一、引言
并购支付方式不仅是并购交易完成的最后环节,也是影响并购绩效的重要因素。以往关于并购的研究大多假设公司不受融资约束的影响,并购作为一种投资决策独立于融资和支付方式。但是,当资本市场存在缺陷时,信息不对称和代理问题导致各种融资方式不能完全被替代。当公司内部资金不足时,资本市场上的逆向选择引发的融资约束问题,使外部融资成本高于内部融资成本,从而使公司的投资水平处于非最优状态。在现实中,几乎所有的公司都面临融资约束问题,只是程度不同而已。
那么,假定公司存在融资约束,融资约束对公司并购支付方式选择有什么影响?我国并购市场和目标公司特征对并购支付方式和主并公司的并购绩效有什么影响?融资约束与支付方式的交互作用对主并公司并购绩效有什么影响?
本文首先运用 Logit 回归模型建立融资约束指数计量主并公司的融资约束程度,以避免单一指标引起的衡量偏误。其次,实证检验了融资约束对并购支付方式选择的影响,发现融资约束公司更倾向使用股票支付。通过支付方式对并购绩效的影响进行实证检验,我们得到的结论与国外学者基本一致。最后,本文进一步检验了融资约束与支付方式对并购绩效的交互影响,发现相比现金支付,股票支付获得更高超常收益的结论仅在融资约束公司成立,非融资约束公司不同支付方式获得的并购绩效并不存在显著差异。
本文的贡献在于结合我国制度背景,将融资约束、支付方式与并购绩效三者置于同一框架下进行研究,为考察融资约束对公司财务政策的影响提供了新的视角。本文的研究表明,融资约束的公司在支付方式选择时并不遵循优序融资理论,这一结论丰富了支付方式与并购绩效关系的经验证据。在我国资本市场和特殊制度背景下,探讨融资约束、支付方式与并购绩效之间的关系,为上市公司更好地选择支付方式、提高并购价值提供了分析框架。本文构建的融资约束指数不但避免了单一度量指标的衡量误差,也为后续研究提供了一个全新的视角。
二、文献回顾
(一)融资约束对公司财务政策的影响
关于融资约束对公司财务政策的影响,国内外学者主要从投资行为与现金持有行为两条主线进行研究。对融资约束与投资行为做出开拓性研究的当属 Fazzari,Hubbard and Petersen(FHP,1988),他们采用股利支付率作为划分融资约束的标准,研究发现融资约束程度与投资-现金流敏感性呈正相关关系。随后大批学者借鉴 FHP(1988)的研究方法,使用不同的方法来度量融资约束,均证实了融资约束下投资-现金流敏感性的存在,支持了 FHP 的结论(Hubbard et al.,1998;Degryse and Jong,2001;Gelosand Werner, 2002 等)。与 FHP(1988)的观点不同,Kaplan and Zingales(KZ,1997)构建了一个单期的理论模型,分析融资约束与投资的关系,并对 FHP样本中 49 家股利支付率较低的公司进行了重新检验,得出了与 FHP 相反的结论。他们发现,低融资约束公司的投资-现金流敏感性显著高于高融资约束公司,因此采用投资-现金流敏感性衡量融资约束缺乏坚实的理论基础,不能有效地衡量融资约束。针对他们的争论,Moyen(2004)指出,FHP(1988)与 KZ(1997)的研究结论产生差异的关键在于其确定的融资约束标准不同。如果按股利支付率度量融资约束,得到的结论与 FHP(1988)一致;如果使用 KZ 指数度量融资约束,得到的结论则与 KZ(1997) 一致。
Cleary 等(2007)也采用类似方法同时得到了 FHP和 KZ 的结论。Moyen(2004)和 Cleary 等(2007)的研究使学术界开始逐渐关注融资约束度量指标的选择。国内学者冯巍(1999),郑江淮、何旭强和王华(2001)以及屈文洲、谢雅璐和叶玉妹(2011)等,基本上都是借鉴 FHP(1988)的思想,以股利支付率、股权、公司规模以及信息不对称指标等不同标准划分融资约束程度,从投资决策对内部现金流的敏感性的角度验证融资约束假说。尽管 FHP(1988)与 KZ(1997) 的学术争论引发了学者们对投资-现金流敏感性问题的研究热情,但由于融资约束很难度量以及度量方法的差异,学术界关于投资-现金流敏感性的实证结论至今仍然没有形成统一的认识和解释。
从融资约束对公司现金持有行为的影响来看,Almeida 等(2004)针对使用投资-现金流敏感性差异检验融资约束假说中存在的缺陷,提出可以从公司现金持有行为的角度入手,通过分析现金-现金流敏感性来检验融资约束假说。Almeida 等(2004)、Denis 和 Sibilkov(2010)研究发现,相比于融资约束程度较轻的公司,融资约束程度较严重的公司会持有更多的现金,以便为未来的投资机会提供资金支持。相比于非融资约束公司,融资约束公司的现金边际价值更高。国内学者章晓霞和吴冲锋(2006)实证研究发现,融资约束和非融资约束公司的现金-现金流敏感性并没有显著的差异,不能有效支持融资约束假说。李金等(2007)研究发现,只有面临融资约束的公司才表现出显著为正的现金-现金流敏感性,支持融资约束假说。连玉君等(2008)认为,章晓霞和吴冲锋(2006)的研究结论不支持现金持有的融资约束假说的原因在于,托宾 Q 的计量偏误及现金流与托宾 Q 的内生性问题导致其研究结果有偏。连玉君等(2008)使用广义矩估计方法(GMM)合理控制模型的偏误后,发现融资约束公司表现出强烈的现金-现金流敏感性,而非融资约束公司则没有表现出这种特征。支持融资约束假说,融资约束的公司会从现金流中大量留存现金。
此外,一些学者还对融资约束与并购支付方式的关系进行了研究。Faccio and Masulis(2005)分别以资产负债率、总资产规模和可抵押资产作为融资约束的代理变量,研究融资约束对并购支付方式选择的影响。研究发现,资产负债率越高,主并公司使用股票支付的可能性越大;资产规模越大,现金支付的可能性越大;可抵押资产越多,现金支付可能性越大。总的来说,受融资约束的公司为了留存现金、降低财务杠杆进而降低财务风险而倾向于使用股票支付而非现金支付。Alshwer and Sibilkov(2011)以美国并购市场为背景,研究发现,存在融资约束的主并公司倾向于使用股票支付,并且投资机会越大,使用股票支付方式的可能性越大。因为存在融资约束的公司使用股票支付可以节约内部资金,减少未来融资不确定性和维持财务灵活性,从而避免并购后发生投资不足。Nikolaos Karampatsas et al(.2013)以主并公司债券评级水平度量其面临的融资约束程度,发现债券等级高的主并公司面临较低的融资约束,拥有较高的债券评级增强了其使用债务融资获取现金的能力,因此更倾向于使用现金支付方式。
Di Giuli A(2012)研究发现融资约束对并购支付方式选择不存在显著影响。而国内学者杨志海和赵立彬(2012)研究发现融资约束程度的提高增加了公司采用现金支付方式的可能性。
(二)支付方式对并购绩效的影响
支付方式对公司并购绩效(股票价格)的影响主要源于并购双方信息不对称。Travlos(1987)认为并购交易中支付方式的选择是主并公司真实价值的信号。如果主并公司拥有反映公司内在价值的信息,那么管理者将会选择有利于现有股东的并购支付方式。一般来说,股价高估的主并公司倾向选择股票支付方式,股价低估的主并公司偏重于现金支付方式。
如果股票未来的价格低于现行价格,那么主并公司将会选择股票支付方式(Wansley et al.,1987),而如果主并公司预期未来股票价格呈上升趋势,那么将会选择现金支付方式。因此,并购支付方式可能向市场释放出主并公司未来增长前景的信息。经验研究支持了并购支付方式的信号假设。
从支付方式对并购绩效的影响看,Andrade,Mitchell and Stafford (2001), Moeller, Schlingemanand Stulz (2003), Draper and Paudyal (2006),Martynova and Renneboog(2008,2011)等研究发现,主并公司采用现金支付的并购收益高于股票支付的并购收益。国内学者杜兴强和聂志萍(2007)也得出了与此一致的结论。
如果目标公司为股权集中度较高的非上市公司,则目标公司的大股东有能力通过与主并公司谈判,互相交换私有信息,从而降低并购双方之间的信息不对称。在这种情形下,目标公司股东选择接受股票支付方式,通常会向外部投资者传递出并购交易的积极信号(Chang, 1998)。相比于现金支付,股票支付的主并公司获得了正的或更高的收益(Chang,1998;Fuller et al,2002);相反,当目标公司为上市公司时,相比于股票支付,现金支付的主并公司获得了更高的收益 (Chevalier and Redor,2010)。此外,Chatterjee and Kuenzi(2001)基于投资机会假设与风险分担假设,研究发现以股票支付的并购交易,使主并公司在公告期间获得了显著为正的超常收益。国内学者曾颖(2007)分析股改之后发生的大股东以资产注入形式的并购行为,发现股票支付的市场反应优于现金支付。章卫东(2007)研究发现通过定向增发新股收购集团公司资产实现整体上市的收购公司的短期超常收益显著为正。陈涛和李善民(2011)以上市公司收购非上市公司事件为研究样本,研究结果表明股票支付比现金支付为收购公司创造了更大的收益,证实了信息不对称程度减轻对并购财富效应的正面影响作用。
总之,大量的研究表明主并公司在并购宣告期的收益,现金支付比股票支付更高。因为现金支付的积极信号含义已经成为被广泛接受的解释。然而Chang(1998)等指出非上市目标公司股东有议价能力去获得主并公司的私有信息,使非上市目标公司股东接受股票支付的意愿,向外部投资者传递出一个关于并购交易具有正净现值的积极信号,表明主并公司的股价没有被市场高估,因此消除了股票发行的负面信号。在这种情况下,主并公司选择股票支付方式将获得更高的并购绩效。
三、理论分析与研究假设
(一)融资约束与支付方式
在完美资本市场中,公司可以为所有具有增长价值的投资机会筹集到所需资金。因此,公司的投资与增长不依赖于资金的可获得性。但是,资本市场存在的信息不对称、交易成本以及代理问题等引起外部融资成本高于内部融资成本,使公司难于筹措满足投资需求的资金。为了缓解投资不足,融资约束公司更多地依赖于可获得的内部财务资源,理性的管理者将会持有更多的现金。从并购支付方式来说,尽管并购交易发生前并不清楚融资摩擦是否以及多大程度上影响到并购支付方式的选择,但外部融资的高成本以及对现金持有的偏好,应该会影响到并购支付方式的选择。Alshwer and Sibilkov(2011)从现金机会成本角度出发,认为融资约束提高了现金机会成本,主并公司更倾向于节省内部资金,降低未来投资项目融资的不确定性,而倾向于采用股票支付。
此外,由于并购活动能够为公司带来更多的投资机会,公司在并购成功以后为了更好地达到协同效应,有时还会进行重要的整合活动,这就要求主并公司投入大量资金进行固定资产以及无形资产等投资,对于现金的需求量更高。基于融资约束公司现金持有的预防性动机与使用现金的机会成本视角,我们提出假设 H1。
H1:相比于非融资约束的主并公司,存在融资约束的主并公司更倾向于采用股票支付方式。
(二)支付方式与并购绩效
根据信号理论,股票支付一般会向市场传递主并公司股价被高估的消极信号,而现金支付会向市场传递出股价被低估的积极信号,因此现金支付方式的并购绩效优于股票支付方式。但是,制度背景和市场环境的差异使得信号理论不完全适用于我国的并购活动。在股权分置改革完成前,主并公司主要采用单一的现金支付方式,随着股权分置改革的不断推进与完成,支付方式多样化赖以生存发展的资本市场逐渐完善,股票等支付方式不断兴起。与成熟的资本市场不同,在我国,股票支付往往与定向增发和整体上市联系在一起,采用股票支付方式在一定程度上反映了控股股东对上市公司的信心。另外,发行股票要求主并公司符合严格的合规与盈利条件,能采用股票支付方式完成并购表明主并公司具有较好的市场表现。
根据风险分担理论,并购支付方式是主并公司和目标公司博弈的结果。从主并公司来说,由于主并公司无法确切地了解目标公司的价值,因此,交易双方存在由于信息不对称所导致的出价偏高的风险,主并公司可以通过选择股票支付方式来转移风险,以实现与目标公司股东共担风险的目的;从目标公司来说,目标公司的股东愿意持有合并后公司的大量股权而与主并公司共担风险,表明自身资源的优质性与对并购后协同效应发挥的乐观预期,认为通过并购后有效整合能为其带来收益,也表明并购双方所拥有的私有信息是能带来正效应的。这两方面一致表明股票支付方式向市场传递着积极的信号,能为主并公司带来正的超常收益。
与股票支付不同,由于现金支付可能会影响公司未来的现金流,现金支付使主并公司必须即时支付大量现金,对公司后续的经营造成压力,而股票支付则可以节约现金流出。因此,现金支付方式传递着消极的信号,在短期内产生负的市场反应。基于上述分析,我们提出假设 H2。
H2: 主并公司使用股票支付方式的并购绩效优于使用现金支付方式。
(三)融资约束与支付方式对并购绩效的交互影响
Campello, Graham and Harvey(2010)以最近的金融危机作为自然实验,研究发现相比于非融资约束公司,融资约束公司的确更大幅度地降低了其投资与资本支出水平,不得不放弃(或推迟)大量具有吸引力的投资机会。因此,融资约束公司的确存在大量未利用的投资机会,因为他们很难进入资本市场而不得不放弃高盈利能力的投资机会(Almeida,Campello and Weisbach, 2004)。从并购支付方式分析,为避免并购后产生融资约束导致的投资不足问题,主并公司通常会采用股票支付方式。同时,股权集中度较高的目标公司股东有议价能力去获得主并公司的私有信息,使得目标公司股东接受股票支付的意愿向外部投资者传递出一个关于并购交易具有正净现值的积极信号。因此,主并公司选择使用股票支付方式是对融资约束可能导致的投资不足问题的理性反应,并非是对被市场高估的股价的利用。而非融资约束的主并公司使用股票支付时,投资者有理由相信其股价被市场高估,从而给予其股票价值较低的评价。
对于存在融资约束的主并公司来说,如果使用现金支付,未来出现的资金短缺将会对其并购后的整合与实现投资机会产生不利的影响。因此投资者会对其使用现金支付的并购交易给予负面评价。但是,对于非融资约束的主并公司来说,由于没有外部融资限制这种天然的治理机制,主并公司选择使用现金支付方式,能够减轻管理层滥用自由现金流问题。因此,非融资约束公司使用现金支付的负面影响小于融资约束公司。基于上述分析,我们提出假设 H3。
H3:相比非融资约束的主并公司,存在融资约束的主并公司使用股票支付比现金支付的并购绩效更好。
四、研究设计
(一)模型设定
在研究融资约束对并购支付方式选择的影响时,由于观测到的并购支付方式为二值虚拟变量,而且并购支付方式选择的多个影响因素为正态分布与二值虚拟变量的混合,因此,采用 Logit 回归分析方法建立模型(1)以检验假设 1。
其中,α0表示截距项,αi表示解释变量和控制变量的系数,ε 表示模型的随机干扰项。
由于并购绩效为定距型变量,并借鉴以前文献(Chang,1998;Fuller et al.,2002)的变量选取,因此我们建立多元线性回归模型(2),采用 OLS 来估计并购支付方式等因素对并购绩效的影响。首先,对全样本进行回归估计,检验支付方式对并购绩效的影响(假设 2);然后,将样本划分成融资约束组与非融资约束组,分别对这两组样本进行回归估计,进一步检验融资约束程度不同的主并公司支付方式选择对并购绩效的影响是否存在差异(假设 3)。
其中,β0表示截距项,βi表示解释变量和控制变量的系数,η 表示模型的随机干扰项。
(二)变量定义
1.并购支付方式。模型(1)中被解释变量为并购支付方式(Method),它是一个潜变量,用来测度主并公司不同支付方式选择的可能性。如果主并公司在并购交易中选择了股票支付方式,则 Method 赋值为1,否则 Method 赋值为 0。
2.并购绩效。模型(2)中被解释变量为主并公司的并购绩效。本文以主并公司并购事件首次宣告日前 60 天至前 30 天,即[-60,-30]为估计窗,并以市场模型计算主并公司在估计窗的正常收益。考虑到并购协议达成跨时较长,在信息披露前较长时间内有信息泄露的可能性,以及并购信息披露后股市对信息吸收的时间跨度,以并购事件首次宣告日前 15天至后 15 天构成的区间,即[-15,+15]为事件窗,并计算出 642 家主并公司在事件窗[-15,+15]内的累积异常收益,即 CAR[-15,+15],衡量主并公司的并购绩效。
3.融资约束的度量。模型(1)中解释变量为融资约束(FC)。目前关于融资约束的衡量方法主要包括两种:一是单指标判别,根据单指标取值的高低分辨融资约束程度的高低,分别有股利支付率(FHP,1988; Almeida et al.2004;冯巍,1999;连玉君等,2008),公司规模(Alshwer et al,2011),利息保障倍数 (Aggarwal and Zong,2003;况学文等,2010),公司债券或商业票据评级(Nikolaos Karam-patsas et al.,2013)以及产权性质(郑江淮、何旭强和王华,2001)等;二是多指标构造融资约束指数,根据指数取值的大小对融资约束的高低进行判别,如 KZ 指数(Kaplan and Zingales,1997),WW 指数(Whited and Wu,2006) 以及 SA 指数(Hadlock andPierce,2010)等。
本文认为使用单一指标判断融资约束程度可能受到其他因素的干扰,而使用一组可观测财务指标构建融资约束指数,能够综合反映公司内部资金充裕程度和外部融资难度。基于样本公司特征,本文使用二元 logit 回归模型构建融资约束指数。
(1)分组指标:国内外学者主要使用股利支付率的变化情况对公司进行融资约束预分类而构建融资约束指数。由于选择股利支付率作为预分组指标,存在着较大程度的纰漏,且并不适合我国国情,其最大的问题在于我国的股利分配政策,上市公司往往为了满足再融资需求而发放股利,在这种情况下,发放股利的多少并不能表明融资约束程度大小。因此,我们借鉴 Aggarwal and Zong (2003) 以及况学文等(2010)的研究方法,选择利息保障倍数作为分组指标。利息保障倍数是指公司息税前利润与利息费用的比率,是衡量公司偿债能力的综合指标,并且在一定程度上反映了公司的盈利能力,不管是银行发放贷款还是债权人或股东投资,都十分注重考察这一指标,从而判断其投资风险。
(2)分组标准:按照利息保障倍数把样本从大到小排序,分别选取前 33%的观察值作为非融资约束组,后 33%为融资约束组。
(3)变量选取与指数构建:借鉴 Kaplan and Zin-gales(1997),Cleary(1999)以及况学文等(2010)等相关文献,综合考虑了反映公司盈利能力、偿债能力以及发展能力等多方面因素的财务指标,并考虑了数据的可获得性,最终选取净资产收率、流动比率、资产负债率、股利支付率、股票市场价值与账面价值的比率。在此基础上,本文建立模型(3),利用二元Logit 回归方法估计主并公司的融资约束指数。
FC=-1.562-10.492×ROE-0.326×Current+3.625×lev-8.183×div+0.069×M/B (3)其中,ROE 为并购前一年末的净资产收益率,Current 为并购前一年末的流动比率,Lev 为并购前一年末的资产负债率,Div 为并购前一年的现金股利分配金额与总资产的比率,M/B 为并购前一年末股票市场价值与账面价值的比率。
按照融资约束指数的分值从高到低排序,将指数值大于 0 的主并公司归为融资约束类,指数小于0 的主并公司归为非融资约束类。
模型(1)与模型(2)中其他具体的相关控制变量定义见表 1。
(三)样本选取与数据来源
考虑到主并公司相关指标数据的可获得性,本文以 2009 年 1 月 1 日至 2011 年 12 月 31 日期间,沪深上市公司发起的并购交易为初始研究样本。并购相关数据来自 CSMAR 中国上市公司并购重组数据库,并购公司样本期间各年财务数据来自 CSMAR其他数据库,并根据主并公司样本期间的年度报告信息对样本数据进行了补充与核对。为了消除异常值的影响,本文对相关变量采用其分布于 l%和 99%分位上的观测值进行缩尾(Winsorize)处理。
此外,按照以下标准对初始研究样本进行筛选。
(1) 以 CSMAR 中国上市公司并购重组研究数据库的重组类型为标准,将并购限定为资产收购、股权转让与吸收合并,不包括资产剥离、债务重组、资产置换与股份回购等形式的并购重组活动。
(2) 根据 CSMAR 中国上市公司并购重组研究数据库关于并购对价方式的分类标准,本文仅研究完全以现金或完全以股票作为并购对价方式的样本,由于以现金与股票为混合对价的样本非常少而未予考虑。
(3) 考虑到金融和保险类公司财务指标的特殊性,以中国证券监督委员会于 2001 年发布的证券市场行业分类指引为标准,剔除了金融和保险类公司。
(4) 剔除了收购方不是上市公司本身的并购事件。
(5) 对于同一上市公司在一年内宣告两笔或两笔以上的并购交易,本文只保留该上市公司在该年内宣告的交易总价最大的并购交易。
(6) 并购事件宣告日前 60 个交易日至后 20 个交易日的股价交易数据完整;并购事件日为董事会公告日和股东大会公告日中最先公告的日期。
(7) 为了在一定程度上确保该项并购交易对主并公司来说是重要的,本文剔除了交易金额低于人民币 5000 万元的样本。
(8)仅保留交易成功的并购样本。
(9) 由于财务状况异常环境下发生的并购交易很可能出于某些特殊目的,剔除 ST、*ST 类公司发起的并购事件。
按照上述样本筛选标准对初始样本进行处理后,最终得到 642 个并购事件样本,其中现金支付样本为 532 个,股票支付样本为 110 个。样本的年度相关分布情况如表 2 所示。由表 2 可以看出,在样本区间内并购数量呈现增长趋势,表明宏观经济的复苏有利于并购交易活动的发起,也表明上市公司通过对外并购扩张正逐渐成为资源优化配置的重要形式。现金支付方式占总样本的 82.87%,在各年中均占 80%以上;而股票支付方式占总样本的17.13%,在各年中所占比例均为 10%~20%。虽然现金支付方式一直在我国上市公司并购交易中占主导地位,但股票也逐渐成为我国并购交易中重要的支付工具,使并购支付方式渐趋多样化。这说明股权分置改革的不断推进与完成所带来的全流通,为我国上市公司在并购交易中采用股票支付方式创造了条件。
由表 3 可以看出,根据融资约束指数分组,存在融资约束的主并公司占全样本的 51.09%,而在选择使用股票支付方式的并购交易中,存在融资约束的主并公司的比例达到 59.01%,非融资约束的主并公司则占 40.91%。因而,初步说明相比于非融资约束的主并公司而言,存在融资约束的主并公司在并购交易中偏好于选择使用股票支付方式,不同的融资约束程度对主并公司在并购交易中的支付方式选择产生明显的差异。
五、实证结果与分析
(一)融资约束对并购支付方式选择影响的检验
1.单变量分析。为考察股票支付与现金支付的解释变量与控制变量之间是否存在显著差异,本文对解释变量和控制变量在不同并购支付方式组别间的均值与中位数差异分别进行了 T 检验与 Mann-Whitney U 检验,检验结果列示于表 4。由表 4 可以看出,除了表征控制权稀释威胁的主并公司第一大股东持股比例(Topshare)、投资机会(Investop)与股价表现(Runup)外,其他变量所呈现出来的样本组间差异的正负值均符合我们的预期,并且至少在 5%的置信水平上统计显著。与现金支付样本相比,股票支付样本的融资约束(FC)比例较大,并且其差异在1%的置信水平上统计显著,说明融资约束主并公司更倾向于使用股票支付方式,假设 1 得到初步验证。
而在所有控制变量中,现金持有比率(Cashval)和相对交易规模(Resize)的组间均值差异较大,并且在1%的置信水平上显著。现金支付样本中现金及现金等价物余额是并购交易总价的 3.062 倍,表明现金持有量充裕的主并公司的管理层可能会出于自利性动机将额外的现金用于并购投资,出现自由现金流的代理问题。而股票支付中 Cashval 的值为 1.001,如果使用现金支付可能会带来较大的现金流压力,加重主并公司的融资约束程度。相对交易规模表征并购双方的信息不对称程度,股票支付样本与现金支付样本的相对交易规模均值之差为 1.348,中位数之差为 0.376,这表明相对交易规模越大,主并公司越有可能选择股票支付以分摊信息不对称造成的风险。此外,股票支付的主并公司相比现金支付的主并公司拥有更多的投资机会,并且在 5%水平上显著。
关联交易特征是我国并购交易的特有属性,关联并购中通常会存在大股东与中小股东的代理问题。反映公司债务融资能力的有形资产比率(Tan_asset),股票支付的样本比现金支付的样本低(均值与中位数差异分别为-0.019 与-0.055),并且在 5%的置信水平上显著,说明低债务融资能力的主并公司更倾向于选择股票支付方式。
2.Logit 回归结果与分析 。 由于被解释变量(Method)是二值虚拟变量,因此本文选择 Logit 回归方法对模型的参数进行估计,回归结果如表 5所示。
融资约束:表 5 中,模型(1)在没有控制其他因素的影响时,融资约束(FC)的回归系数在 1%的置信水平上显著为正;在模型(2)和模型(3)中加入控制权稀释威胁、公司财务特征、股价表现和并购交易特征以及年份和行业等控制变量后,融资约束的回归系数在 5%的置信水平上显著为正,表明相比于非融资约束的主并公司,存在融资约束的主并公司更倾向于使用股票支付方式,假设 1 得到证实,支持了Alshewer et al(.2011)提出的融资约束主并公司并购后现金持有的预防性假设与使用现金的机会成本假设。因此,我们认为发起并购交易的主并公司其融资约束程度越高,使用现金的机会成本也会越高,因而就越倾向于留存有限的现金资产,降低为未来的投资机会融资的不确定性,缓解投资不足。
控制权稀释威胁:模型(2)与模型(3)中主并公司第一大股东持股比例(Top1)及其平方值(Top12)的回归系数均不显著,说明控股股东的持股比例对主并公司并购支付方式选择的影响并不重要。其原因可能是,样本中大部分并购样本是由国有企业发起,并且中国上市公司“一股独大”的股权结构特点使其在选择并购支付方式时,不是十分关注公司控制权稀释问题。
公司财务特征:现金持有比率(Cashval)在模型(2)与模型(3)中的回归系数均在 5%的置信水平上显著为负,表明主并公司现金持有比率越高,越有可能使用现金支付,支持 Martin (1996)and Hafford(1999)的结论。有形资产比率(Tan_asset)的回归系数在模型(2)与模型(3)中均在 10%的置信水平上显著为负,表明有形资产越多,可抵押资产越多,主并公司债务融资能力越强,因而面临的融资约束程度越低,在并购交易中越有可能选择现金支付方式。投资机会(Investop)在模型(2)与模型(3)中的回归系数显著为正,表明未来投资机会越多,为避免投资不足,主并公司越有可能使用股票支付,与 Martin(1996)以及刘淑莲等(2012)的结论相吻合。主并公司的股价表现(Runup)在模型(2)与模型(3)中的回归系数均不显著,可能的原因是,相比于西方发达市场经济国家,我国的监管制度导致上市公司并不具备利用股票的错误定价进行市场择时的条件。在我国,公司发行股票审批制度的存在不仅有可能会延误公司利用市场错误定价的机会,而且发行条件的存在也会限制主并公司使用股票支付方式。这一结论与李善民和陈涛(2009)以及刘淑莲等(2012)的结论相似。
并购交易特征:相对交易规模(Resize)和关联并购属性(Related)在模型(2)与模型(3)中的回归系数均显著为正,说明在相对交易规模较大和关联并购中,主并公司更偏好股票支付方式。这意味着,并购交易双方信息不对称程度越高,主并公司为了让目标公司分担风险而更可能选择股票支付方式,支持Faccio and Masulis(2005)的信息不对称理论。关联并购更偏好股票支付的结论意味着控股股东在关联交易中表现出对目标公司的“支持”而非“掏空”,股票支付降低了目标公司的资金压力,因此可以更好地支持其发展,有利于分享目标公司的长远收益。
此外,在加入所有控制变量后,模型(2)与模型(3) 的 Pseudo R2分别到达了 0.539 和 0.535,而且LR chi2 的对应 P 值为零,表明模型的拟合准确度较高。最后,本文还以 Shyam-Sunder and Myers(1999)的融资缺口对并购样本进行了融资约束分组,对模型(1)~(3)的回归结果进行了稳健性检验,模型(4)~(6)检验结果与模型(1)、(3)的回归结果基本一致。
因此,融资约束与并购支付方式选择的 Logit 回归结果具有较强的稳健性。
(二)支付方式对并购绩效影响的检验
在考察了融资约束对并购支付方式选择的影响之后,我们将考察支付方式对并购绩效的影响。
1.不同支付方式下的并购绩效差异检验。表 6 列示了不同支付方式下的并购绩效差异检验结果。可以看出,股票支付的主并公司 CAR 在两个窗口期全部为正,分别为 0.131%和 0.120%,并且在两个窗口期的 T 检验值是显著不为零,说明股票对价并购为主并公司股东创造了正的财富效应。现金支付的主并公司 CAR 在两个窗口期全部显著为负,说明现金对价并购造成了主并公司股东财富的损失。同时,组间 CAR 差异值的检验在两个窗口期上均显著异于零。CAR 的实证结果初步验证了本文的研究假设2。
2.并购绩效影响因素的多元回归分析。为了进一步检验支付方式对并购绩效的影响,在控制其他变量的影响后,我们对支付方式对并购绩效的影响进行了回归分析。表 7 的回归结果表明,股票支付的CAR 比现金支付的 CAR 在两个窗口期分别高出0.068%与 0.074%,这与前面的主并公司的 CAR 单因素检验结果基本一致,不同之处在于控制其他影响因素以后,股票支付对 CAR 的影响程度小于单因素检验时的差异值(0.149%与 0.139%),说明主并公司绩效还会受到其他因素的影响(如相对交易规模与关联并购属性等)。该回归结果进一步验证本文的假设 2,也表明了在我国的制度背景下,主并公司在并购交易中选择股票支付方式将会传递出积极的信号,为主并公司股东创造正的异常收益,支持了 Chang(1998),Fuller,Netter and Stegemoller(2002)以及陈涛和李善民(2011)的研究结论。
(三)融资约束与支付方式对并购绩效交互影响的检验
1.不同融资约束与支付方式下的并购绩效差异检验。前文已经证明主并公司支付方式的选择受到其融资约束程度的影响,因此,本文最后考察了融资约束与支付方式对并购绩效的交互影响。表 8 的并购绩效差异检验结果表明,在融资约束组,股票对价并购的 CAR 与现金对价并购的 CAR 在两个窗口期的差异分别为 0.173%与 0.165%,并且两个窗口期的 T 检验值在 1%的置信水平上显著不为零;在非融资约束组,股票支付的 CAR 与现金支付的 CAR 在两个窗口期的差异分别为 0.108%与 0.096%,两个窗口期的 T 检验值仅在 10%的置信水平上显著不为零。这说明融资约束组的股票支付的 CAR 与现金支付的 CAR 的均值差异与非融资约束组的股票支付的 CAR 与现金支付的 CAR 的均值差异之间具有一定的差异,初步证实了假设 3。
2.基于融资约束分组的并购绩效影响因素的多元回归分析。为了进一步证实不同融资约束与支付方式下的并购绩效均值差异的检验结果,我们将样本分为融资约束组与非融资约束组,控制其他变量的影响后,在两个窗口期分别对并购支付方式对主并公司并购绩效的影响进行分组检验,检验结果列示于表 9。可以看出,融资约束组中,相比于现金支付的 CAR,在两个窗口期股票支付的 CAR 分别高出0.087%与 0.092%, 并且其差异均在 5%的置信水平上统计显著;非融资约束组中,相比于现金支付的CAR,在两个窗口期股票支付的 CAR 分别高出0.010%与 0.015%,但其差异均不统计显著。此外,我们根据融资缺口将并购样本划分为融资约束组与非融资约束组,进行进一步的稳健性检验之后,也得出了一致结论。因此,该回归结果进一步证实了假设3,即相比于非融资约束的主并公司,存在融资约束的主并公司股票支付比现金支付的并购绩效更好。
其可能的原因在于,融资约束的主并公司选择股票支付方式向市场传递出并购交易的积极信号,以及融资约束的主并公司在并购之后积极构建有效的内部资本市场并且对公司资源重新配置,放松了主并公司的融资约束,缓解了投资不足问题,给市场投资者一个理性的预期;相反,非融资约束的主并公司选择股票支付方式所传递出的积极信号的程度不如融资约束公司的股票支付。
六、研究结论与启示
本文以 2009 年 1 月 1 日至 2011 年 12 月 31 日期间我国上市公司发起的并购事件为研究对象,主要关注主并公司的融资约束程度与并购交易双方的信息不对称问题,研究了融资约束程度对主并公司支付方式选择的影响,不同支付方式选择对主并公司并购绩效的影响,以及主并公司面临的融资约束程度是否会加剧支付方式的选择对并购绩效的影响。实证结果表明,相比于非融资约束的主并公司,存在融资约束的主并公司在并购交易中更倾向于选择股票支付方式,这主要是由于并购前融资约束公司将更多现金及现金等价物留存于内部,与融资约束公司并购前现金持有的预防性假说及较高的现金机会成本假说相一致,也表明存在融资约束的主并公司在选择并购支付方式时,并不遵循优序融资理论。现金支付的主并公司获得了显著为负的财富效应,但是股票支付的主并公司有显著为正的财富效应,并且在控制相关影响因素的情况下,股票支付对主并公司 CAR 的影响仍显著为正,这一结论与近几年国内外关于主并公司股票支付的并购绩效优于现金支付的并购绩效的研究结论相一致,可见并购交易中选择股票支付方式向市场传递出并购交易的积极信号;相比于非融资约束的主并公司,融资约束的主并公司股票支付比现金支付的并购绩效更好,可见,融资约束的主并公司选择股票支付方式传递出更强的积极信号,为主并公司股东带来正向的财富效应。此外,采取股票支付还可以促进资本市场的容量扩张,有利于资本市场的功能完善和效率提升,应当鼓励上市公司采取股票支付来完成并购交易。
