channels, asset price channels, exchange rate transmission channels and total target price level have an impact to offset the narrowing trend,while the credit transmission channels has a superimposed amplification trend; Based on the analysis results,it puts forward suggestions on perfecting China's monetary policy framework,Unblocked monetary policy transmission channels,strengthening China's shadow banking supervision, rationally guiding the development of shadow banking,and considering the monetary policy in the long-term and linkage.
Keywords: shadow banking; monetary policy; transmission channels; VAR model。
1 绪论
1.1 研究背景及意义。
1.1.1 研究背景。
2008 年金融危机爆发后，各国的实体经济均受到了打击，范围之广、影响之大令人咋舌。在此次危机中，影子银行（以私募基金、对冲基金和资产证券化产品为主）扮演了重要的角色。从此之后，影子银行越来越受到经济学家的关注。
我国为了避免金融危机的再一次发生，总体上实行稳健的货币政策，会针对宏观经济发展形势进行略有宽松和从紧的调整。近十年来，银行许多业务都向着表外业务迁移，以此规避监管，黄益平（2012）[1]提出以信托贷款为主的影子银行是金融创新的一种形式，其发展是对紧缩性货币政策的一种反应。当央行实施紧缩性的货币政策，原本传统银行会根据央行的措施进行贷款的调整，然而影子银行的出现会导致企业向影子银行寻求帮助，使得“隐形贷款”存在；而当央行实施稳健性的货币政策，实体经济回报率低迷至收益率不及影子银行产品时，资金为了逐利就会流向影子银行。由于央行调控对于影子银行无效，这可能会促使实际效果与央行原本的意图产生偏移，导致风险增加。因此，影子银行成为了现在“三大攻坚战”中的的防范金融风险的关注重点。
传统的金融格局已经发生改变。经过这么多年的金融发展，各个金融机构都在持续地创新金融产品和服务，也不断加强金融机构之间的合作。随着金融创新不断前进，统银行业务中的人民币信贷规模占比持续下降，这意味着影子银行规模在逐渐扩大。金融稳定理事会(FSB)在2017年的报告中声明，中国影子银行得到了巨大的发展，其规模已经超过了7万亿美元，占全球影子银行规模的百分之十五。如此庞大的体量让我们无法漠视影子银行的影响能力。那么，影子银行对货币政策到底产生多大的影响呢？影子银行又是如何影响货币传导渠道呢？以及这些因素是否导致影子银行体系的扩大呢？
1.1.2 研究意义。
本文研究的目的就是探索在宏观环境下，影子银对央行货币政策所产生的一系列影响机理,以这种方式来了解影子银行通过何种渠道影响货币政策，影响效应又有多大。基于此，本文的研究分析存在着以下的理论和实践意义：
（一）理论意义。
影子银行作为一个出现不久的概念，其相关研究并不全面系统。在之前的理论研究上，多数学者对于影子银行和货币政策分别进行了许多阐述和分析，但研究更偏向于理论分析，缺乏一定的实证分析。本文的研究分析正是考虑到当前位于金融创新的浪潮，影子银行问题越发受到重视。因此聚焦在影子银行上,先考虑其影响的渠道，再运用几个指标来衡量影子银行以及货币政策实施的中介目标和最终目标，并且通过科学的理论方法来具体研究2006年1月至2018年12月影子银行对于央行货币政策的影响效应。
（二）实际意义。
近年来,国内渐渐涌现了一批“影子银行”，他们陆续成为了社会关注的重点。影子银行因为其的信用创造能力和逆周期性的特点，会在一定程度上影响货币政策传导渠道。本文分析了影子银行对各个传导渠道的影响，得出其对央行货币政策调控的影响效果，并基于理论和实证结论提出相关建议，促进影子银行健康发展以及完善货币政策，从而更好地调控经济局势，对促进实体经济发展具有现实意义。
具体来说，本文研究的现实意义有如下三点：首先，它可以丰富货币政策有效性的研究。在研究货币政策的传导效率时，将影子银行的影响也纳入考虑范围，使得研究更加全面和准确。其次，帮助影子银行更加高效的发展。本文从研究结果中分析如何有效地利用影子银行为经济发展服务，从而为中国影子银行的健康发展指明方向。最后，为央行货币政策的制定和执行提供依据。届时基于研究影子银行对货币政策的影响的认知，来考虑以下几个问题，包括如何促进影子银行健康发展、怎么发挥影子银行的正向作用、如何有效监管以提高金融体系的安全性与稳定性、如何提高货币政策的实施效果、如何促进经济和金融的发展。综上所述，此研究对解决现实经济问题存在着重要作用。
1.2 国内外文献综述。
1.2.1 关于影子银行概念及构成的研究。
2007 年时，影子银行的概念出现了。当时 Pimco 的执行董事麦卡利参与了美联储的年度会议，并提出影子银行主要指的是与接受央行等监管的传统商业银行系统相对应的金融机构。在此之后，各界学者各种相关论述纷纷涌现，但至今仍缺乏权威的精确定义。2008 年，时任纽联储行长的盖特纳指出，实际上存在“非银行”运营的融资安排，他称为“平行银行系统”。这些融资安排在一定程度上发挥着与银行同样的作用。2011 年时，他又在 G20 峰会上提出各国需统一执行抑制杠杆、监管影子银行体系的规定。2008 年 10 月，“准(类)银行”的概念又出现了，这是国际货币基金组织在全球金融稳定报告中首次提出的。纽约大学鲁宾尼教授(2008）[2]指出，影子银行体系是很广阔的，它包括对冲基金、结构投资工具和渠道、货币市场基金、私人股本集团、证券经纪自营商以及非银行抵押贷款机构。此外，英格兰银行副总裁 Paul Tucker(2010）[3]指出，影子银行是指那些在一定程度上可以替代商业银行核心功能，能够提供流动性、期限配合和提高杠杆率等服务的那些工具、结构、机构或市场。Zoltan Pozsar(2012）[4]则在界定了影子银行的基础上提出了“影子货币”的概念。
在影子银行概念提出之后，国内各学者也陆续开始研究此课题。何德旭(2009)[5]提出影子银行有促进金融发展的作用，但会存在一定的系统风险。易宪容（2009）[6]认为影子银行与商业银行是既合作又竞争的关系，在一定程度上可以替代商业银行的功能，它实质上是一种借助证券化来规避信贷监管的融资体系。曹彤（2009）[7]表示影子银行本质是资产证券化所形成的业务，其目的是为了融资。秦岭（2010）[8]也认同其属于业务范畴，而不是实体或机构。王增武（2010）[9]指出我国现阶段影子银行尚处于较为初级的发展阶段，与欧美国家的影子银行存在不同，影子银行业务还较少，只包括信托贷款、委托贷款、私募基金、银信理财等种类。李波、伍戈（2011）[10]认为我国影子银行可以替代商业银行的部分功能，还提出影子银行易发生风险传染。阎庆民（2014）[11]提出了广义影子银行和狭义影子银行的相关定义，并且还指出影子银行的核心共同特征。
在影子银行的构成方面，各学者的研究存在着一定的差异。周丽萍（2011）[12]指出国内影子银行的构成可以分为信托类机构、非银行贷款机构和第三方支付类机构。李建军（2011）[13]则提出不同的看法，他认为国内当前的影子银行体系是由三部分构成，分别是传统银行的表外业务、非银行信用中介业务和其他缺乏监管的民间金融机构。肖钢（2012）[14]认为不同的国家或区域因为其所受的监管水平和所处的经济环境不同，存在着不同的运行和结构的影子银行。施瓦茨（2012）[15]指出影子银行包括产品、服务以及市场。彭文生（2013）[16]认为银行表外业务是我国影子银行最主要的组成部分。李建军、韩珣（2019）[17]指出现如今非金融企业也介入了影子银行业务。从以上各学者方面的研究来看，影子银行的内涵不再单指金融机构，还要拓展至各种对传统银行具有替代效用的的金融工具及业务部门。
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1.2.2 关于货币政策有效性的研究.
1.2.3 关于影子银行对货币政策的影响的研究
1.3 文献评述，
1.4 研究方法与思路
1.5 创新与不足
1.5.1 本文的创新点
1.5.2 本文的不足之处.
2 我国影子银行的发展概况
2.1 影子银行概念的界定
2.2 影子银行的构成.
2.3 中国影子银行的发展现状.
2.3.1 规模加大
2.3.2 由商业银行主导
2.3.3 影子银行泡沫化加剧.
2.3.4 对影子银行的监管加强.
3. 影子银行对货币政策传导渠道影响的理论分析
3.1 影子银行对货币政策传导渠道影响的理论基础.
3.1.1 货币政策有效理论
3.1.2 信用创造理论.
3.1.3 金融创新理论.
3.1.4 货币政策传导机制理论
3.2 影子银行对货币政策传导渠道影响的机理分析.
3.2.1 调整短期利率空间
3.2.2 影响银行信贷
3.2.3 影响财富状况
3.2.4 影响外汇进出频率及大小
4 影子银行对货币政策传导渠道影响的实证分析
4.1 模型选择
4.2 数据说明与处理.
4.2.1 广义货币供给量(M2).
4.2.2 商业银行信贷规模(Loan )
4.2.3 影子银行信贷规模(Shadow Banking)
4.2.4 居民消费价格指数(Consumer Price Index )
4.2.5 间同业拆借利率(Shibor)
4.2.6 币有效汇率( Exchange Rate)
4.2.7 价格( Stock Price)
4.3 影子银行对货币政策传导渠道影响的实证检验.
4.3.1 描述性统计分析.
4.3.2 平稳性检验和模型估计.
4.3.3 模型最优滞后项的确定
4.3.4 Granger因果关系检验
4.3.5 稳定性检验
4.3.6 脉冲响应函数分析.
4.3.7 方差分解分析.
4.4 本章小结
5 研究结论
本文在理论分析和实证分析后，得出了以下结论：
首先，货币政策传导机制理论是有效的，其具有指导意义；其次，影子银行信用创造功能投放的流动性对货币供应量有一定程度的冲击，削弱了央行对市场流动性的控制程度，对货币政策的传导渠道形成干扰，降低了传统银行的信贷规模和汇率，促使短期利率和财富状况的上升；然后，实证结果也证实了影子银行的发展会影响货币政策，其会使货币供应量的统计失灵，对信贷传导渠道、利率传导渠道、资产价格传导渠道以及汇率传导渠道均有一定的影响，尤其是信贷传导渠道。再加上信贷渠道在我国的货币政策传导渠道中的比重最大，这就加重了影子银行的影响力度。另外，相较而言，影子银行对中介目标比最终目标的影响程度大。最后，其他的变量也会反过来对影子银行的规模产生一定的冲击，产生联动效应，进一步产生叠加扩大或抵消缩小效果。综上分析，影子银行发展通过各个渠道对传导机制产生影响，进而对货币政策的有效性有一定的负面影响，削弱了货币政策效果。
参考文献
