显然， 我国外汇储备的迅猛增长是有客观需求和政策原因的， 从根本上说， 是我国坚持改革开放， 扩大国际吸引力和出口生产能力的结果， 是经济发展、 综合国力和国际竞争力增强的表现， 是在大量外汇流入中国的情况下保持人民币汇率合理上涨， 进而保持出口和经济稳定的客观需要。 没有这些变化， 巨额外汇储备并不是国家或中央银行想买就能买到的。
从央行购买外汇投放基础货币的角度看， 在社会需要外汇流入， 但外汇又不能在本国流通的情况下， 央行购买外汇， 相应投放基础货币， 不仅有利于满足社会的货币需求， 避免出现严重的通货紧缩， 保持物价相对稳定， 支持经济金融和社会发展， 而且有利于抑制汇率大幅度上升， 实现央行稳定币值这一最重要的职责目标。
但必须看到， 国家外汇储备也有一个合理规模的问题， 并不是无限度地越多越好。 衡量国家外汇储备是否合理， 最根本的是要看由此形成的产能和资金， 是否得到了有效利用， 是否形成合理效益有助于经济社会持续健康较快发展。 从实际情况看， 经过新一轮全球化的高速发展，全球产能和流动性已经严重过剩了， 全球性金融危机的爆发已经证明了这一点。 但危机爆发之后， 世界各国依然习惯性地加大刺激力度， 进一步扩大投资和货币投放， 结果在有效需求不足的情况下， 造成主要大宗商品价格自 2014 年下半年开始大幅度下滑， 其态势超出几乎所有人的想象， 推动全球经济进入整体低迷甚至颓废的新常态。 而我国作为大量国际资本和产能聚集的国家， 面临的问题更加突出， 已经呈现出越来越普遍和严重的产能过剩、 投资效益下滑问题，资源消耗、 环境污染和人口老龄化日益突出， 亟需转变发展方式， 调整经济结构， 促进升级换代。 因此， 必须尽快转变以往简单的招商引资、 扩大生产的思维和模式， 切实加大对资源、 环境和劳动力的保护， 推动财税体制改革， 运用市场机制淘汰落后及过剩产能， 提高热钱进入的风险和成本， 抑制不必要的外汇和产能流入。 在有良好效益的情况下， 国家外汇储备可以说多多益善、 越多越好。 但如果不转变发展方式， 不转变传统招商引资模式， 造成大量增加的外汇储备所对应的产能和资金利用效率低下， 其结果则可能是非常可怕的。 如果央行一味地为抑制人民币升值而对流入的外汇照单全收， 就会造成外汇储备及货币投放过多， 则会超出央行维持国内币值稳定的核心职责， 不仅容易造成严重的通货膨胀 （货币贬值） 隐患， 而且还会延缓经济结构调整和发展方式转变的进程 （各级政府习惯性地支持招商引资和扩大出口， 却并不承担外汇大量进入需要结汇并扩大货币投放的派生成本）。
但由于我国长期以来都是由央行统一集中购买、 管理和经营国家外汇储备 （《中国人民银行法》 也明确规定， 由中国人民银行持有、 管理和经营国家的外汇储备、 黄金储备）， 因此， 无论外汇储备是否超出合理范围， 只要有外汇流入， 就由央行买进并投放人民币。 这似乎是为天经地义的事情， 而没有人对此可能产生的负面影响以及其合理性进行探讨， 在这种情况下， 央行超额购买和储备外汇， 过多投放基础货币也就在所难免。
三、央行外汇储备与财政外汇储备的性质
央行投放基础货币购买外汇形成外汇储备， 就如同用人民币购买黄金形成黄金储备一样，都是基础货币投放的重要渠道 （因此， 不可能 “切断基础货币投放与外汇占款的关系”）， 而流通中货币属于央行的负债， 其储备物则是应对负债、 保持币值稳定的重要保障。 央行外汇储备也可以卖给需要对外支付外汇的企事业单位或个人， 并相应收回人民币。 从保持央行独立性和币值稳定的角度出发， 央行外汇储备不能像财政结余一样由政府随意支配 （2003 年年底， 我国曾从 “国家外汇储备” 中拿出 450 亿美元， 成立 “中央汇金公司”, 并分别投资于改革试点的中国银行和建设银行， 作为两家银行的国有资本。 这就模糊了央行外汇储备与财政外汇储备的区别， 最后于 2007 年财政部发行专项国债统一购买 2000 亿美元， 成立 “中国投资公司”, 其中包含之前拨入中央汇金公司的外汇， 并将 “汇金” 公司并入 “中投” 公司， 可谓拨乱反正之举），也不能像有人在 2008 年全球金融危机爆发后建议的那样， 从外汇储备中 “拿出一万美元发给老百姓”.正因为央行外汇储备的性质不同于财政结余， 不能由政府直接支配使用， 加上在有的国家，央行法律上并非国有 （例如美联储）， 政府更是无权直接动用央行的外汇储备。 但随着国家对外经济交往的增多和经济融合的加强， 很多国家 （政府） 也需持有一定规模自己可以支配运用的外汇， 以服务于宏观经济发展需要， 特别是对外经济政策管理， 更好地发挥财政的职能作用。
从全球情况看， 很多国家， 特别是法制较健全的国家， 都拥有 “财政外汇储备”. 而所谓的“国家外汇储备 ”, 则更多地指 “财政外汇储备 ”, 而非 “央行外汇储备 ”. 在欧元区 , 就更难以将欧央行的外汇储备说成是 “国家外汇储备”.
正是由于性质不同， 在法制比较健全的国家， 财政部与央行的职责分工也比较清晰， 各自负责管理自己的外汇储备并相互配合 （财政政策与货币政策原本就是国家宏观调控两大政策工具， 二者需要密切配合）， 原本就没有所谓的由谁主导外汇储备管理的问题 （但必然存在财政部与央行的配合问题。 财政外汇储备只用于流动性安排， 也可以委托央行统一管理）。 只有模糊二者的不同， 甚至有意无意地将 “央行外汇储备” 视同为 “国家外汇储备” 时， 才会出现这个问题 （这正是吴、 杨文章出现的根本问题）。 而一旦将前提弄混， 其后关于 “外汇储备主导权” 的各种分析和辩论都将失去意义。 正因如此， 笔者在论文中从未提出 “逐步形成以财政部为主导的外汇储备管理模式”.
四、财政购买外汇形成储备的成本及其影响
一般而言， 央行购买储备物投放货币， 本身没有直接的资金成本。 但是， 由财政部购买外汇， 无论是使用财政结余， 还是发行债券， 都是有成本 （包括机会成本） 的， 而且都应该纳入财政预算加以控制。
但是， 如果完全排除财政购买外汇的可能， 不仅会排挤财政拥有外汇资源和发挥应有作用的余地， 而且在外汇大量流入时， 央行就会因此而投放过多货币并不得不采取措施 （包括以央行票据或存款准备金等） 同时回笼货币。 这就会增加央行的成本， 包括操作成本和资金成本（但财政部门由于不承担由此产生的成本 , 可能仍采取各种措施扩大招商引资和鼓励出口 , 进一步扩大外汇流入， 因而造成财政政策与货币政策的不协调）。 央行从降低成本的角度出发， 更容易选择提高存款准备金率的方式 （由于冠名为 “法定存款准备金”, 其交存率以及利率完全由央行确定， 商业银行没有讨价还价的余地）， 并尽可能将成本转嫁给商业银行。 2008 年以来， 央行确定的存款准备金利率水平一直为 1.62%, 明显低于商业银行向央行拆借资金的成本， 更低于商业银行发放贷款的收益水平。 而商业银行又可能进一步将损失转嫁给借款人， 从而推高社会融资成本。 这实际上是将原本应该更多由财政承担的抑制人民币过快升值、 支持出口和经济发展的责任过多地推到了央行和金融体系身上， 模糊了财政部与央行、 财政政策与货币政策的职责界限， 造成财政负担货币化了。 因此， 完全有必要拨乱反正， 对央行超额购买的外汇以及由此产生的成本， 由财政购买和负担， 并推动政府尽快调整招商引资等相关政策， 从源头上抑制外汇过多流入。 至于那种认为 “财政部通过发债取得外汇储备， 必然增加政府债务压力， 增加纳税人负担”, 并由此反对由财政部购买外汇的观点显然是不成立的。
财政部购买外汇之后， 更多地要服从于国家宏观战略的需要， 尽管其也会存在一定规模的外汇买卖， 但这同社会上企业和个人外汇买卖 （结售汇） 一样， 应该纳入央行货币总量调节的范围进行考虑和应对， 不会因为财政部买卖外汇就对全社会的流动性造成重大影响， 不会因此使 “中央银行的独立性也将面临极大挑战”. 当然， 财政部如果有较大规模的外汇买卖， 需要提前与央行加强沟通和协调， 如同财政政策必须加强与货币政策的协调配合一样， 并不存在 “财政部与央行之间的协调成本将大幅度上升” 的情况。
五、财政部购买外汇的方案需要认真设计
笔者曾在论文中提出一种设想， 即由财政部面向银行发行不超过 14 万亿元的专项国债， 由商业银行在其交纳的存款准备金范围内认购， 财政部用以向央行购买 2 万亿美元， 相应压缩央行外汇占款与存款准备金负债， 并避免对社会流动性造成大的冲击。
当然， 专项国债不应成为不可流通的特殊国债， 而要鼓励其入市流通， 以促进我国债券市场的发展。 因此， 专项国债的利率也不能特殊， 而应该市场化。 为此， 建议可先拿出一部分面向社会发行， 需要根据市场容量决定， 例如 1 万亿元 （这只是设想， 其实也可以只是 100 亿元，只要能够取得市场化利率即可， 甚至都可以没有这一安排）。
同时， 笔者特别强调， 实施这样的安排将对财政部和央行都会产生深刻影响， 要形成 “财政外汇储备” 与 “央行外汇储备” 相互配合、 财政政策和货币政策密切协作的机制； 要切实增强银行及货币政策的独立性。 其中特别指出， “由于涉及面很广、 资金规模巨大， 这一方案需要政府相关部门组织力量认真研究、 审慎决策， 拿出方案后还需要报全国人大审议通过才能实施”. 也就是说， 笔者并非认为自己提出的就是可以实施的绝对方案， 而只是提出一种思路和理念， 以及一种可供参考的方案。 但笔者坚定地认为， 在目前情况下， “由财政部向央行购买外汇的安排， 再与我们深化改革， 特别是深化财税、 金融体制改革的推进配套， 必将产生非常深远的影响， 可谓意义重大”.
