一、中体产业经营状况
（一）中体产业集团股份有限公司简介
中体产业主营业务主要为体育产品的生产销售 ;体育场馆、设施的建设、开发、经营 ;体育俱乐部的投资、经营 ;体育健身项目的开发、经营 ;体育专业人才的培训 ;体育信息咨询及体育彩票业务等。根据其 2009 年至 2013 年所披露的主营业务分行业情况表来看，中体产业的主要利润来自于房地产开发，特别是 2010 年，在房地产方向的投资为整个企业带来了 3亿的利润，占总利润比高达 96.21%.
（二）地产收入萎缩，中体产业财务隐患凸显
中体产业倾向房地产业的这一经营策略确实为它带来了较稳定的盈利表现。但自 2011 年 1 月以来，房地产市场的政策环境和市场形势发生了较大变化。虽然房价依然处于惯性上涨中，地产行业溢价率却在走低，至 2013 年 6 月份城市居住用地平均溢价率下降到 22%.这也使得中体产业决定将重心转回到体育本体产业，可是同时，体育产业的核心市场利润空间减少，中体产业旗下重要资产的中体倍力健身俱乐部近两年经营情况也越来越糟糕，中国体育产业的航母的中体产业经营越来越困难。暴露出了高成本、高费用、高库存等财务问题，财务隐患凸显。
二、中体产业陷入财务危机的定量预警分析
（一）单变量分析
1. 盈利能力分析（见表 1）从每股收益这一指标出发考虑，中体实业集团于 1998 年上市，在 2009 年，每股收益突然下降了 74.20%,主要是受全球金融危机的进一步影响，在消极的金融环境下，公司的盈利能力也相应成大幅度下降。而在 2010 年，由于南非世界杯、广州亚运会等大型赛事的举办，使得体育产业迎来“后奥运时代”,每股收益因此呈小幅增加，至 2013 年均稳定在 0.093 左右，盈利能力处在稳定水平，但是较大程度低于行业平均水平。【表1】
2008 年营业净利率为 22.83%,维持着历史的较高水平，然而 2009 年突然下降到 10.09%,这主要是由于营业收入的下降所导致的，之后在 2010 年小幅度上升之后，又连续两年下降，主要是受到营业收入和成本费用的双重作用。
2009 年，受到全球金融危机的波及，营业收入下降了27.29%,之后在 2010 年和 2011 年呈上升趋势，而在 2012 年比 2011 年下降了 30.36%,主要是受房地产政策的影响，使得公司的商品房销售受到了前所未有的影响，房地产相关收入在2012 年是 6.51 亿元，比上年减少了 43.33%,这也反映了公司经营过于依赖房地产产生的收入，极易受到国家政策等外部环境的影响，在一定程度上限制了公司的可持续增长。
公司的营业成本和期间费用在这段期间一直居高不下，营业成本占营业收入的比例维持在 63% 以上，2012 年一度达到了 70%,而期间费用（销售费用、管理费用、财务费用）也一直维持在 15% 左右。高成本、高费用的模式已经逐渐成为公司的业绩“包袱”,使得公司增收不增利。
2. 营运能力分析
存货周转率从 2008 的 0.65% 一直持续下降到了 2013 年的 0.24%,前期的下降主要是由于公司的中心转移至房地产企业，房地产行业周转率一般低于其他行业，另一方面，公司从2012 年开始，受房地产调控政策的影响，商品房的销售大幅减缓，降低了存货周转率。【表2】
2008 年和 2009 年的应收账款率在 26% 左右，而在 2010年和 2011 年周转率上升到了 50% 左右，表面上看是一种良好的征兆，但是究其原因，是因为公司在 2010 年计提了大量的坏账，致使应收账款在 2010 年年末下降了 37.76%.另外，公司的应收账款周转率整体保持在较高水平，一定程度上会影响商品的销售，很可能造成存货的滞销。
总资产周转率从 2008 年至 2011 年维持在稳定水平，2012年比 2011 年下降了 50%,主要是营业收入的减少造成的。但是，总的来看，总资产周转率水平在同行业中普遍偏低，反映了公司对资产的利用效率不高。
3. 偿债能力分析
公司的流动比率和速动比率在这段期间都比较稳定，但是都远远低于同行业水平，企业缺乏足够的短期偿债能力。并且，通过对比可以发现公司的流动比率要远远大于速动比率，反映了公司存货在流动资产中所占比例很大，占用了大量的资金，这种“高存货”的现象进一步恶化了企业的短期偿债能力。另外，企业的资产负债率成稳定状态，从 2008 年至 2013年一直持续在 55% 上下，低于行业水平，反映了企业拥有较高的长期偿债能力，很明显，企业采取了比较保守的经营战略，但这在一定程度上也可能会削弱企业的长期盈利能力。【表3】
4. 现金流状况分析
从上图可以看出，中体实业从 2008 至 2012 年整体上成下降趋势，2010 年房地产企业市场的良好发展以及各大体育赛事的开展促进了公司业绩，但是随着 2011 年开始的“限购”等房地产政策的实行，将房地产作为主营业务的中体实业受到了很大的冲击，使得经营活动产生的净现金流量连续出现了负值。公司在投资活动中现金净流量波动较大，反映了公司对于投资不够谨慎。另外，从融资活动来看，中体实业这些年在融资活动中的现金流量基本均为负值，对公司资金的周转反而造成了压力。【表4】
5. 单变量小结
通过对中体实业各单变量的分析，可以看出 :营业成本和期间费用占营业收入的比重过高，使得公司“增收不增利”,限制了公司利润的可持续增长 ;“高库存”的现象很大程度上限制了公司的短期负债能力，另外，经营活动“含金量”越来越低，甚至在 2010 年和 2011 年出现负值，对公司的现金流量造成了很大的压力，这主要是受屋限购等政策的影响，房屋产品销售的速度大幅减缓 ;公司经营结构亟需调整，近几年，我国出台了多项房产调控政策，商品房销售速度显着减慢，公司对房地产的过度依赖只会给公司带来巨大的财务危机 ;公司的财务政策相对保守，主要表现在较低的资产负债率和较高的应收账款率上，另外，短期负债远远高于长期负债，不利于实现企业的最大价值。
（二）多变量分析多变量分析法
主要通过建立多元函数来分析预测企业财务困境。其中，本文将采用 Z 值模型来对其进行财务危机预警，该模型为 :Z=1.2X1+1.4X2+3.3X3+0.6X4+0.999X5,其中Z 是判别函数值，X1-X5 是奥特曼所选的 5 个财务指标，即 :XI= 营运资金 / 资产总额，X2= 留存收益 / 资产总额，X3=息税前利润 / 资产总额，X4= 权益的市场价值 / 负债账面价值总额，X5= 销售收入 / 资产总额。该模型将企业偿债能力指标、盈利能力指标和营运能力指标有机结合。奥特曼的研究结果指出，Z 值和企业破产的概率成反比 :即 Z 值越低企业越有破产的可能 :Z 值小于 1.81,企业存在严重的财务危机，破产概率很高 ;Z 值在 1.81 到 2.675 之间，企业处于灰色地带，财务状况很不稳定 ;Z 值在 2.675 以上，企业财务状况良好，破产的可能性极小。
结合公司的财务数据，我们可以得到下表 :【表5】
如果 Z 值小于 1.81,说明企业存在很大的破产风险，通过上表数据，我们可以发现，中体实业从 2009 年开始就陷入了严重的财务危机，虽然经我国会计理论界研究，在我国房地产上市公司，Z 模型的判别值应确定的更高一些，才能达到更准确的结果，但是至今会计界并没有一个十分权威的 Z 判别值，本文中使用奥特曼所确立的 Z 判别值得到的结论仍然具有很大的借鉴意义。
三、中体产业较差财务表现的原因透析
（一）缺乏投资机会及债务链条迫使中体产业持有大量现金
通过分析中体产业 2013 年度半年报，我们发现中体产业担保余额合计达 6.3 亿元，这大大加大了本公司的财务风险，一旦被担保人经营状况恶化陷入财务危机，将诱发中体产业的财务危机。其次，我们发现中体产业的流动资产质量表现不佳，体现了高库存，高应收账款的状态。通过对其财务报表附注进行分析，截止 2013 年 6 月 30 日，在 2 亿 2 千万的其他应收款中约有 4731 万有 3 年以上的账龄。因此，出于抵御担保风险及偿债风险的考虑，中体产业持有相当多的现金，其现金比率在 2013 年第三季度达到了 46%.
但与此同时，谨慎的经营模式也导致中体产业的净资产报酬率从 2012 年底的 16.74% 下滑到 2013 年第三季度末的5.92%.另外，高现金比率也从侧面反映出企业缺乏较好的投资机会，中体产业的经营活动现金净流量常年为负，企业缺乏长期“供血”机制，必将滑向清算的边缘。因此，出于现金回笼的考虑，中体产业削减了一些资金回笼不佳的业务（以房地产业为主），同时增加了体育主产业相关业务，终于自 2011 年以来经营现金净流量于 2013 年第三季度首次为正。
（二）企业对社会经济环境的变化不能采取恰当的应对措施
目前体育产业在中体产业业务结构中所占比例虽然近年来在逐步提高，但相比房地产业的大半壁江山来说仍旧较低，2013 年最高但也仅为三成，近几年内主营业务将仍是地产业务。中体产业在上市初期将大部分资金和资源投入房地产业，是顺应经济行情的明智之举，因为体育行业在经济发展的特定时期需要依靠和等待市场容量的逐步放大。在西方国家，体育产业成为国家经济主要的增长点，体育产业贡献的 GDP 占比约为 1%-3%,而中国的体育产业基本上目前只占到 GDP 的0.2%.中体产业面对当时房地产业的黄金发展时期适时地大胆介入，追求总体收益和利润的最大化，有其合理性。
但随着房地产业的过度繁荣对实体经济构成了冲击，其业务分布缺乏科学的管理架构，所带来的隐患也暴露出来了。
2013 年中体产业前三季度综合收益比 2012 年下滑了 25.72%,营业收入更是锐减 73.84%.这和它过度依赖房地产经营，忽视体育主产业的发展，企业缺乏可持续的盈利增长点分不开，中体产业被迫回归主业。
四、从中体产业案例中获得的启示
中体产业如果在上市之初将全部资金和资源投入体育主产业，未必是聪明之举，也未必是科学的主业专注。因为体育主产业在经济发展的特定时期需要依靠和等待市场容量的逐步放大且需要产业链的不断完善和品牌认同度的不断提高，这些都需要一个过程，不能急于求成。企业在制定经营战略时要看到产业发展中所面临的环境约束。不少公司正是在取得一定成功后或者获得资本市场的资金支持后，短时期内全部投入单一的主业，急于将规模做大，反而累积了产业集中的风险，结果事与愿违。
中体产业在其特定发展阶段的产业布局与当时的经济发展环境密切关联。面对当时房地产业的黄金发展时期，中体产业适时地大胆介入，追求总体收益和利润的最大化，有其合理性。在商言商，难道墨守陈规，机械地单一布局传统的体育主产业才是科学、正确的。实际上，国外许多优秀企业在某些特定发展阶段也曾大规模投资过房地产，国内的杉杉股份、三一重工等众多上市公司都曾涉足房地产市场。当然，也必须承认，房地产业的过度繁荣等对实体经济会构成冲击，但这主要不是实体经济中的企业的问题，更不能简单地责怪它们对利润最大化的市场适应性行为。
不能简单地将主业专注、主业做大理解为在任何时候一直都不涉足任何其他的产业或业务。视主业的业务特性和成长阶段，应该允许企业在某些发展阶段中的市场适应性的投资多元化。这种情况下的投资多元化既能一定程度上分散产业过于集中的风险，也能以较高收益在将来反哺主业。如果没有前些年在房地产业方面的巨大的收益积累，就不会有中体产业净资产的快速增长，也不会有现在回归和发展体育主产业。国外不少成功专注主业的公司也有过短时期“不务正业”的现象。而且，一个成功的公司常常不只是存在一个主业，而是拥有两个或者稍微更多的主业，它们或许有重要性权重的差异。当然，其中的关键是科学的管理架构。无论国内还是国外，投资多元化既有许多成功的案例，也有许多失败的案例。不同的行业，不同的发展时期和经济环境，公司的发展模式也应不同。
参考文献：
[1] 刘凤娇 .Z-Score 模型在企业财务预警分析中应用的研究 [J]. 经济师，2006（05）。
[2] 李志强 . 上市公司财务预警理论研究探析 [J]. 财会通讯，2009（04）。
