一、引言
我国现实经济中,尽管货币政策能够对经济积极引导,企业投资仍出现了较多问题,如高投资模式以及资源过度向房地产等领域集中,中小企业等一些经济主体信贷资源和投 资能力明 显不足.深入研究货币政策对微观企业投资行为的影响机制及 其影响效 果有助于理解投资中出现的问题,为货币政策的制定提供现实依据.
货币政策调节投资的研究重点集中在三个领域:货币政策有效性的基础---货币非中性,货 币政策影 响产出的 机制---货币政策传导机制,货币政策的执行效果---货币政策的时滞和非对称效应.这些研究大都从宏观角度直接分析货币政策和总投资的关系,未将微观经济主体---企业的投资行为考虑在内,这不仅使这类研究缺乏内在逻辑性,也让货币政策的分析结果不容易落地.因而,研究货币政策对企业投资的影响机制变得尤其重要.
本文从理论上分析和探讨了货币政策影响企业投资的体系:货币政策是否能够影响企业投资;货币政策运用何种政策工具,通过何种渠道影响企业投资;货币政策影响企业投资的效果是否存在时滞性.然后,通过回归分析检验了我国货币政策的有效性及其效果,并进一步地分析货币政策影响投资的渠道是否顺畅,确定传导机制中的阻塞点,进而分析其缺陷,以提出改进意见.
二、货币政策对企业投资影响的理论分析
（一）货币政策影响投资的渠道
货币政策传导机制是指中央银行运用政策工具,通过金融变量对实际经济产生作用.发挥这种作用的渠道概括起来有两种.
1.货币渠道.货币渠道通过货币供应量的变动改变企业和个人对货币与债券 的 配 置,使 得 不 同 金 融 资 产 的 价格---利率水平发生变化,以改变企业和个人投资的资本成本,最终影响总投资水平和 产出（裴 平、熊 鹏 等,2009;曾宪久,2004）。货币渠道又包括利率渠道和托宾Q渠道.
2.信贷渠道信贷渠道认为,货币政策发生变动,不仅会影响到一般利率水平,还会对银行的信贷规模和企业的外源融资溢价产生影响,进而对投资规模和经济活动产生进一步的冲击.信贷渠道具体包括银行信贷渠道和资产负债表渠道.
（二）货币政策对企业投资影响的研究假设
当政策宽松时,货币供应量会增加,这意味着政府采取措施扶持经济,实体经济有向好发展的趋势,投资风险会降低,投资环境将会转好,企业投资能力也会相应提高,这时企业会选择扩大投资支出;当货币政策紧缩时,反之,企业会减少投资支出.
因此,提出假设一.
H1:货币政策能够有效调控企业投资,货币供应量和企业投资呈正相关.
货币渠道通过调控市场利率影响企业投资行为.在利率渠道下,资本边际效率和利率的差额会形成企业投资的获利空间,获利空间的改变会调整企业可选择的投资机会,进而影响企业投资决策.如果资本边际效率大于利率,意味着投资收益大于投资成本,企业为增加利润会扩大投资.反之,企业为规避损失,会削减投资.在托宾Q渠道下,当人民银行下调市场利率时,托宾Q值增大,企业的实物投资成本相对较低,使得其投资机会更为优越,企业投资规模会扩大;反之,使得其投资价值相对较低,企业投资减少.
因此,提出假设二.
H2:货币渠道下,利率和企业投资呈负相关.
H2a:货币渠道下,利率和企业投资机会呈负相关.
H2b:货币渠道下,企业投资机会和企业投资规模呈正相关.
信贷渠道通过调控市场上的信贷总量来影响企业投资,但是,信贷量的改变并不直接作用于企业投资规模,而是通过影响企业可 用借款资 金（即投资 能力），来改变企业投资规模.货币政策宽松时,银行可放贷资金会增加,信贷政策也会放宽,使得企业能够较容易的取得外部资金,为扩大投资规模提供资金.政策紧缩时,银行可放贷资金会减少,企业财务状况随之恶化,使得企业资金来源减少,投资规模也会相应缩减.因此,提出假设三.
H3:信贷渠道下,信贷量和投资呈正相关.
H3a:信贷量和企业借款筹资资金呈正相关.
H3b:借款筹资资金和企业投资支出呈正相关.
三、检验模型的建立与样本的取得
为了验证假设1,本文建立了滞后变量模型1:IKi,t=β0+β1M2Rt-1+β2TobinQi,t+β3Cffi,t+β4Growthi,t+β5Sizei,t+ξi,t
（1）本文为检验假设2,测试我国利率渠道是否通畅,建立了模型2、3和4:IKi,t=β0+β1Ii,t -1+β2TobinQi,t+β3Cffi,t+β4Growthi,t+β5Sizei,t+β6Stateowni,t+ξi,t
（2）TobinQi,t=β0+β1Ii,t-1+ξi,t
（3）IKi,t=β0+β1TobinQi,t+β2Cffi,t+β3Growthi,t+β4Sizei,t+β5Stateowni,t+ξi,t（4）
在信贷渠道中,人民银行主要通过信贷总量来调控企业投资规模.
为了检验假设3,本文建立了5、6和7:IKi,t=β0+β1Loani,t -1+β2cashi,t+β3cfki,t+β4cffi,t+β5Growthi,t+β6TobinQi,t+β7Sizei,t+β8Stateowni,t+ξi,t（5）CFFi,t=β0+β1Loani,t-1+ξi,t（6）IKi,t=β0+β1cffi,t+β2cashi,t+β3cfki,t+β4Growthi,t+β5TobinQi,t+β6Sizei,t+β7State-owni,t+ξi,t（7）各模型中的变量计算如下表1.
（二）样本的取得
本文采用沪深两市A股制造业企业2009~2013年年度报告数据为研究样本.货币政策的数据较企业财务数据滞后一期,采用2008~2012年的数据.
企业财务数据均来自国泰安数据库,货币政策的相关指标（货币量、信贷量、利率）数据来自中经网产业数据库和货币政策执行报告.检验软件为SPSS等.
四、实证检验结果分析
（一）货币政策对企业投资影响的回归分析
表2中,货币供应量增长率（M2R）的sig值为0.44,货币供应量（M2R）和投资（IK）在0.05水平上显着相关,且系数B为0.189,说明货币供应量增长率和投资呈正相关,说明货币政策宽松时,人民银行增加货币供应量,会使企业投资规模扩张;货币政策紧缩时,人民银行会缩减货币供应量,公司投资规模会随之缩减.验证了假设1.
（二）货币渠道下的回归检验分析
进一步分析表3中的回归结果,一年期贷款基准利率（I）的sig值为0.508,B值为-0.508,这说明贷款基准利率的变化和企业投资水平呈负相关,利率水平的上调会抑制企业投资规模,利率水平下降会刺激企业进行投资,但是相关性并不显着.
这意味着在货币渠道下,货币政策未能有效地发挥应有的效果.为了进一步分析货币渠道受阻出现在哪个环节,货币政策失灵的具体原因是什么,本文进一步对货币渠道的各个环节进行拆分,并一一检验.从表4的检验结果来看,利率I和托宾Q值的方差膨胀因子为1,两者之间不存在共线性.同时,利率（I）的sig值小于0.01,系数为-59.64,利率（I）和投资机会（TobinQ）之间显着负相关,这意味着人民银行通过 调节基准 利率可以改变企业所面临的投资机会,当政策向好时,人民银行降低基准利率,实体 投资项目的利润增加,企业的投资机会增多.
反之,人民银行提高基准利率,投资项目的获利空间缩小,企业所面临的投资机会就会减少.
这恰好验 证了假设2a:利率和企业投资机会负相关,利率上调,企业的投资机会增加.
这说明货币渠道在本环节并未受阻,为了分析货币政策的价格手段 利率对企 业投资调节能力失效的原因,需要进一步分析货币渠道的第二环节,投资机会对企业投资规模的影响.
实证检验结果可以看出,投资水平和各个变量的方差膨胀因子都在10以下,不存在多重共线性.
然而,表5的回归分析中,投资机会（TobinQ）的sig值为0.514,这表示投资机会和企业投资水平不存在显着相关性,投资机会未能对企业投资规模产生影响.
从而,推翻假设2b:企业投资机会和企业投资规模正相关,投资机会越多,企业投资规模越大.到此,本文找到了货币渠道受阻的关键所在.
（三）信贷渠道下的回归检验分析
表6中的回归检验的数据显示,现金持有量（Cash）和投资规模（IK）在0.01水平上显着负相关,借款筹资资金（Cff）、经营现金流（Cfk）和投资规模（IK）都在0.01水平上显着正相关,说明企业的投资规模受到现金流的影响;信贷量（Loan）与投资规模（IK）在0.05水平上显着负相关（系数为0.146），说明信贷渠道下,信贷量变化会改变企业投资规模.
当货币政策宽松时,人民银行增加信贷投放量,能够刺激企业投资支出;反之,人民银行收紧信贷政策,可以遏制企业增资的脚步.因此,可以验证假设3.表7中可以看出,信贷量（Loan）和借款筹资金（Cff）的方差膨胀因子为1,说明 两 者 之 间 不 存 在 共 线 性.信 贷 量（Loan）的sig值小于0.01,系数为0.876,说明信贷量（Loan）和借款筹资金（Cff）在1%水平上显着正相关.当银行信贷量增加时,筹资能力增加,企业现金流相对充足;贷款减少时,筹资资金减少,企业持有现金减少.由此证明信贷渠道下,货币政策在第一个环节 能够发挥 较好的作用,从而验证假设3a:信贷量和企业借款筹资资金正相关,信贷量增加,借款筹资资金增多.
五、研究结论
本文研究结论认为:货币政策总体上有效,而两大货币政策渠道的效果有所不同,货币渠道未能有效发挥作用,信贷渠道则发挥了主要作用.货币渠道受阻于传导机制的第二环节,尽管利率能够有效影响投资机会,但是投资机会未能有效对企业投资产生影响.信贷渠道下,货币政策在两大环节中均能发挥有效作用,证明信贷量能够有效的调控企业筹资资金进而影响其投资支出.
