1 某央企债券发行情况分析
2013 年某央企实现营业总收入 20,498 亿元，利润总额 505.76 亿元，2013 年末公司资产负债率 57.01%。2007 年1 月-2014 年 11 月，该企业总共发行企业债券 14 期，其中5 年期企业债 110 亿元，7 年期 637 亿元，10 年期 898 亿元，15 年期 560 亿元；中期票据 13 期，2000 亿元；超短期融资券 9 期，1000 亿元，短期融资券 12 期，1400 亿元。
1.1 融资类型及其时间分布 2007 年 1 月-2014 年 11月，公司总共发行债券 48 期，其中债券类型有企业债、中期票据、短期融资券、超短期融资券。2007 年-2014 年企业季度融资情况见表 1 和表 2。【1】
从表 1 和表 2 中可以看出：
①总体情况：随着中国市场经济的发展和债券市场的完善，企业通过债券融资的频率也越来越高，即使加息的年份，企业融资也会采用多次数、小金额的形式进行融资。
国家的加息、降息动作经常是连续的，基调在年内保持不变。加息代表着融资成本提高，因此加息的年份企业融资的金额将会减少，降息的年份企业融资金额将会提高。当然企业的融资情况跟基建项目的建设情况、经济发展情况也有紧密的关联。②融资时间：公司每个季度都会进行融资，融资金额分布较均匀，第一季度、第四季度融资金额略高。第一季度融资额占全年融资额的 32%，第四季度融资额占全年融资额的 34.5%。③融资类型：公司主要的融资方式是发行企业债，2007 年-2014 年 11 月，发行企业债券2140 亿元，占总融资额的 37.0%，融资金额高于其他类型的融资。④各类融资方式的时间分布：超短期融资券比短期融资券更为灵活，可以及时满足企业短期流动资金不足的瓶颈，统计数据显示，年初时，超短期融资券债券发行量较大。短期融资券和企业债券与总体融资情况相同，在一季度和四季度融资额度较大。中期票据在年初几乎不发行。
1.2 相关性分析 我们对公司发行的债券分为两类，一类是企业债；一类是中短期债，包括超短期融资券、短期融资权和中期票据；分别对两类债券的票面利率与发行同期的贷款基准利率、M2、Shibor 利率进行了相关性分析。分析结果见表 3 及表 4。【2-3】
从相关性分析结果可以看出：
①不管是企业债还是中短期债，债券的票面利率与发行同期、贷款基准利率、M2 相关性较弱。我们认为这与国家的利率管制、企业债券的发行周期有关。企业债券利率未能完全反映供求关系和信用程度，也未与国债利率形成稳定的基准依据关系。②企业债的票面利率与 Shibor3M利率在 0.01 水平（双侧） 上显着相关，相关系数达到了0.725。我们认为，企业债票面利率与 Shibor3M 显着相关的其中一个原因是企业债发行的审批周期是三个月。中短期债的票面利率与 ShiborO/N 的在 0.01 水平（双侧）上显着相关，相关系数达到了 0.751。由于中短期债券的流动性较好，因此与市场的即时 Shibor 强相关。
1.3 票面利率与贷款基准利率的差异分析 公司各期融资的票面利率均低于同期银行贷款利率，票面利率与同期银行贷款基准利率的差异分布图见图 1。【4】
从图 1 可以看出：2007 年以来，公司融资 90%的票面利率低于同期银行贷款基准利率 1-2.5 个百分点，集团融资的规模效益显着。同时，可以看出，随着中国经济的发展、货币资金市场的规范，公司融资的票面利率与贷款基准利率的差异在逐渐缩小，2014 年公司第 15 年期企业债的票面利率仅低于基准利率 0.55 个百分点，基本与基准利率相当。
2 融资影响因素分析
2.1 发行环境
2.1.1 宏观经济、金融环境 企业债券的发行规模与宏观经济变量及其他融资行为之间有一定的相关性，研究他们之间的关系将有助于了解我国企业债券发展中，除了一些制度性因素外，还有哪些因素对企业债券发行有影响。为分析其相关性，收集整理了 2007 年-2013 年 GDP、股票发行额、经济增长率及通货膨胀率的数据，并对数据进行了统计分析。分析结果见表 5。【5】
从表 5 可以看出，企业债券的发行规模与股票发行规模、国债发行存在负相关。这说明企业债券发行与股票和其他融资方式具有排斥的影响，而经济的增长对企业发行债券的规模是有利的。由于我国利率还没有完全市场化，特别是企业债券利率受到法律法规的限制，因此通货膨胀率对企业债券的发行几乎没有影响。2.1.2 Shibor 利率 Shibor 作为基准利率很重要的一个标准就是抗干扰性，即基准利率在对经济变量保持敏感性的同时，必须要保持一定的抗干扰性，只有这样，货币当局才能从基准利率的变动中准确地把握经济发展形势，而不至于受到个别事件的影响，以制定适当的货币政策。
Shibor 将成为央行宏观调控的重要手段之一。央行将通过公开市场操作使 Shibor 在其公布的目标值附近波动，通过目标利率引导市场利率体系，通过市场利率引导金融机构利率定价，通过金融机构利率定价引导企业居民的投资、消费行为。且从企业债券票面利率的相关性分析可以看出，票面利率与 Shibor3M 利率相关性较高，因此研究Shibor 的走势对把握债券发行的时机意义重大。
2.1.2.1 2014 年 Shibor3M 走势 2014 年 Shibor3M 走势见图 2，从图中可以看出 2014 年 Shibor3M 利率呈下降趋势。【6】
央行于 2014 年 11 月 22 日的降息行为是在利率市场化的大背景下进行的，本次降息的关键目的之一还是为了解决企业融资贵、融资难的问题。希望能够借降息进一步降低企业的融资成本，降低企业的财务成本。国家三季度经济放缓的压力进一步加大，3 季度 PPI 降到 1.8%，9、10月份更低。同时，整个社会融资成本还是比较高的，这几个因素是促使央行降息的主要原因。
2.1.2.2 相关性分析 首先，中央银行作为中国金融市场上的领导者与监管者，负责根据不同的宏观经济状况来能动地对市场进行调控，其为调控市场而出台的各项货币政策，几乎对市场上的全部变量都会产生或多或少、或直接或间接的影响。市场上的资金供给与资金需求直接影响市场利率水平。为判断 Shibor1Y 的走势，本文选择了 CPI、PP（I工业生产者出厂价格指数）、PM（I制造业采购经理指数）、货币供应量、人民币存贷差这 6 个经济及货币指标进行相关性分析。这 6 个指标的数据比较容易获取，且具有较强的代表性。我们收集整理了 2007 年 1 月-2014 年 10月的月度数据，使用相关性分析法来挖掘其与 Shibor 利率的关系。分析结果见表 6。【7】
从相关性结果可以看出，CPI 与 Shibor3M 利率的相关性较好，在 0.01 水平（双侧）上显着相关，相关系数达到了0.606；其次是 M2。但是 CPI 与 Shibor3M 利率但相关性不算高，且根据货币市场中的实际情况，M2 一直处于线性的增长态势，而 Shibor1Y 利率则根据市场情况升降。
2.2 发行条件
债券发行条件是指债券发行者在以债券形式筹集资金时所必须考虑的有关因素，包括发行金额、票面金额、期限、偿还方式、票面利率、付息方式、发行价格、发行费用、税收效应以及有无担保等项内容。
根据《证券法》、《公司法》和《公司债券发行试点办法》的有关规定，发行公司债券，应当符合下列条件：
①股份有限公司的净资产不低于人民币 3000 万元，有限责任公司的净资产不低于人民币 6000 万元；②本次发行后累计公司债券余额不超过最近一期期末净资产额的 40%；金融类公司的累计公司债券余额按金融企业的有关规定计算；③公司的生产经营符合法律、行政法规和公司章程的规定，募集的资金投向符合国家产业政策；④最近三个会计年度实现的年均可分配利润不少于公司债券1 年的利息；⑤债券的利率不超过国务院规定的利率水平；⑥公司内部控制制度健全，内部控制制度的完整性、合理性、有效性不存在重大缺陷；⑦经资信评估机构评级，债券信用级别良好。
2.3 发行程序 央企债券的具体发行时间则主要受各类融资产品审批程序的影响。
根据发改财金[2008]7 号文，各省、自治区、直辖市及计划单列市、新疆生产建设兵团发展改革委，有关部门，有关中央企业为进一步推动企业债券市场化发展，扩大企业债券发行规模，经国务院同意，对企业债券发行核准程序进行改革，将先核定规模、后核准发行两个环节，简化为直接核准发行一个环节。国家发展改革委员会自受理申请之日起 3 个月内（发行人及主承销商根据反馈意见补充和修改申报材料的时间除外）作出核准或者不予核准的决定。
因此，企业债券自决策之日后，最长需 3 个月才能够通过发改委审批。企业债券具体的发行流程见图 3。【8】
短期融资券、超短期融资券、中期票据由具有法人资格的非金融企业（以下简称企业）在银行间债券市场发行。
这三类债券发行程序相似：①企业确定发行项目的主承销商；②主承销商企业提交发行材料准备清单；③主承销商组织各中介机构共同完成尽职调查、组织注册材料的编写工作；④企业与主承销商签署《承销协议》；⑤主承销商向交易商协会提交包括短期融资券发行募集说明书、发行公告、评级报告、法律意见书等在内的全套注册文件；⑥交易商协会核查，企业获得注册，并择机在银行间债券市场完成发行。
可以看出，短期融资券、超短期融资券、中期票据发行的流程较短，且超短期融资券可以一次注册，多次发行，具有较高的灵活性。
根据《华尔街日报》2014 年 10 月 16 日的报道，作为监管国内债券发行交易的三大部门之一，国家发改委本周起已暂停审批国有企业的发债申请。并且，目前尚不清楚何时将恢复审批。公司发行企业债将会受到一定影响，而中短期融资券等不受影响。
3 结论及建议
①宏观经济状况、货币市场总体状况直接决定了企业融资的大环境。宏观经济上行、资金面宽松对于企业发行债券是良好的时机。
②企业债券的发行规模与股票发行规模、国债发行都存在反方向的关系。这说明股票和国债是企业债券的可替代融资方式，存在着此消彼长的关系。而经济的增长对企业发行债券的规模是有利的。由于我国利率还没有完全市场化，特别是企业债券利率受到法律法规的限制，因此通货膨胀率对企业债券的发行几乎没有影响。
③不管是企业债还是中短期债，债券的票面利率与发行同期、贷款基准利率、M2 相关性较弱。我们认为这与国家的利率管制、企业债券的发行周期有关。企业债券利率未能完全反映供求关系和信用程度，也未与国债利率形成稳定的基准依据关系。
④企业债的票面利率与 Shibor3M 利率相关性较强。我们认为，企业债票面利率与 Shibor3M 显着相关的其中一个原因是企业债发行的审批周期是三个月。中短期债的票面利率与 ShiborO/N 相关性较强。我们认为，由于中短期债券的高流动性，因此与市场的即时 Shibor 强相关。
⑤企业融资主要受发行环境、发行条件和发行程序的影响。其中决定债券具体发行时间的因素是发行程序，企业债自决策日起，发改委需在 3 个月内完成审批。
⑥从历年来公司债券票面利率与贷款基准利率的差额可以看出，无论资金宽松还是紧缩，公司都有刚性的融资需求。资金宽松的年份利差大，资金紧张的年份利差小。资金成本较低的年份，公司融资金额亦偏高；资金成本较高的年份，公司融资采用多次数、少融资的方式，融资总额也偏少。
⑦公司每年的每个季度都会进行融资，融资金额分布较均匀，第一季度和第四季度融资金额略高。第一季度融资额占全年融资额的 32%，第四季度融资额占全年融资额的 34.5%。宏观经济的复苏、债券市场的完善、国家基准利率下调窗口的打开，决定了 2015 年将是公司债券融资的高峰期。
参考文献：
[1]郭露，戴志敏，汤林捷.江西技术型中小企业融资困难结构因素分析[J].科技管理研究，2014（19）：31-34.
[2]易奉菊，黄志忠，谢军.企业融资约束的外部环境因素分析[J].当代会计评论，2013，6（2）：46-58.
[3]杨毅，孙楠楠.基于融资成本的企业并购融资方式选择研究[J].山东商业职业技术学院学报，2014（03）
