2014 年 12 月召开的中央经济工作会议提出了 2015 年经济工作的总体要求。目前，我国已进入改革攻坚克难的关键阶段，面临经济下行压力增大、企业经营困难等诸多挑战。降低社会融资成本，激发企业活力，是促进经济稳健运行的重要保障。2014 年以来，中央通过深化改革，拓展企业融资渠道，减少企业融资环节，着力降低社会融资成本。
在货币政策方面，中国人民银行决定，自2014 年 11 月 22 日起下调金融机构人民币贷款和存款基准利率。金融机构一年期贷款基准利率下调 0.4 个百分点至 5.6% ;一年期存款基准利率下调 0.25 个百分点至 2.75%,同时结合推进利率市场化改革，将金融机构存款利率浮动区间的上限由存款基准利率的 1.1 倍调整为 1.2 倍。这一政策旨在发挥基准利率的引导作用，促使实际利率回归合理水平，缓解企业融资成本高的问题。那么，实际政策效果如何？未来一段时期我国在货币政策工具方面会如何选择？本文在此结合金融市场的表现进行粗浅探讨。
降息的政策效果分析
从债券市场的表现来看，降息前，债券市场资金利率短端一直在 3% 左右，长端期限利差已经处于较低位置，整个债市收益率下行空间的主要制约因素在于短端利率，而短端利率的决定因素在于银行负债端成本。
降低存款利率，给银行存款稳定性带来一定的不确定性。今年的存款增速已经大幅下降，降息是否会降低银行负债端成本也不确定。政策发布后，市场传言有的银行出现了“囤钱”行为。
降息是否会带来存款流失，并导致资金紧张，也有不确定性，于是银行通过“囤钱”以应对这种不确定。城商行几乎都把存款利率一浮到顶 ;而几大国有商业银行在可能面临大量存款流失的情况下，于 12 月中旬又相继上调存款利率，有的甚至也将存款利率一浮到顶。从债券市场的表现看，降息后，资金利率没有明显下行，反而有所上行，债券市场也出现调整。因此，降息已经向市场传递了资金价格下调的信号，但对于市场利率下行的影响没有那么大。另外，理财规模呈持续增长，存款规模增速下降。
降息以及加大存款利率浮动空间，更大意义在于推进利率市场化。经济下行、企业盈利能力下降，是制约贷款利率上行的主要因素。在银行负债端，竞争加剧，成本必然难降，因此存贷息差收窄，银行利润下降。
由于贷款利率已经放开，贷款利率下调 40bp对于降低存贷息差的指导意义较大。对于部分行业和一些优质企业以及住房消费信贷需求的正面影响比较大 ;而对于在银行信贷评估中原本风险上浮幅度就较大的企业，其影响并不大，在经济下行周期，落后产能行业和中小企业信用风险溢价不会有明显下降。
通过对银行贷款利率浮动情况的观察，可以发现在银行贷款中，利率上浮的贷款比重在持续上升，银行贷款的整体风险溢价在上升（见图 1、图 2）。
降准的必要性分析
通过观察银行存贷款增速的差异，可发现目前银行面临着揽储的压力，存款增速下滑速度远超过贷款增速下滑速度，对信贷扩张造成了硬约束（见图 3、图 4）。其原因在于，一方面，企业和居民投资渠道更加多元化，比如银行理财是一部分，同时，股市对存款的分流作用也非常明显。另一方面，互联网金融平台的搭建，比如 P2P 平台的迅猛发展等，都给银行传统存款业务带来挑战。
那么未来是否有降准的可能？笔者认为，常备借贷便利（SLF）等资金期限一般为 1 ~ 3 个月，这些形式的基础货币投放很快会到期，加上外汇占款增长乏力，因此，如果降准，可以保证正常基础货币投放，另外也有利于对冲降息带来的存款变动不确定性，以促进降息的实际效果。当然，鉴于市场对于降准的敏感性较强，人民银行也有可能仍然通过定向投放的形式，对到期的 SLF等进行续作。但是对于 SLF 等资金，银行更倾向于去配置流动性相对较好的资产而不是发放贷款，因此降准对于增加实体经济资金供给，降低社会融资成本的效果会更好。
2014 年以来，我国基础货币投放保持在较低水平，而近年来存款准备金率较高，我国的宏观经济环境和货币环境决定了降准是大趋势（见图5）。虽然国家在政策层面正加快推动资产证券化（ABS）等，通过盘活存量资金解决货币供给受限的问题，但由于其发展时间较短，规模还很有限，不足以解决货币供给的问题，也不能替代降准的影响。
此外，过高的存款准备金上缴水平，也可能是银行将存款由表内转表外的重要驱动因素之一，而理财产品规模的上升就是一种外在表现，理财产品无疑也是拉高银行负债端成本的一个主要因素。所以即使降准，笔者更倾向于将其理解为偏中性的货币政策，而不是放水和宽松，但这样有利于银行降低负债端成本。如果降息配合降准，资金利率至少将与存款利率下行同步，约降 20bp.7 天回购利率会有所下行，短期下行幅度会大些，但中枢不会大幅下移，在 2.8% ~ 3% 的范围。
