随着 2014 年美国经济的不断复苏,次贷危机的阴霾逐渐在全球范围内消散.未来我国宏观经济站在机遇与风险的十字路口前,能否在危机之后继续保持经济快速增长成为政策制定者与学术研究者共同关心的问题.从这次金融危机中,我们可以看到金融市场失衡给全球经济带来了严重的灾难.这说明在探讨潜在经济增长问题时,不能忽视金融因素的作用.
一、我国潜在经济增长的典型事实
一般地,潜在经济增长就是指潜在产出的增长.潜在产出与实际产出(实际 GDP)的概念相对应,它描述了可持续条件下最大可能的产出水平.潜在产出一直是宏观调控政策制定的焦点命题,大量的宏观决策依赖于对潜在产出水平的估算结果.美国的议会预算委员会(CBO)与欧洲央行(ECB)都会定期发布各自经济体的潜在产出数据.产出缺口是潜在产出与实际产出的差值,它刻画了在发展过程中实际经济运行水平相对潜在产出的偏离程度.潜在产出的概念虽然重要,但它却是不可直接观测的.我们依据 HP 滤波法,假设实际产出和就业的增长率是可持续的,那么两者也应该是长期趋稳的(Mishkin,2007).图 1 和图 2 分别是依据 HP 滤波法计算出的我国潜在产出、产出缺口序列及潜在经济增长率.根据我们估算的潜在经济增长趋势,可以观察出以下两个典型事实.
一是金融发展带来创造经济奇迹的机遇.自 2001 年加入 WTO 之后,我国的产出缺口的变动幅度逐步增大,同时潜在经济增长率也从底部出发节节攀升.这说明我国已摆脱了1998 年亚洲金融危机的影响,利用全球一体化带来的庞大消费市场,发挥人口、资源与制度等各项红利,成为了高效率、低成本的全球制造业核心.在资源与劳动要素充分的情况下,资本的积累速度就成为了经济增长的首要指标.我国政府以隐性的政府信用来支持金融机构保护存款安全,从而带来高储蓄率高投资的资本积累模式,支撑了实际增速超越潜在稳定增速的局面 (中国经济增长与宏观稳定课题组,2007).因此金融发展为我国搭上全球一体化的顺风车做出了不可忽视的贡献.
二是金融失衡带来陷入经济萧条的风险.2008 年第四季度美国次贷危机的影响开始显现,金融失衡消灭了美元的流动性,使得国际资本由流入转为流出,大大削弱了我国潜在产出的水平.同时金融失衡也消灭了全球消费市场上的潜在需求.我国由于这些外部因素的影响,潜在增长率开始下跌,产出缺口负向增大.虽然政府在第一时间出台了投资刺激经济的政策,致使产出缺口从 2009 年开始出现正向回调,经济态势直转急上.但是大规模的投资带来了实物资本盲目扩张的问题,过剩产能的出清期一直延续到 2013 年底,并且仍有持续的趋势,潜在增长率持续下跌(如图 1、图 2 所示).
综上所述,金融因素对于经济周期的影响直接而迅速.
因此金融信息是可以解释一定比例的产出缺口周期性变化,进一步帮助研究者识别出不可观测的潜在经济增长水平(Borio,2013).
二、影响我国潜在经济增长的金融因素
在过去二十年中,金融自由化推动全球金融市场不断扩大规模,全球一体化助力全球贸易增速处于高位,两者共同撬动了全球经济增长触及历史高峰.随着金融市场的不断成熟,其配置资源的功效不断被放大,金融因素已成为驱动全球经济增长的重要推动力.
(一)金融因素的宏观表现
回顾金本位时代,货币的新增发行与黄金的产出有着紧密的联系,全社会财富的流动是缓慢的.而财富的拥有者总希望扞卫自己的财富地位,此时财富会不断地固化而减慢再次创造的速度.这一现象就会导致社会总财富的增长水平停滞不前.如何才能将财富积极配置到更有创造力的年轻创业者那里,让社会总财富以更高的速度增长呢?
金融市场是推动经济周期的重要因素(周炎等,2012).当前全球经济背景下,庞大的贸易流以经济增长的两倍速度放大,而更庞大的资金流支撑着贸易流不断上扬.在实体经济扩张的过程中,这股资金流来自于信用货币的超发.以世界前三大经济体中美日为例,近五年的年均广义货币复合增速分别是 18.4%、5.8%、3.1%;而近五年的 GDP 年均复合增长率仅分别为 10.9%、1.1%、0.2%,货币供应相对于经济增长是过剩的.实体经济无法消耗的货币会不断地流入金融市场,金融机构大规模设计金融产品和衍生产品,来消灭过剩的货币.以我国为例,企业的境外直接融资与银行的表外业务兴起,都是对这一变化的最好诠释.随着债务工具、产权投资和风险投资的全部证券化,企业的资产负债表从银行手中直接交到了金融市场参与者的手中,金融市场参与人成为掌握企业兴衰的主角.
这一现象解释了克服财富固化难题的办法,就是通过信用货币体系和丰富的金融产品,将既得财富者固化的财富配置到年轻创业者处,用创新的思想鼓励创造,最终推动社会劳动生产力的革新.因此金融因素的不断深化是推动社会总财富发展的必然结果.
(二)金融因素的微观表现
在全球范围内,金融市场参与人是市场价格的重要影响者,为了保护自己的财富不被信用货币超发所稀释,会不断地寻觅宏观政策的套利机会,并以市场行为消灭套利空间.
市场参与人消灭套利空间的过程,促使金融市场更加繁荣,也积累大量的失衡风险.当市场信心滑落谷底,金融加速器不断放大坏消息,最终以去杠杆化的方式刺破金融泡沫.这一现象带来的直接结果就是越发频繁的金融危机.尽管金融危机一直以来被人们所诟病,但从整个过程看,金融失衡还是推动了全球产业的升级与潜在创造力的释放.
随着金融市场失衡的出现,过热的经济增长态势也会带来剧烈的下行调整.在 2008 年全球金融危机的整个过程中,美国的核心通货膨胀率(核心 CPI)一直维持在稳定的较低水平,然而金融市场的崩溃也带来了产出水平的大幅下滑(见图 3).因此除去通胀水平的变动以外,金融市场的周期性行为也会对经济增长产生剧烈的冲击.金融危机使得过剩的产能强制出清,压低了产出缺口,引领实际产出进入稳定的可持续增长路径.
当金融市场建立再平衡之后,市场的繁荣也会带来宏观经济的蓬勃发展.在美联储实施定量宽松货币政策之后,宽裕的货币流动性并没有直接进入实体经济推高通胀预期,而是不断地修复金融市场的伤口,为金融机构去负债提供弹药,最终使得金融机构率先复苏,为美联储进一步修复个人与企业资产负债表提供了先决条件.以美国为例,伴随着金融危机时期的破产重组潮,高能耗高污染的化石能源汽车产能和火力发电产能被大面积淘汰.分布式能源与岩油岩气技术的大幅扩张接踵而来.2014 年美国即将超越俄罗斯,成为全球最大的油气生产国.在新兴制造业产能回流美国本土的背景下,制造业成本也被大幅压低,经济形势一派复苏景象.
因此金融市场的繁荣与宏观供给的正向冲击也是在同一时刻发生的(Claessens,2011).但是金融发展最终将带来不确定性和套利空间的湮没,必然带来企业、个人、政府与金融机构四部门资产负债表的大幅波动.波动会导致金融失衡,失衡的结果就是全球经济又一次踏上痛苦的再平衡之路.
(三)当前我国潜在经济增长的金融因素分析
过去二十年的全球经济发展说明了一个事实:金融市场失衡现象越发的频繁与剧烈,同时金融市场也给实体经济带来此起彼伏的深远影响(Drehmann,2012).当经济增长进入周期性衰退时,金融市场的收缩将会变成压垮整个经济体系的最后一根稻草.金融市场信息的波动频率远高于传统经济指标,为了讨论金融因素对我国潜在经济增长的作用,我们利用广义可加模型(GAM)进行了实证研究,其中被解释变量为 HP 滤波法得到的产出缺口数据,并选择了信贷规模、大宗商品价格(CRB 指数)和国际资本流动三个金融因素作为解释变量,选取样本区间在 1997 年第一季度至 2013 年第四季度的季度数据.模型的设定如下:
YCt=s0+s1(CRB)+s2(SICM)+s3(Credit)+ut (1)
实证结果说明:国内信贷与大宗商品价格(CRB 指数)对潜在经济增长的作用明显,但短期国际资本流动则不显着.因此我们着重从国内信贷与大宗商品价格(CRB 指数)两个方面展开金融因素的归因分析.
1. 国内信贷规模.国内信贷可以抑制产出缺口正向水平,推高经济潜能.国内信贷是基础货币投放的重要渠道,也是货币市场的重要指标.自从工业自动化和大规模生产在全球推广以后,在商品总供给常常大于总需求的情况下,推动货币通胀下的居民负债就自然而然地成为了经济发展的模式.依赖信贷扩张来推动经济增长是当前经济条件的必然选择.从我国看,国内信贷对潜在经济增长的影响十分显着.
当国内信贷处在低位时,产出缺口在正向不断扩大,经济增长出现不断过热的预期;当国内信贷不断上扬时,信贷规模推动产出缺口向负向移动.在 2013 年央行发布的存款性公司概览中,国内信贷的增速为 15.1%,五年复合增速为 19.6%.国内信贷增速在不断被放大,信贷规模也积极转化为流动性,从而润滑实体经济运转,推高潜在产出水平.
从全球看,长期宽松的美国国内信贷也成为了金融失衡与经济衰退的诱因.全球金融危机的导火索是美国的次贷危机,其根源在于房地产价格的泡沫破灭.而在其背后,美联储长期的低利率政策、金融机构过于宽松的信贷条件以及监管机构松懈的金融监管助长了房地产行业的过度信贷,金融机构和居民两大部门的杠杆和负债水平自 1980 年以来不断提高.当资产价格开始下降、信心危机出现、两大部门的资产负债表恶化时,危机就从金融系统蔓延至整个经济体系,最终使得经济增长跌入衰退境地.为了改善这一景况,主要经济体都采用了注资金融机构、剥离问题资产、担保信贷等各种方式力图使信贷市场运作恢复正常,最终使得经济增长态势企稳.
2. 大宗商品价格.作为重要的资产价格指标,大宗商品价格的周期波动对实体经济的影响会比信贷规模的影响更加剧烈与持久(Claessens,2012).大宗商品价格的变动与潜在经济增长的波动也是同时发生的.我们使用 CRB 指数代表大宗商品现货价格,而该指数与美元指数保持负相关性(张鹏,2013).
当大宗商品价格上涨时,美元指数则维持弱势.美联储保持长期的低利率与定量宽松政策,美元的购买力不断遭到侵蚀.这将导致金融市场参与人不愿意持有现金,大量资金流入金融市场,推高资产价格预期,从而最终导致全球资产通胀、经济滞胀.同时潜在经济增长也脱离稳定轨道形成正向的产出缺口,最终推高通货膨胀水平.我国制造业处在全球贸易链末端,上游大宗商品价格的上涨会使得毛利润大幅收窄.从短期看,制造业产能无法快速大幅扩张,企业无法以营业收入上涨的方式摊薄三项费用,从而对冲毛利率下降的风险,净利润水平难以维持,潜在经济增长处于过热状态.从长期看,产能扩张成为维持净利润水平的唯一手段,催生了大宗商品价格的上涨预期.
当大宗商品价格下调时,美元指数则持续走高,此时金融失衡消灭了大量流动性的美元,美元在市场上变得稀缺,持有现金成为升值条件下的市场参与人的最佳决策.因为强势美元与紧缩预期将会带来国际消费市场的需求收缩,继而出现大规模过剩产能,实际产出水平游弋于低位.
三、我国潜在经济增长的未来趋势展望
未来我国经济增长动力与压力并存,受需求面和供给面诸多因素影响,潜在经济增长率总体处于下行趋势.从中期来看,综合各研究机构对我国潜在经济增长率的测算,我国经济很可能围绕着 7%左右的潜在经济增长率波动.
(一)我国潜在经济增长趋势的供给面分析
在继续完善需求管理的同时,更加需要加强供给管理,增强市场功能,推进公平竞争.没有持续的产出,任何消费刺激政策都是徒劳的,作为生产过程中的投入要素,劳动和资本从供给面决定了我国经济增长情况,全要素生产率在经济增长中的地位也越来越高.在较长一段时期内,基于我国资源禀赋,各投入要素自身存在着一定的变化规律,人口结构的变化引起劳动力供需结构、储蓄率等宏观经济变量反向调整,加之技术进步无法在短期内得到提升,环境、土地等资源的约束条件增强.同时金融因素也伴随着以上三者并通过三者之间的共同作用,金融因素的变化将传导至我国经济总体运行中来,进而导致潜在经济增长产生结构性变化.
1. 人口老龄化加速,人口红利逐步消失.我国过去三十多年的高速经济增长得益于充沛的劳动力供给及其显着的成本优势,但是随着劳动年龄人口的下降,劳动力供需形势正发生着结构突变.根据国家统计局公布的 2012 年经济数据,我国 15~59 岁劳动年龄人口 93 727 万人,比 2011 年减少345 万人,占总人口的比重为 69.2%,比 2011 年末下降 0.60个百分点,与之相应的是 60 岁及以上人口比 2011 年末提高0.59%.金融因素也暗含于劳动需求形势的变化中,助推劳动力成本陡升,这一变化对劳动密集型行业、加工贸易行业等的冲击已经开始显现,未来这一问题将继续加剧.
2. 高储蓄率向下调整,高投资难以维持.在两部门的国民经济核算恒等式中,储蓄与投资是对等的,我国储蓄率从改革开放以来持续增长,目前在 50%以上的高位,与此同时,发达国家的储蓄率多处于 10%~30%.高储蓄带来的高投资是金融因素直接作用于经济增长的实例,过去储蓄率的高企与金融、养老制度之间都互相关联.人口抚养比、社会保障制度和隐性政府信用是引起储蓄率变动的三个关键因素,有研究表明,人口抚养比与储蓄率呈反向变化,我国家庭人口的"倒金字塔"形态使得储蓄率将趋于下降.同时,随着养老、医疗等社会保障制度的进一步完善,居民预防性储蓄将随之减小,隐性政府信用的结束则直接带来居民储蓄率的下降.因此,未来我国居民储蓄率将下降,以致投资率降低.
3. 全要素生产率提升难度大.自从索洛模型建立以来,全要素生产率作为投入要素之外驱动经济增长的重要引擎愈发受到重视.金融市场向来关注企业的成长性,而研发投入是体现企业成长性的重要指标.研发投入、技术进步、管理模式创新和制度建设等均会影响全要素生产率,另外,劳动力在部门之间的转移也是全要素生产率提高的重要原因,我国二三产业的劳动生产率通常是第一产业的 5 倍左右,但是随着转移规模与速度的明显降低,这种效应已不明显.近年来金融市场低迷,也制约了企业的进一步融资投入研发能力.同时,我国技术引进的正向溢出效应逐渐减弱,自主研发的内生创新基因尚未形成,未来我国全要素生产率难以明显提高.
4. 资源环境约束持续强化.Marshall 在 1890 年指出,自然资源在生产中表现出报酬递减倾向.节能减排和降低碳排放在国际社会逐渐达成共识,这有利于绿色经济的形成,但也会成为制约经济增长的重要因素.我国低成本工业化的增长模式依靠了资本驱动和劳动力资源禀赋,这推动了经济高速增长,但也造成了环境污染的代价.致力于转变要素投入为主的粗放型经济增长方式,建设资源节约型、环境友好型社会,我国提出到 2020 年,单位 GDP 碳排放比 2005 年降低40%~45%,节能减排政策极大限制高污染、高排放企业的发展,由此可见环境和能源因素对潜在经济增长的贡献为负.在我国能源消费快速增长、降低碳排放任务艰巨的情况下,未来资源环境对经济增长的约束将持续强化.
(二)我国潜在经济增长趋势的需求面分析
我国经济目前很大程度上处于需求结构错配、有效需求不足的状态,经济增长受到需求面约束更多,经济的"短边"是需求面.作为拉动经济增长的"三驾马车",投资、消费和净出口从需求方面共同拉动国民经济发展.基于新阶段我国需求结构的变化,我国经济正呈现出渐进特征.
1. 消费需求寄托期望.消费需求一直以来是有效需求中最主要的组成部分.从历史上来看,2012 年全国社会保障基金资产总额占 GDP 比例约为 7%.未来我国居民将受益于居民收入水平的提高和社会保障制度的不断完善,我国消费需求将保持平稳上升的趋势.从政策层面来看,为促进经济转型、调整经济结构和应对金融危机等金融因素引发的负面效应,我国实施了扩大内需战略,建立了扩大消费需求的长效机制,优化了消费金融环境,有效增加了居民消费动力和意愿.特别是随着城镇化推进,进一步释放了农业转移人口消费的潜力,2012 年城镇居民与农村居民消费水平之比为 2.8,按照过去十年城镇化率平均增速 1.35%计算,我国居民消费需求有很大的提升潜力.总的来讲,今后几年我国消费需求将保持平稳,对经济增长的贡献将有所上升,最终消费支出对国内生产总值增长的拉动作用继续有所提高.
2. 投资需求趋于放缓.从中期看,经过"十一五"期间实施的一揽子计划,东部地区的机场、铁路、公路和港口等基础设施规模较大,中西部地区的相关基础设施短缺程度较为突出,投资地域的转移对维持基础设施投资需求规模有正面影响.全球金融危机之后,外需市场大幅收缩,严重依赖出口的制造业表现出日趋严重的产能过剩矛盾,继续扩大产能的空间非常小,从而企业的投资意愿随之降低.另外,随着社会保障制度完善和隐性政府信用的改革导致储蓄率降低,我国居民高储蓄率现象将发生根本改变,最终储蓄率的降低减小了资本形成总额.总体来讲,随着基础设施投资需求趋稳、制造业投资需求减小以及储蓄率的降低,固定投资增速将放缓,资本形成总额对国内生产总值增长的拉动作用将继续平稳下降.
3. 贸易需求放缓,出口增速降低,进口增速上升.当前美国高新制造业回流已成定局,岩油岩气在技术方面带来的资源价格优势明显.欧洲国家在 LTRO 后,政府与金融机构资产负债表得到了修复,但是企业与居民的需求不振.因此大规模的外部需求机会短期内将不再出现.外部需求对经济增长的拉动作用将明显减弱,将在相当长一段时期位于零线上下,货物和服务净出口对国内生产总值增长贡献远远低于投资与消费需求的贡献.
四、我国潜在经济增长的政策建议
近年来,全球金融危机的影响逐渐消退,然而亟待我们解决的问题依然存在.为了帮助我国更好地应对下一次的全球金融失衡,保持稳定快速的潜在经济增长,我们提出以下的政策建议.
1. 打破政府的隐性信用保护,深化金融机构的市场化改革.过去十年,我国经济增长模式的根本特点是在政府主导下以低成本工业化执行赶超战略,从而导致金融机构的隐性政府信用保护,以及保护下的"高储蓄-高投资-高增长-高储蓄"发展循环.而税收制度依赖间接税的特点,又使得企业只要生产哪怕不盈利也会产生税收的局面,这就形成了地方政府追求经济总量胜于经济质量的现状.因此我们建议深化金融机构市场化改革,从制度上保证经济质量的提高.
2. 调整我国的经济需求结构,推动金融市场的去杠杆化.自全球金融危机之后,美国制造业回流的行情逐渐明晰,因此当美国经济复苏后,我国制造业的出口需求将直转急下.因此我们不应该寄希望于美国经济的复苏,而是应当让居民分享国有经济发展带来的财富效应,从而调整经济需求结构,发掘居民的消费支出需求.在经历上次全球金融失衡时,我国政府的投资拉动政策带来供给与需求的结构性错配,产生了大量的过剩产能,从金融市场的角度看就是催生了大量的债务堆积.因此金融市场的进一步去杠杆化势在必行.
3. 降低对房地产市场依赖性,减轻金融市场债务风险预期.2012 年,政府性基金收入中土地出让收入达 2.9 万亿元,占总比例接近 80%.地方政府新增债务大多以土地或土地出让金质押获得,地方政府对房地产市场过于依赖.2014 年上半年房地产市场的回落短期内给经济增长带来下行的压力,长期内也给予地方政府不要过分依赖房地产市场的警告,带来对于金融市场债务风险的担忧.房地产价格调整对银行资产质量有负面冲击,带来风险偏好降低.这一时刻我们更应该抓紧时机促进消费格局的形成,以房价与租金水平的下降推动其他行业的运营成本的下降,从而带来政府收入结构的改良,进一步化解捆绑在房地产市场上的金融机构债务风险.
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