20 世纪 90 年代暴发的泡沫经济危机将日本经济拖入长期低迷。透视这场危机，我们看到金融部门在日本这个发达市场经济国家已经高度膨胀，货币政策的运作环境发生了变化，忽视金融部门膨胀是货币政策的重大失误，也是引发日本泡沫经济危机的重要原因。
一、金融部门膨胀的理论分析
根据二分法，现代经济体系可以解析为两部分，一是实际经济，一是名义经济。实际经济内涵是具体产出，名义经济内涵是具体产出的货币价值。很显然，金融活动属于名义经济的范畴。继续应用二分法，可以将经济部门分为实际经济部门和金融部门。金融部门是从事投融资活动的各类经济部门的集合，其经济总量由所有部门的金融资产和金融负债的流量与存量反映。关于金融部门与实际经济部门的关系，门克霍夫和托克斯多尔夫提出了金融部门分离说，白钦先等提出了金融虚拟性说。笔者将此两种观点归纳为金融部门膨胀说，即由金融虚拟性所导致的金融部门与实际经济部门分离以及金融部门自我运行、自我发展的状态。门克霍夫和托克斯多尔夫从金融功能角度对金融部门分离的相关研究进行了论述，指出金融部门分离的现象是金融市场增长远快于实际经济部门增长，金融市场呈现自我运行的态势，而且，金融泡沫既增强了分离力度，也破坏了金融功能。白钦先等学者认为金融虚拟性是金融尤其是金融工具与金融工具的运动所表现出的超越于实际经济合理界限的规范性、本质性的特征或状态。笔者认为门克霍夫和托克斯多尔夫从金融功能的角度讨论金融部门与实际经济部门的关系抓住了问题的本质，而白钦先等学者的着述是对门克霍夫和托克斯多尔夫讨论的进一步发展。
金融的基本功能是跨期配置资源以及由其所衍生的风险管理。判断投资于实际经济项目内在价值的原则是项目未来现金流的现值。金融工具的虚拟程度由金融工具市场价格与实际经济项目内在价值的关系决定。随着金融工具虚拟程度提高，其与实际经济部门未来现金流现值的关系愈发疏远。高度虚拟的金融衍生工具的基本功能是风险管理，但这一功能是否正常发挥取决于对实际经济部门的风险认识，即对未来现金流现值的判断。
门克霍夫和托克斯多尔夫认为金融泡沫既增强了金融部门分离力度，也破坏了金融功能。白钦先等学者在对金融虚拟性的定义中也隐含这样的意义: 金融工具虚拟性中包含泡沫属性。金融泡沫的产生是投机者不顾及实际经济部门的未来现金流，而专注于短期的买卖差价，由此不断推高金融工具市场价格并不断放大金融交易规模，这一过程中金融衍生工具的风险管理功能丧失，高度虚拟的金融工具变成了高度投机的对象。这样，金融部门与实际经济部门进一步分离，其自我膨胀的程度进一步加大。
面对金融部门的膨胀，货币当局既是困惑者又是推动者。一方面金融部门膨胀使得货币当局对流动性总量的控制十分困难，另一方面，货币当局宽松的货币政策又使过多的货币在金融部门自我循环，导致流动性过剩和金融泡沫，金融部门不断膨胀。
二、日本泡沫经济危机前的宽松货币政策
日本的宽松货币政策不仅表现为汇率和利率变化，还表现为金融自由化的全面推进。事实上，日本经济泡沫正是起源于 1984 年的金融自由化，并在 1985 年以后的日元升值、利率下降共同作用下不断膨胀。以 1984 年 5 月《日美日元美元委员会报告书》和《关于金融自由化和日元国际化的现状和展望》发表为标志，日本开始推进金融自由化。
1985 年 9 月 22 日美日等五国财长和央行行长签署“广场协议”，以日元升值来应对日本对美的大量贸易顺差。此后日本银行通过抛售美元购买日元的市场干预措施，引起日元升值和美元贬值，1986 年 1 月日元升至 1 美元对 200 日元，为防止日元过度升值，1986 年 3 月至 1988 年 1 月日本银行转而实施购买美元抛售日元的干预。但日元升值步伐没有停止，日元汇率从 1985 年 9 月 20 日的 1 美元对 242 日元升值到 1988 年 1 月的 1 美元对 121 日元。日本银行在外汇市场上进行的购买美元抛售日元的干预措施造成日本外汇储备急剧增加，并导致货币供应量过剩。
由于日元升值，日本出口减少并造成经济景气度下降，为了应对这一状况日本银行于1986 年1 月30 日将贴现率下调 0． 5 个百分点，至 4． 5%，以此为开端，至 1987 年 2 月，日本银行连续 5 次下调贴现率，直至 2． 5%的历史低水平。
三、日本宽松货币政策的后果
金融自由化和利率下降对企业融资行为产生了协同效应，具体表现在以下三方面:
一是债券衍生品筹资额大幅增加。1986 年以后，企业充分利用利率下降和股价攀升的有利形势，在国内发行可转换债券、在国外发行附认股权证公司债券。通过发行这两种金融衍生工具所募集资金在 1985 年为 4 兆日元，1987 年增至12 兆日元，1988 年进一步增至 18 兆日元，1989 年达到 26 兆日元的惊人数量。企业融资数量连年大幅增加，但 1986 年到 1987 年设备投资总额在 5 兆日元水平徘徊，大量低成本资金更多地投向高收益的股票市场。
二是商业票据融资量增加。1987 年企业获准发行商业票据，这是金融自由化的措施之一，1988 年商业票据的发行量大约为 7． 6 兆日元。
三是特定货币信托规模扩大。特定货币信托是日本政府为促进企业运用剩余资金购买股票而推出的一项金融自由化措施。特定货币信托规模自 1987 年以后随股票市场繁荣而迅猛扩大，1988 年为 35． 3 兆日元，1989 年升至 43 兆日元。
这三个效应呈现出的特点是: 企业融资渠道多样化，金融脱媒现象显着，社会融资规模增加，资金流向高收益的股票市场。
金融脱媒加剧了银行业竞争，日本的商业银行为拓展利润空间，加大对土地抵押贷款和股票质押贷款的力度。不动产抵押贷款占全部贷款余额的比例从 1984 年的 17% 增至1987 年的 20% ; 股票等有价证券的质押贷款比例从 1984 年的1． 5%增至1988 年2． 5%。地价和股价的上涨导致借款人抵( 质) 押能力增强，从而促进了不动产抵押贷款和有价证券质押的增加。这种循环促进进一步推动了房地产和股票价格的上涨。1989 年东京证券交易所股票市值超过纽约证券交易所。
日本金融机构的资产也在宽松货币政策中膨胀。以存款余额排名，1989 年全球排名前 10 的银行全部来自日本; 以欧洲债券持有量排名，1985 年全球排名前 10 的机构中来自日本的只有野村证券 1 家，排在第 8 位，1989 年来自日本的有 4 家，全部排在前 4 位。
为抑制地产市场过热，日本银行于 1989 年 5 月 31 日将贴现率上调至 3． 25%，年末进一步调至 4． 25%，到 1990 年 3月 20 日调到了 5． 25%的水平。1990 年 8 月，为防止石油价格上涨导致的通货膨胀，日本银行采取“预防性紧缩政策”，将贴现率提高至 6． 0%的高度。上调利率刺破了日本经济泡沫。日经指数在 1989 年 12 月 29 日创出 38915． 87 的高点后开始下跌，1990 年 4 月 2 日发生暴跌，跌至 28002． 07 点，与最高点相比跌落了 28． 05%，1990 年 10 月 1 日发生“东京暴跌”，曾一度击穿 20000 点大关( 19990． 51 点) 。在股指下跌的同时，汇价和债券价格也在下跌，形成了三重下跌的局面。
参考文献
1 白钦先等． 2010． 金融虚拟性理论与实证研究———基于功能风险效率与哲学视角的分析［M］． 北京: 中国金融出版社。
2 宫崎义一． 2000． 泡沫经济的经济对策———复合萧条论［M］．路华生译，朱绍文校，北京: 中国人民大学出版社。
3 门克霍夫，托克斯多尔夫． 2005． 金融市场的变迁: 金融部门与实体部门分离了吗［M］． 刘力等译，北京: 中国人民大学出版社。
4 伊藤元重． 2011． 国际经济学导论． 张季风、叶琳译，北京: 社会科学文献出版社。
