第四节：三元悖论、金融稳定与中国社会最优储备水平的决定
在2006年2月底，中国的外汇储备达到8536亿美元，首次超过日本成为全球外汇储备第一大国。然而时隔8个月，2006年10月，中国外汇储备一举跨过万亿美元大关。中国2009年外汇储备余额突破两万亿美元，达到2.399万亿美元，领先全球各先进国家。在2009年中国外储增幅超过23%，相当于G7的 1.93倍。全球经济在2009年逐步恢复，各国外汇储备亦显着回升。中国外储占全球储备比重达到30.7%，相较G7国家多不少。
中国不断增加的外汇储备不但向全世界显示了其经济实力的不断增强，而且造成经济的内外失衡，使得调整的压力不断增大。急速前行的外汇储备，与左右招架的央行货币政策，构成了一个并不和谐的画面。画外音则是，外汇储备是把双刃剑—剑的这一侧，中国赚来大把大把外币，提前为中国高速经济列车未来可能遭遇的颠簸“减震”;剑的另一侧，在人民币平稳升值这一既有政策安排下，央行苦苦求解“外汇占款对冲难题”，年内两度加息，三度上调准备金率，力图收紧银根，为中国高速经济列车平稳运行铺就轨道。
作为一个经济转型国家，中国在经济改革过程中的外汇储备的积累最初是有利的，因为其便利了外贸和投资。然而，近期的快速增长已经恶化了中国的国际收支平衡并且为中国的金融体系制造出了额外的风险。中国巨大的经济发展己经使中国目前陷入了一种两难困境。出口导向型的发展战略必然会不断累积外汇储备，以增强人民币汇率的稳定性和可信性。然而巨额的外汇储备也会不断产生促使人民币不断升值的压力，而人民币的过快升值会导致巨额的金融损失并且危及货币的稳定。中国目前的外汇储备是不是过多了，合宜外汇储备规模的判断标准是什么是一个摆在中国政府面前急需解决的问题。
3.4.1关于外汇储备需求动机的争论
最优国际储备的现代研究开始于 Heller(1966)，其认为一国货币当局对储备的需求反映了其对储备持有收益和成本进行权衡基础上的最优化行为。
obsfeld等(2010)认为早期的国际储备需求理论是以贸易支付为基础的布雷顿森林观点，储备的主要功能是为了贸易支付需要和为调整赢得时间。布雷顿森林体系的崩溃和不断爆发的金融危机，使得短期外部债务在外汇储备需求的决定中受到了足够的重视，其中着名的国际储备需求的Guidotti一Greenspan准则的提出就是一个明显的例证。对国际储备需求的理解也从早期的以贸易为基础的布雷顿森林观点过度到国际资本流动的突然停止(SuddenStop)和预防性积累的观点，具体参见Calvo和Reinhart(2000)、Aizenman和Marion(2003)。Jeanne和Ranciere(2006)、Jeanne(2007)建立了一个估计社会最有储备水平的模型，在面对随机的突然停止冲击时，储备在其中充当实现国民消费的跨期平滑的角色。
作为一种拇指法则，一个国家的外汇储备应该能够满足一个国家三个月的进口需要，此外还应该能够支付得起其应该支付的外债。图3.12表明中国2009年一个季度的进口支付成本大约为 1579亿美元。图3.13表明中国2009年的总支付外债大约为2645亿美元。支付出口账单和支付外债的综合大约为4224亿美元，其即为中国需要持有的最小外汇储备规模，然而在2009年中国的外汇储备增加了23%，达到了惊人的2.339万亿，远远超出了其最低要求的储备规模。
关于中国的外汇储备目前是否己经过度，国内学者也己经进行了一些有意义的探讨。比如李扬(2006)认为中国的外汇储备并没有过度，因为中国需要足够的外汇储备去维持人民币汇率的稳定，并且保持国际投资者对中国的信心，此外他还认为中国的外汇储备在国际市场上己经获得了充足的收益。
但Frankel(2004)认为中国持有巨额外汇储备的机会成本很大，并且认为中国为外国投资者的内向型投资支付的回报要远远高于中国外汇储备的收益。
夏斌(2006)的估计结果表明，在2005年大约22%的外汇储备的累积是由于人民币的升值预期所致，并且这些项目都以短期资本流入的形式进入中国，其认为中国保有7000亿的外汇储备就已经足够了。
然而，如果中国目前的外汇储备水平的确太高了，那么究竟是什么因素驱动了中国进入21世纪以来的国际储备的激增呢?多高水平的外汇储备应该是中国应该保持的?给定外汇的无限供给弹性，外汇储备的最优水平依赖于对外汇储备的需求。外汇储备的需求不外乎以下几个方面:一是支付进口和外债;二是维持汇率的稳定;三是对外国资产进行投资。对于像中国这样实施有管理的浮动汇率制度的国家而言，外汇储备绝不会仅仅是为了应付支付进口和外债的需要，而对外汇资产进行投资也不太可能，因为中国外汇储备的很大一块份额都是以美国国库券的形式持有的，因此我们认为维持人民币汇率的稳定可能是其最主要的原因。
基于此，obstfeld、Shambaugh和几ylor(2010)提出的一种基于双重枯竭的另类观点对储备激增的分析为我们提供了一个有用的分析框架，该观点认为储备充足率的判定应该根据其相对于MZ的比率来进行判断，在接下来的部分将在其分析框架的基础上对中国的外汇储备激增提供一个初步的分析和解释。
3.4.2金融稳定、三元悖论与国际储备:一个新的理论分析框架
既有的理论和实证分析表明，持有国际储备的一个主要动机就是在避免货币大幅度贬值的情况下，支持本国整体银行体系的稳定(Obstfeld、shambaughandTayfor， 2010)。给定这一动机和一国居民在资产配置转换方面的诸多脆弱性，一国对国际储备的需求可能会远远超过简单的为应对国际资本外流的“突然停止”提供保险所要求的水平。
在Obstfeld、Shambaugh和几ylor(2010)模型的基础上，本部分将建立一个简单的异质预测模型来展示一国银行部门的规模和外汇储备需求之间的这种正向联系。我们建立该简单模型的目的并不是去模型化储备需求的各个方面并以一种结构化的方式对其进行检验，而是要通过这个简单模型去展示，在一国货币当局偏好追求某种程度的汇率稳定的前提下(比如中国目前的情况)，一个大的银行部门是任何制造出对外汇储备的巨大官方需求的。
我们假定，在时期0，经济中已经存在一个“突然停止”情形，在该情况下，外国投资者在任何价格下都不愿意用外汇购买本国货币。为简便起见，我们假设外国投资者在此时将不再持有任何本币。作为结果，汇率将仅由本国居民和中央银行决定。而且我们假定本国的货币当局可以通过完全抵补预期汇率的变动来阻止本国汇率的上升，或者利率卜升对金融稳定的损害是如此之大以至于国内居民已对其充分打折。为了充分捕捉这种情形的真谛，我们将忽略掉持有货币头寸所能获得的利息。因此，人们真正关注的是未来汇率e:=。(0)和当前汇率e。的对比。假设外汇交易没有任何交易成本。如果0的值比较低，即危机被预期还会继续下去而且可能进一步的恶化，则平均的市场预测为货币的持续走弱。但是在国内居民中，对货币在多大程度上走弱仍然存在分歧。
国内居民以国内银行存款的形式持有货币。每一个代理人都拥有一笔存款，其大小与广义货币供给M成正比。存款具有完全的流动性，其所有人可以随时支取并将其用于购买外汇。然而，银行的资产并不具有这样的流动性，否则，只要有贷款被召回，债务人由于向银行的支付必将导致M的减少。这意味着银行仅有在获得国内中央银行的流动性帮助的情况下才能对存款人进行支付。
我们将该模型的主要含义概括如下:假设经济获得了一个坏的0实现(或仅仅是关于0的负面信念)，则在人们支取银行存款去进行外汇投机时，则本币存在贬值的压力。中央银行通过运用外汇储备可以对今天的货币贬值进行中和。给定中央银行作为最后贷款人角色的干预行为，经济中以广义货币M衡量的银行系统的规模越大，汇率所受的贬值压力也将越大。
在前定假设下，由于可支取的国内货币存款的数量同整个国内银行系统的负债呈正比，因此采用广义货币MZ作为衡量潜在储备需求的指标是合宜的，并且已经获得了大量理论和实证研究的支持，理论方面参见Chang和Velasco(2001)，实证方面比如Ford和Huang(1994)、Obstfeld、Shambaugh和 Taylor(2010)等等。
3.4.3中国外汇储备需求的经验分析
既有的理论研究和政策实践都表明，对金融部门的保护可能是一国大量积累外汇储备的一个重要动机，对于实行管理浮动汇率制的国家尤其如此。obst免ld、shambaugh和几ylor(2010)的跨国经验研究发现金融稳定变量和储备持有变量高度相关，因此我们认为通过在传统的储备决定因素中加入金融稳定变量可能会大大改善对中国近年来储备激增现象的解释，并形成对中国外汇储备是否过度的初步认识。
传统的储备需求决定理论，比如IMF(2003)的跨国分析认为人口因素、贸易占GDP的比重、出口波动率、汇率波动率以及人均实际GDP是决定一国储备需求的最重要的因素。然而由于其估计结果的拙劣表现，使得Je~e(2007)认为目前尚不存在任何令人满意的线性回归分析框架能够对当前的储备积累模式进行合理解释。基于此，obstfeld、shambaugh和几ylo:(2010)提出了决定储备需求的金融稳定模型，该模型认为决定储备需求的主要因素包括:MZ占GDP的比重(表示金融稳定变量)、建立在Ed丫vards(2007)指数基础上的金融开放测度、盯住汇率、软盯住汇率、发达国家等虚拟变量以及贸易占GDP的比重等变量。当然，储备需求的金融稳定模型并不认为传统模型或其它模型比如储备决定理论中的“缓冲存货”、“重商主义”模型中的一些决定因素对储备需求的决定不重要，而是强调在未来的储备需求决定的研究中对金融稳定应该给予更多的关注 (FloodandMarion，2002;AlzenmanandLee，2007)。
吸收以上模型的各种优点，并结合中国数据的可得性，我们建立的经验模型的情况如下:被解释变量为中国官方外汇储备与GDP的比重的对数值或中国官方外汇储备与MO比值的对数值。解释变量为贸易占GDP比重的对数值、进口占GDP比重的对数值(在稳健性检验中使用)、MZ占GDP比重的对数值、MZ与MO比值的对数值(在稳健性检验中使用)。考虑到短期外债在驱动和预测新兴市场经济国家货币危机中的重要作用以及其后政策实践中提出的Guidotti一Greenspan法则的重要影响 (WijnholdandK即teyn，2001)，在经验模型设定中我们引入中国外债与GDP的比值的对数值作为辅助的解释变量。其中储备、人民币汇率和外部短期债务数据来源于国家外汇管理局，1985一2004年的GDP、进口和进出口数据来源于《新中国五十五年统计资料汇编》，2004年以后的数据来源于《中国统计年鉴2009》、货币供应量MO、MZ数据来源于《中国金融年鉴》相关各期。相应的样本分析区间为1985一2008年。
一、基准模型分析
传统的时间序列模型只能表示平稳时间序列的变化规律，而大多数经济时间序列都是非平稳的。如果对其进行普通最小二乘回归分析，由于变量的非平稳性，可能会造成虚假回归。为此Granger在20世纪80年代提出了协整回归的概念，引发了非平稳时间序列建模从理论到实践的飞速发展。协整回归的前提是变量必须是同阶单整的，为此我们先对模型中的各个变量进行变量的平稳性检验。
从模型的估计结果来看，基本印证了我们的前面的分析。首先，从长期的协整方程来看，所有估计参数的符号都符合预期，并高度显着。贸易项的系数为正并具有显着性，印证了储备需求决定的传统观点，一个国家的贸易量越大，其倾向于持有更多的外汇储备;金融稳定变量的系数同样为正并高度显着，储备需求的金融稳定模型同样得到了支持;短期外债的系数为负并且具有统计上的显着性的结果表明，当一个国家所持有的外部短期债务越多时，表明其在海外金融市场上的对外借款能力越强，其越倾向于持有更少的外汇储备，部分支持了储备持有的Guidotti一Greenspan法则，也同Lane和Burke(2001)在新兴市场经济国家所发现的储各和外部债务指标的负偏相关的事实向一致。从长期参数的大小来看，虽然贸易项的参数最大，但金融稳定变量的系数也1.391，其能力同样不可小觑。这表明从长期关系来看，中国的储备激增毫无疑问首先是由经常项目尤其是贸易项目的不断激增的顺差造成的，但同时应该注意到中国规模庞大的金融部门的稳定尤其是银行部门的稳定同样是影响中国外汇储备激增的重要影响因素。当然，中国的外债水平较低，私人海外市场借款能力较差且成本较高的事实也在一定程度上增加了对中国官方外汇储备的需求。
从短期调整方程来看，外汇储备的的短期调整系数为一0.537，表明在我国的外汇储备需求决定中可能存在一个反向的调节机制，但由于其统计显着性并不是特别高，说明该调节机制目前在我国尚不明显。外汇储备的变化存在一定的自相关性，但金融稳定的变量取代贸易变量成为影响短期外汇储备需求的最重要的影响因素，并具有统计上的显着性。这表明在像中国这样实行有管理的浮动汇率制的国家中，金融的稳定还是国家外汇储备需求的一个非常重要的决定因素，比如中国在2003年动用450亿美元的外汇储备对两大国有银行的注资政策实践就印证了以上的观点。
二、模型的稳健性检验
很多传统模型都使用进口同GDP的比率来代替贸易占GDP的比率，来表示贸易项对外汇储备需求的影响，因为毕竟最初的储备需求就是为了应对贸易收支尤其是进口支付的需要。
从Johansen协整检验的结果来看，尽管显着性有所降低，模型还是基本上倾向于支持Ln(FR/GDP)、Ln(MZ/GDP)、Ln(Import/GDP)和Ln(Sdebt/GDP)四个变量之间存在一个协整关系的结论，尽管迹检验和极大特征根检验给出的结果并不一致，迹检验在5%的显着水平下支持存在一个协整关系，而最大特征根检验则要求在100/0的显着水平下支持存在一个协整关系的结论。而从误差修正模型(VECM)的估计结果来看，储备需求的传统观点仍然得到了强有力的支持，即一国的贸易量越大，其所乐意持有的外汇储备就越多，储备需求与短期外债负相关的理论也得到了基本证实。而储备需求的金融稳定的观点却没有得到证实，首先，从长期关系来看，金融稳定变量在长期协整方程中的符号为正，好在其并不具有统计上的显着性;而从短期调整方程来看，各个变量系数的显着程度都不高，并且模型的拟合优度仅有 0.096，模型的估计和预测能力都比较差。
我们的基准模型认为以较高的MZ形式表示的不断增加的金融深度可能是不断增加的外汇储备需求的重要原因，但由于基准模型并不具有很好的稳健性特点(Robust)，因此我们怀疑基准模型的结果可能反映了一种另类因果关系。其中高能货币MO是其二者共同的推动因素，因为针对高能货币基础MO的上升，广义货币MZ和外汇储备可能会同时上升。从基本的经济学原理上讲，中央银行通过其对冲干预行为可以独立自主的决定其资产负债表的构成和规模。比如，中央银行可以追求一种固定储备和MO比率的储备管理政策，在此环境下，随着基础货币MO的增加，作为内生央行反应的储备和给定货币乘数的前提下通过银行部门的广义货币创造所产生的广义货币MZ可能会同时增加。
最近的一种特殊模式可能尤为引人注意，那就是经常项目盈余国家大都通过购买外汇储备来避免本币的升值，这就是储备需求激增的新重商主义的观点(Je~e，2007)。但我们本节的理论和经验模型表明，基于金融稳定框架的储备需求理论可能会对像中国这样既实行有管理的浮动汇率制度并且正在经历一个不断货币化过程，因而具有大但极其脆弱的金融体系的国家的外汇储备需求的激增提供一个更为合理的分析框架。
返回本篇博士论文目录 上一章：改中国的经济增长真的过度依赖于出口吗
