摘 要： 我国关于股权属性与股利政策的研究主要集中在股权流通性上, 国外的研究则多从机构持股和管理层持股入手。关于股权集中度对股利政策的影响, 国外研究观点尚未达成一致, 有的学者认为股权集中度与股利分配负相关, 也有学者认为股权集中度与股利分配正相关, 还有研究认为二者呈“U”型关系。关于股权制衡度与股利政策的研究表明, 我国国有股“一股独大”, 其他股东制衡作用有限, 且倾向于与大股东联盟, 利用现金股利的“隧道效应”谋取私利。
关键词： 股权结构; 股利政策; 股权分置; 股权属性;
Abstract： China's research on the relationship between equity and dividend policy is mainly focused on the circulation of equity, and foreign research is based on the relationship between institutional holding and management holding and dividend policy. Some scholars believe that there is a negative correlation between the degree of ownership concentration and the level of dividend payment, and some scholars think that the degree of ownership concentration is positively related to the level of dividend payment, and the relationship between dividend payout and dividend payout level is not related to the level of dividend payout. Other scholars propose that they are U type relationship. The study on equity balance and dividend policy shows that the state-owned shares are dominant, other major shareholders have a limited role, and they tend to have alliance with the largest shareholder and use tunnel effect of cash dividends to seek private gain.
Keyword： ownership structure; dividend policy; split share structure; equity attribute;
股权结构是指在股份公司总股本中, 不同性质的股份所占比例及其相互关系。股权结构与公司治理效率存在着密切的关系, 在一定条件下, 股权结构决定着公司治理结构[1]。伴随着学术界对大股东问题研究的深入, 人们发现大股东的存在会对股利政策产生极大的影响, 股利分配有可能成为大股东侵占中小股东利益的一个途径。因此, 近年来股权结构与股利政策关系问题成为学者研究的热点问题之一。在我国, 股权分置现象是区别于西方资本市场股权结构的一大特色。股权分置问题导致中国股市多年低迷, 而2005年实施的股权分置改革是中国证券市场的一项具有重大意义的制度改革, 统一了不同股份的流通权, 缓解了上市公司的代理问题, 也使股利政策发生了新的变化。从现有文献来看, 普遍认为股权结构与股利政策存在相关性, 但由于各个学者研究的切入点及样本选择的不同, 得出的结论不尽相同。因此, 对股权结构与股利政策关系的研究成果进行梳理和综述, 不仅有利于厘清该问题的理论脉络和研究动态, 也有助于为进一步深化股权分置改革提供观点集成和逻辑思路。
一、股权属性与股利政策
国外关于股权属性与股利政策的研究主要从机构投资者持股和管理者持股两方面进行。国外研究结果表明, 机构持股比例与股利支付率正相关, 管理层持股与股利分配的关系尚无定论。而我国由于机构投资者和管理层持股比例极低, 相关研究较少, 主要集中在股权流通性的研究上, 研究表明我国非流通股股东偏好现金股利, 而流通股股东则与之相反。
(一) 机构持股与股利政策关系的研究
关于机构投资者持股与股利政策关系的研究, 国外学者基本得出较为一致的结论, 即认为机构投资者持股比例与股利支付水平正相关。根据顾客效应理论, 由于机构投资者具有税收优势, 税负比个人投资者轻, 因此更偏好高股利股票。此外, 机构投资者比散户更有经验和能力甄别上市公司的信息和质量, 而高股利政策向投资者传递了公司质量较好的信息。因此, 机构投资者偏好股利支付水平高的公司, 高股利政策才能吸引机构投资者。
Farrelly和Baker[2]认为上市公司股利支付水平越高, 机构投资者持股比例越高。他们对140位机构投资者进行了问卷调查, 发现股利的增长吸引了大量投资者进入证券市场, 机构投资者往往利用专业优势在股价上升时出售股票, 从而赚取资本利得。Kenneth和Hang等[3]在研究美国上市公司内部人员交易的数据后发现, 采用高股利政策的公司机构投资者持股比例较高。Dhanani[4]认为其原因在于, 机构投资者持股比例较高时, 由于其更善于监管公司的经营行为, 公司信息不对称程度和代理问题就相对较小。
(二) 管理层持股与股利政策关系的研究
管理层持股与股利政策的关系比机构持股更复杂, 目前学术界尚未达成共识。部分学者认为管理层持股比例与股利支付水平正相关。根据代理理论, 对管理层实施股权激励政策能使其与股东目标趋向一致, 代理冲突减小, 从而股利支付水平提高。George和Nellie[5]对1100多家非金融企业的数据进行分析, 发现代理问题最严重即管理层持股较少或自由现金流很多的企业, 其管理层持股往往与高股利支付水平正相关。
还有部分学者认为管理层持股比例与股利支付水平负相关。管理层拥有的股份越多, 就越有权力掌控公司, 企业被并购的威胁降低, 外界对其约束力也减小。此时管理层通过“建造帝国”或“过度投资”获取私人利益的动机增强, 从而偏离了股东价值最大化目标, 表现为管理层持股比例越高, 股利支付水平越低。如Short和Keasey[6]研究发现股利支付水平与管理层持股比例负相关。
然而, 也有学者认为管理层持股与股利支付水平之间并不是简单的线性关系。Farinha[7]使用600多家英国公司的数据研究管理层持股对股利支付水平的影响, 结果也发现管理层持股比例与股利支付水平呈“U”型关系。当管理层持股比例小于30%时, 管理层持股和股利支付水平负相关;而当管理层持股比例超过30%时, 尤其是持股的增长量会给公司带来更多额外的代理成本时, 股利分配可以起到监督的作用, 即管理层持股与股利支付率正相关。原因主要是当管理层持股比例足够大时, 管理层和股东就有使双方利益协调一致的动机, 会倾向于希望公司多发放股利以获取更多利益。
(三) 股权流通性与股利政策
由于我国机构投资者和管理层持股比例较低, 缺乏相关的实证研究, 故我国关于股权属性与股利政策关系的研究主要集中在股权流通性上。一些学者认为非流通股比例与现金股利支付率正相关, 与股票股利支付率负相关。股权分置使得国有股和法人股不能流通, 且投资成本低、股利收益高, 往往更偏好派现。此外, 国有股由于产权主体缺位易出现“内部人控制”现象, 表现为国有股比例越高, 公司代理成本越高, 越需要支付较高的股利以降低代理成本。魏刚[8]使用Logist回归模型研究我国上市公司股权结构与股利支付水平的关系, 发现国有股和法人股持股比例越高, 公司支付的现金股利越多;反之, 则越低。
还有一些学者认为流通股比例与现金股利支付水平负相关, 与股票股利分配正相关。相比非流通股, 流通股投资成本更高, 但可以流通买卖, 资本利得远超现金股利带来的收益, 并且现金股利要上缴20%的所得税, 而无需缴纳资本利得税, 因此流通股股东更偏好股票股利。吕长江和韩慧博[9]首次提出了股利分配倾向的概念, 而且引入了Logist模型预测股利分配倾向的高低, 结果表明流通股比例越高, 支付的现金股利越少;反之, 支付的股利就越多。
当然, 也有学者的研究成果与此不同。唐跃军和谢仍明[10]利用1999-2003年我国上市公司的财务数据进行了实证研究, 发现非流通股股东与流通股股东之间存在严重的利益冲突, 非流通股东持股比例与现金股利支付率呈“U”型关系, 其中非流通股东中的国有法人股、社会法人股和境外法人股的持股比例与股利支付水平正相关。
二、股权集中度与股利政策
(一) 国外的研究
国外的相关文献大多从信息传递理论和代理理论角度研究股权集中度与股利政策的关系, 研究结果主要有三种观点。
1. 股权集中度与股利支付水平负相关
大多数学者从三个角度进行解释。第一, 关于信息传递理论的解释。根据信息传递理论, 公司股权集中时信息不对称程度较小, 一般不用通过股利传递信息, 因此偏好低股利政策。如在家族企业中, 股东兼任管理者情形使得决策者意志相对一致且信息传递速度较快, 故而不需要通过股利传递信息。此观点可用于解释依赖银行融资且股权集中度较高的德、日、韩等国企业偏好低股利政策, 而依靠资本市场融资且股权集中度较低的美、英、加拿大等国企业偏好高股利政策的现象, 也可用于解释公私企业间股利政策的差异。Dewenter和Warther[11]对美国和日本企业的股利政策进行研究发现, 股权集中度较高的日本企业信息不对称程度低于美国, 其首发或取消股利的频率比美国高, 在经营状况较差时会比美国更快地减少股利支付。
第二, 关于代理理论解释的问题之一———股东和管理层之间的代理问题。根据代理理论, 两权分离会影响股利政策的制定。当公司股权集中度较低时, 股东对管理层监督能力减弱, 管理层利用自由现金流获取个人收益的动机增强, 代理成本提高, 股东需要通过提高股利支付以降低代理成本。因此, 股权集中度越低, 股利支付率越高。相反, 股东持股比例越高, 对公司控制就越强, 就越不需要靠支付股利来降低代理成本, 即股权集中度越高, 股利支付水平越低。Rozeff[12]对64个行业的1000家公司进行研究发现股利支付水平和股权集中度负相关, 并且股权集中度越低, 股利支付比例就越高。
第三, 关于代理理论解释的问题之二———大股东和小股东之间的代理问题。近年来的研究表明, 存在控股股东的上市公司代理问题并不存在于管理层和股东之间, 而是来源于控股股东和小股东之间。La Porta等[13]将股利的代理模型分为结果模型和替代模型。结果模型认为, 股利支付政策是法律保护小股东的结果, 小股东权利保护弱的国家内外部股东的代理问题更严重, 股利支付率更低;替代模型认为, 股利支付政策是内外部股东代理冲突的替代机制, 可以缓和内外部股东的代理冲突。只有当外部股东相信管理者将支付股利, 管理者才能保住其职位, 因此管理者会主动向股东支付股利。此外, 为了能从外部筹到资金, 控股股东或管理者会通过支付股利树立其不会侵占外部股东利益的良好形象。最近的实证结果支持结果模型而不是替代模型, 如Faccio, Lang和Young[14]研究发现, 半数西欧和东亚国家的公司存在控股股东通过少支付股利掠夺外部股东利益的现象。
2. 股权集中度与股利支付水平正相关
第二种观点从利益侵占假说角度出发, 认为上市公司股权集中度与现金股利支付水平正相关。Shleifer和Vishny[15]认为, 由于不同持股比例的股东对现金流索取权不同, 导致不同股东对公司资源的侵占程度有所不同, 大股东的控制权越大, 他们实现自己利益的成本就越小, 这时大股东会倾向于高派现, 因为这时成本最低并且是受法律保护的。也就是说, 股权越集中, 现金股利支付水平越高。
3. 股权集中度与股利支付水平呈“U”型关系
第三种观点认为股权集中度与股利支付率之间呈“U”型关系。Jensen等[16]的研究支持这个观点, 当大股东持股比例较低时, 随着其持股比例的增加, 股利支付率降低;随着大股东持股比例的继续增加, 二者逐渐呈现出正相关关系。这是因为当大股东拥有较少的控制权时, 会倾向于积极地监督管理者的行为, 随着大股东持股比例的增加, 对管理者的监控力增强, 上市公司越倾向于少支付现金股利, 于是二者呈负相关关系;而当大股东的持股比例增加到一定程度, 能够对上市公司形成控制时, 就会通过增加支付现金股利来获利。于是, 股权集中度就与股利支付率呈现“U”型关系。
(二) 国内的研究———股权集中度与股利支付率正相关
国内对股权集中度与股利政策关系的研究观点较为一致, 即都认为股权集中度与股利支付率正相关。原红旗[17]对深圳证券交易所1994-1997年上市公司股利政策进行分析得出的结论与国外研究不同, 国外的股利政策是缓解代理成本的工具, 而我国的股利政策则是代理问题尚未解决的产物。“股权分置”和“一股独大”问题造成股东目标存在差异, 控股股东持股比例越大, 通过股利支付转移公司利润的可能性就越大。另一方面, 存在代理问题的公司管理层有控制资源的动机却不致力于提高效率, 其在股利决策中不以企业价值最大化为目标, 对自由现金流存在浪费和使用效率不高的情况, 存在过度投资行为。随后, 很多学者也得出了类似的结论。程敏[18]的研究说明, 随着上市公司股权集中度的增加, 控股股东和中小股东的代理问题会更严重, 由于国外的资本市场具有完善的法律体系和严格的外部监管机制, 控股股东更倾向于采取支付股利的合法方式获利, 所以股利支付率往往很高。然而, 我国上市公司现金股利支付率的增加程度要远远高于国外的上市公司, 上市公司通过发放股利向控股股东输送利益, 因为我国的投资者法律保护制度和法制环境相对较不完善, 所以代理问题比国外更加严重。
三、股权制衡度与股利政策
(一) 国外的研究———股权制衡度与股利支付水平正相关
目前国外关于股权结构与股利政策的研究主要集中在股权集中度与股权属性两方面, 而关于股权制衡度与股利政策关系的研究较少, 已有研究表明股权制衡度与股利支付水平正相关。公司治理理论认为, 当股权高度集中在控股股东手中时, 其利益就与公司业绩密切相关, 更有动力监督经营者。但同时由于缺乏对控股股东制衡的治理结构, 反而引发其侵占其他股东利益的道德风险。因此, 应构建制衡型股权结构, 形成若干个可以相互制衡的大股东, 这有利于降低委托代理关系下的效率损失, 最大限度地保护中小股东利益。Gugler和Yurtoglu[19]在对德国市场1992-1998年的股利公告进行研究后发现, 公司股权制衡度越低, 即其他大股东对控股股东的约束力越弱, 股利支付率越低。当第一大股东的股权比例增加时, 此时的股权制衡度较弱, 股利支付率降低;当第二大股东的股权比例增加时, 股权制衡度增强, 股利支付率上升。该研究表明, 上市公司的股权制衡度越高, 股利支付率就越高。
(二) 国内的研究———股权制衡度与股利支付水平负相关
当前国内对股权制衡度与股利政策关系的研究较少, 已有研究大多认为股权制衡会抑制现金股利的发放。陈洪涛和黄国良[20]的回归分析结果表明:其一, 第一大股东持股比例与现金股利之间呈“U”型非线性关系。原因可能是当大股东持股比例不足以对股利政策产生影响时, 中小股东的约束有一定作用, 公司更倾向于低派现;当大股东持股比例足以影响公司决策时, 中小股东的制衡力度减小, 随着股权越来越集中, 大股东利用股利转移资产的可能性增大。其二, 第二大股东持股比例与现金股利成反比, 当以第二大股东为代表的中小股东持股比例增加时, 对第一大股东的制衡力增强, 第一大股东利用派发股利转移现金的可能性减小, 股利支付率也随之降低。
四、股权分置改革的影响
股权分置改革是我国证券市场一项具有里程碑意义的改革, 一些学者针对改革带来的影响对股权结构和股利政策进行了重新分析, 结果显示股权分置改革统一了不同股份的流通权, 缓解了上市公司的代理问题, 也引起了股利政策新的变化。
(一) 股权分置改革有助于改善公司治理结构
张亦春[21]基于股权分置改革后股权结构变化的研究视角进行分析发现, 股权分置改革后上市公司股票恢复了同股同权、同股同利的特征, 公司治理结构将更加市场化和规范化;汪昌云等[22]认为股权分置改革显着地改善了我国上市公司治理机制, 使非流通股东和流通股东利益基础趋向一致, 提高了机构投资者参与公司治理的积极性, 发挥了监督制衡作用;武晓玲[23]以股权分置改革前后642家上市公司为样本进行研究, 提出股权分置改革的完成优化了上市公司的股权结构, 改善了上市公司的治理机制, 使大股东和中小股东的利益实现机制趋向一致。
(二) 股权分置改革有助于保护中小股东利益
应超[24]通过研究发现股权分置改革优化了上市公司的股权结构, 大小股东利益趋向一致, 有效缓解了代理问题, 为外部治理机制的构建提供了基础, 国有上市公司异常的股利支付动机得到抑制;侯思远[25]经过实证研究之后得出在股权分置改革前, 我国上市公司控股股东“一股独大”, 处于相对弱势地位的中小股东利益受到严重侵害, “股权分置改革”的实施消除了流通股和非流通股流通性上的差异, 实现了同股同权, 有助于改善中小股东利益;张玉南[26]采用股权分置改革基本完成后2010-2014年我国A股上市公司的最新财务数据分析2005年股权分置改革以来股权结构和股利政策的变化情况, 发现非国有终极控股上市公司的现金股利支付水平比国有终极控股的更高, 说明其代理成本更高, 机构和法人投资者持股比例与股利分配负相关, 随着机构持股比例的提高, 对大股东的约束力增强, 抑制了大股东对其他投资者的利益侵蚀, 减少了代理成本。
五、结语
综上所述, 各国对股权结构与股利政策的实证研究尚未达成一致性结论。国外有关股权结构与股利政策的研究, 是将低股利政策看作内部人获取控制权收益的外在表现, 现金股利是缓解代理问题的手段。而我国的情况并非如此, 国外上市公司的股权结构、证券市场状况、投资者保护制度等均与我国不同。首先, 我国上市公司高度集中且分置的股权结构与英美型上市公司股权分散且全流通的情况完全不同, 而我国国有股独大的情况又区别于股权同样集中的日德等国家。其次, 国外上市公司治理结构较完善, 健全的证券市场为外部治理机制提供了优质土壤, 完善的法律体系加强了公司信息披露以保护中小股东利益。而作为我国经济转轨时期引入的上市公司多是国企改制而来, 国企“政企不分”导致产权不明晰, 公司治理意识薄弱, 投资者保护法律不健全, 中小股东投机性强, 参与公司治理的积极性低。因此, 针对我国特殊的制度背景和经济环境, 国外的研究成果是否适用我国尚存争议。此外, 目前国内关于股权结构与股利政策的研究大多针对股权分置改革前的情况, 认为股权分置导致了上市公司股利政策的异化。而股权分置改革不仅影响了上市公司股权结构和治理机制等, 对整个证券市场也产生了巨大影响。尽管股权分置时期成果的研究思路和方法仍然值得借鉴, 但其结论在一定程度上已不适用于全流通时代的资本市场。因此, 有必要对股权分置改革后股权结构和股利政策的关系进行重新分析, 国内在这方面的实证研究尚不成熟, 在研究方法、研究样本和研究变量等方面都有待改进和完善。
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