该文以 “M2数额-GDP 数额=货币超发数额” 作为分析对象， 认为其存在三个缺陷且缺乏实践依据。 根据 “M2-M0=各类存款” 这一关系， 该文进而讨论了三个问题： 第一， 这些存款是央行发行的货币吗？ 如果不是， 则央行无法通过紧缩货币发行来控制 M2数额使之与 GDP 相适应。 第二， 与存款对应的金额是抑制还是增加了 GDP? 第三， 各类主体将资金存入银行的行为， 是抑制还是拉动了物价？ 本文认为， 该文在第一个问题中并未明确这些存款是否和央行发行的 M0没有任何关系。
在后两个问题中， 该文的设问和推理是以孤立、 直接、 静止的方式来看待问题， 有别于多数文献采用宽泛的、 考虑复杂联系和因果关系的动态的方式。
实际上， 该文许多论据和多数货币超发文献一致。 例如， “从宏观经济学理论上说， 储蓄率大于投资率的部分可以通过对外贸易顺差将实物转移到海外来平衡。 然后外贸顺差通过各家工商企业所得外汇兑换为人民币资金后存入中国境内的商业银行， 这在商业银行账户上表现为吸收存款的增加” （王国刚， 2011）。 上述存款 “在货币统计中表现为 M1的增加 （如工商业的活期存款增加） 和M2的增加 （如工商企业的定期存款增加）。 此外， 这些外贸企业将部分资金用于支付工薪， 就业者将未使用的资金存入银行， 则商业银行的储蓄账户增加， 货币统计中的 M2增加。” （王国刚， 2011）本文认为， 在强制结售汇制度下， 实物产品输出到国外换回来的是外汇， 外汇占款是否有相应的实物对应与外汇使用有关。 如果由于条件的局限， 外汇未有相应的实物支撑， 则国内对应的存款因为稀释了国内的真实财富自然体现为虚增。 还应指出， 在强制结售汇制度下， 这些居民储蓄增加应当没有对应的实物增加。 实际上不难发现， 上述因外贸顺差而产生的存款增加， 正是许多货币超发文献视野中的外汇占款部分。
资产价格膨胀和一般消费品价格上涨之间并不存在不可逾越的鸿沟， 超发的货币完全可以成为双方沟通的媒介。 当物资相对丰富的时候， 超发的货币可能并未引起通胀， 而是进入到股市或房地产等资产领域引发资产价格的上涨。 当然， 不论资产市场是否存在泡沫， 资产市场都客观上起着吸纳货币、 防止通胀的 “货币蓄水池” 效应。 但一旦条件成熟 （如自然条件恶化， 或者出现投机等），超发的货币就可能涌向产品市场， 带来通胀。 故不能因为无通胀就否认货币超发。 实际上， 恰恰可能存在本文所说的 “隐性通胀” 现象。 这种现象至少有两个含义： 一是本来可能导致消费品价格上涨的货币超发， 暂时被资产价格泡沫所代替和掩盖； 二是由于资产价格膨胀， 导致人们对消费品真实消费能力的相对下降。 因此， 通胀和资产价格膨胀应是界定货币超发的重要依据； “隐性通胀”这一概念也可在很大程度上调和相关文献的争议性结论。
二、中国货币超发问题的存在性
关于我国货币超发的存在性， 表 1 对近年主要文献的观点、 主张、 方法、 依据进行了梳理。 其中， 7 篇文献认为我国存在货币超发 （吴晓灵， 2010; 余丰慧， 2010; 孙力军等， 2011; 汪舒等，2012; 徐诺金， 2012; 张隽， 2013; 张锐， 2013）； 2 篇文献认为货币 M2大幅增加或 M2/GDP 比率偏高， 非央行主动超发货币所致， 故否认存在货币超发 （韩巍， 2010; 王兆旭等， 2011）； 其余 2篇文献否认货币超发是一个科学命题 （王国刚， 2011; 人行南京分行统计调查处课题组， 2013）；范从来等 （2015） 认为， 不能简单推论货币超发， 他们用产业结构变动部分解释货币偏高， 但仅在纵向成立。 不过， 上述分歧并非不可调和。
主张货币超发的大多文献中， 货币数量方程是其理论基础。 这些文献， 无论从 M2和 GDP 的比率关系出发， 还是从二者增速关系出发判断货币超发与否， 抑或从中外 M2、 GDP 关系的横向比较出发判断货币超发与否， 都存在一些缺陷。 其原因在于 M2是存量， GDP 则是流量， 二者不能简单地相减。
①然而， 这些基于数量方程所构建的指标， 虽横向比较具有较大偏差， 但辅之其他考虑因素仍不失参考价值， 因而是考虑货币超发与否的基本出发点。 至少有利于对货币超发进行直观和初步的判断。
否认央行主动超发货币的文献 （韩巍， 2010; 王兆旭等， 2011）， 并不否认央行存在货币被动投放的机制。 不过前者通过中、 美 （美元作为全球货币） 注入流动性的横向比较来断言美元的大量流入， 缺乏更为有力的证据。 后者从货币乘数的差异、 中美投放货币的差异及其效果来进行判断，也仅具有参考价值。 尤其是， 后者所使用的格兰杰因果分析， 并不能得出真正的因果关系结论。 本文认为， 考虑通胀应该考虑资产市场的 “货币池” 效应。 不存在 M2/GDP 到 CPI 的 Granger 因果关系， 并不能否定货币超发和通胀之间的潜在但却真实的联系。 因此从更广的角度看并不否定货币超发的存在性， 只不过将原因归结为制度性因素而已。 虽有文献认识到资产市场化是一个客观的过程， 具有一定程度上吸纳超额货币的能力。 但应进一步指出， 资产市场化进程的良性与否恰是判断货币超发与否的一个调和性指标。 一方面， 市场化、 货币化进程能有助于经济增长。 20 世纪 90 年代的股市成为了超额货币的 “蓄水池”, 医疗、 教育的市场化和货币化相继有此功能。 1998 年后，房地产也吸纳了大量超额货币， 抑制了通胀， 为经济高速增长赢取政策空间。
①另一方面， 货币化进程一旦过度， 则超额货币的负效应也将显现， 表现为这些领域的恶果和乱象相继出现。 故而， 判断货币超发必须注意对市场化、 货币化进程 “适度性” 的判断。 徐诺金 （2012） 则指出， 外汇占款导致了存差。 但笔者认为， 外汇占款和外汇并不相同， 过多的外汇占款容易产生扭曲效应， 有必要根据经济发展的不同阶段适时调整强制结售汇制度 （实际已经发生了变化）。
否认货币超发是科学命题的文献 （王国刚， 2011; 课题组， 2013）， 要么不否认货币被动超发，要么用市场化吸纳货币来否认货币超发， 本质上也没有提供否认货币超发的有力证据。 实际上， 前者所提及的各种存款的产生， 和外汇占款具有密切的关系； 而外汇占款则由出口拉动型驱动模式倒逼而来， 因此不能否认货币被动超发。 另外， 大量存在的外贸顺差， 有可能会影响到国内的实物供给与需求， 进而会影响到国内的消费和储蓄格局， 使货币与实物对比关系失衡， 并容易和通胀产生关联。 后者以 GDP 没有涵盖所有交易品， 且市场化进程需要更多货币为由， 否定货币超发。 尽管如此， GDP仍然是判断货币超发的有用指标。 大多数主张货币超发的文献， 并不否认货币一定程度上大于 GDP,但是一旦超过一定的界限， 就容易构成货币超发。 另外， GDP 本身也可充当市场化进程的适当参照。
超越了 （与 GDP 相适应的） 货币化进程所需要的货币发行， 应当被视为是货币超发。 至于作为储藏手段的货币， 极容易流出银行体系形成对商品和资产市场的冲击， 体现出货币超发的相应后果。 而用全球美元/美国 GDP 这一比率则不够科学， 毕竟美元不是单纯服务于美国的 GDP.总之， 上述不同观点更多来自论证方法、 角度和细节的差异， 以及对货币超发的差异的理解从更为宽泛的角度看， 上述文献可以在货币超发立场上具有一致性。
三、中国货币超发的形成机理
对国内近年讨论 M2/GDP 偏高原因的文献进行分析 （见表 2）， 可以发现， 货币超发和出口驱动型经济增长模式以及投资驱动型增长模式紧密相关， 两者分别构成货币超发的对外与对内因素。 强调外部顺差导致货币超发的文献有侯东岳 （2012）， 其认为是高租金降低了内需所致。 但其忽略了国内信贷也和外汇占款共同构成货币超发的渠道。 在强调内部成因的文献中， 汪舒等 （2012） 认为， 房地产、 土地财政助推了货币超发。 徐诺金 （2012） 认为， 政府经济政策主导的投资储蓄失衡是货币扩张的内在原因。
①更多的文献则从内外两个因素的角度看货币扩张问题。 王兆旭等 （2011）初步发现， 汇率和信贷都与 M2/GDP 的比率具有正相关性。 孙力军等 （2011） 发现， 货币超发和财政支出、 外汇储备正相关。 两者所使用的相关性和因果性解释都有待深入。 徐云松 （2013） 指出，外汇占款倒逼基础货币激增、 财政赤字和负债是主观动因。 张锐 （2013） 指出， 政府和政府投资模式是货币创造的内生力量、 出口拉动模式是倒逼力量； 财政扩张、 资本市场和权力寻租等因素则具有附属作用。 总的来说， 上述文献都看到了货币超发问题的若干方面， 同时又存在论证上的一些不足。 这也是对货币是否超发存在争议的又一个重要原因。 不过， 综合考虑和吸收这些文献的论证和结论， 结合对货币超发定义以及相关问题的阐述可以得出如下较为初步的看法。在出口驱动模式下， 外汇结售汇等相关制度导致了巨额的外贸顺差， 成为造成金融层面存款增加的一个重要因素。 在政府投资驱动型模式下， 由于信贷软约束和财政支出的扩张， 造成的巨额信贷成为造成金融层面存款增加的另一个重要因素。 由于实体经济缺乏足以吸纳巨额存款的盈利机会， 上述对内、 对外因素导致投资和储蓄的失衡， 体现为存差的出现。 在投资推动型的增长模式中， 作为支柱产业的房地产因其关联了众多的产业链条， 并和土地财政相关联， 因此起着特殊的重1投资促进经济增长。 当然， 房地产等资产市场所承担的超额货币 “蓄水池” 的功能， 一方面缓冲了巨量货币并推动经济增长， 另一方面也造成了资产价格的高涨， 形成隐性通胀的危险。 总体而言，在特定的政治、 经济生态与相关制度下， 中国货币超发是由上述两种特定的经济增长模式决定的。货币化和资产市场化等进程在顺应经济正常发展的同时， 为上述模式提供了扩容空间， 但也潜藏着风险。
四、货币超发和通胀之间的联系
“政府发行过多的货币时， 物价上升” （曼昆）、 “通胀始终是、 处处是一种货币现象” （弗里德曼）， 这些基本经济学原理道出了货币和通胀之间的天然关系。 正如 Walsh （1988）， Parkin etal. （2000） 指出的那样， 货币供应量增长率和通胀之间存在确定或紧密的关系。 不过这种货币增长导致通货膨胀的逻辑链条， 在我国实际经济中因为其他诸多因素的介入显得更为复杂。 在这些因素中， 或者是原材料、 农产品价格、 用工成本、 地价和房价上涨推升了企业成本从而导致通胀 （厉以宁， 2010a,b）， 或者是内外部因素联合作用所致， 包括紧缩性产业政策挤出的流动性对大宗商品、农产品和稀缺资源的投机炒作， 造成了价格大幅上升， 外溢到最终消费品， 以及人民币 “内贬外升”, 不仅未能阻止物价上涨， 反而导致国际流动性冲击 （华民， 2010）； 也或者是自然灾害 （天气因素）、 物流成本、 人口结构以及政府调价等因素导致通货膨胀 （王国刚， 2011; 刘裕生等，2013）。 正因为如此多的非货币因素的作用， 从而使人们对货币超发引致通胀的问题持有正反两种观点。 强调上述非货币因素的文献， 往往否认货币超发导致了通胀。 其中， 王国刚 （2011） 指出，自然灾害、 政府调价、 游资炒作、 物流成本等因素导致了通胀， 这仅能解释短期内的现象； 否认货币超发导致通胀 （M2及其增长率不是 CPI 增长率成因） 的相关分析和格兰杰因果分析也相对缺乏说服力。 因为， 一定条件下货币超发可以形成游资， 导致非持续性的通胀。 而在物资相对充裕时， 通常容易控制通胀 （表现为货币非 CPI 的成因）， 但并不排除资产价格的上涨。 重要的是分析的时期和观念的不同导致了看法的差异。 刘裕生等 （2013） 认为， M2/GDP 比值高并不必然导致通胀， 且运用 M2/GDP 比值判断货币超发和通胀压力是概念运用不当。 对这一看法可以指出的是， M2/GDP 比值是一个有用的参考性指标， 且 M2/GDP 和物价的反向运动， 并不排除其中货币 “蓄水池” 发挥了一定的防止通胀的作用。 如果 “蓄水池” 发生泄漏的话， 有可能会造成通胀； 即使不泄露， “蓄水池” 越筑越高也可能扭曲相关产业环节 （如房地产）， 甚至助推价格上涨。
