要避免近期不断出现的“钱荒”，需要我们从金融体系流动性的一般规律和理论出发，结合我国金融市场结构、流动性调节机制和银行行为特征，深入分析“钱荒”产生的原因，有针对性地解决市场流动性调节、银行流动性管理和监管等方面存的问题。这样才能减少“钱荒”发生的概率。
一、金融体系流动性一般规律的认识
金融体系的流动性具有不确定性。流动性的不确定性体现在流动性的易变性和突然中断性，以及当流动性偏离正常区间后，价格在调整流动性方面的作用会失效，即资产价格下跌，买家减少或利率上升拆出资金方减少。流动性的不确定性主要源于市场的同质性，即市场参与主体多样性力量的不足。
私人市场只能吸收有限的流动性冲击。理论研究表明，当市场参与主体面临的冲击相互独立，而且市场上有恰当的产品分配流动性风险时，私人市场内部可以解决流动冲击，即流动性剩余银行可以以市场化方式为流动性短缺银行提供流动性。但金融市场参与者常表现出相关性，即存在理论上的总体不确定性。这种情况下私人市场必须寻求外部流动性保证，即需要央行为市场和银行机构提供必要的流动性支持。尽管各国实践中对央行到底是银行的银行还是宏观经济的银行存在争议，但对“当市场中没人提供流动性的时候，央行应该注入流动性”这一做法，几乎不存在任何争议。
融资流动性与市场流动性的互补性和互斥性。融资流动性体现为银行的负债能力。市场流动性反映资产在合理价格下的变现能力。银行的流动性管理既需要融资流动性又需要市场流动性：仅靠市场流动性会造成被迫甩卖下的高边际效用向低边际效用转移；相反，仅依靠融资流动性则会让银行流动性管理失去主动性而受制于流动性出让方。正常时期，融资流动性与市场流动性会形成良性循环，即充足的融资流动性可以为市场流动性提供保证，比如银行或央行为交易商提供流动性，增加了交易商做市的能力，从而增强市场流动性。同时市场流动性好的资产作为融资的押品，可以提高银行的融资能力。但在非正常时期，融资流动性与市场流动性间会形成恶性循环，即通过损失循环（损失-资本净值螺旋）和保证金循环（资产折扣-资产卖出螺旋）相互作用，导致流动性急剧下降。央行可能通过主动控制银行体系融资流动性的紧或松平衡，达到传导货币政策目标的目的；央行也可能通过直接的证券买卖提高市场流动性（如美联储），实现维护金融稳定的目标。
做市商的数量和做市意愿决定了市场流动性。私人市场自我提供流动性激励机制是在流动性充裕时以低成本储备流动资产，以防流动性紧张时高成本融资和被迫甩卖资产，或者在其他银行需要流动性时低价买入非流动资产或高价拆出资金谋利。格罗斯曼和米勒通过三期模型分析了流动性的性质和功能，得出的基本结论是：做市商的数量决定了有多少流动性冲击由做市商吸收，而做市商的数量由其预期收益决定，而预期收益又由价格变动和风险偏好决定，因此，市场价格必须有合理的波动才能创造市场流动性。
非完全市场下流动性管制是必要的。如果市场是完全的，即所有的商品，包括状态或有商品（阿罗证券）都可以交易，银行就可以通过完全市场对冲总体风险，流动性需求与资产价格负相关关系就被阻断，市场形成的风险分担均衡激励就是有效的。因此，完全市场下不需要流动性管制，不存在监管进一步改进福利的空间，监管部门实施最低流动性比率监管没有必要。但市场不可能是完全的，因此理论上对流动性管制可以减少系统性风险，进而改进社会整体福利水平。当然，学术界对非完全市场下流动性管制也存在争议，因为管制需要高质量的信息和对可行政策的深入理解，而实际操作中监管很难比市场做得更好。但监管上通过鼓励和支持金融创新来规避风险，逐步接近完全市场假设的努力方向还是正确的。考虑到流动性风险的巨大外部性以及由此造成的系统性风险损失巨大，对流动性进行管制，比如设置流动性覆盖率的最低约束，还是必要的。这也是这次国际金融危机后各国监管当局形成的共识。
二、我国金融体系流动性特点及“钱荒”的解析
与国际上成熟的金融体系相比，我国金融体系的流动性调节机制存在固有缺陷，对于短期流动性供求的突然变化，银行和管理部门也缺乏前瞻性调整。这些问题共同导致了近期的“钱荒”。
“锁长放短”的流动性管理新方式实际上是收紧了流动性。央行“锁长放短”操作就是通过叙做到期央票冻结长期流动性，同时通过常设借贷便利（SLF）给金融机构输入短期流动性。央行在《2013年第二季度中国货币政策执行报告》中表示，“其对流动性影响的综合效果总体上是中性的，同时兼顾了稳健货币政策下保持流动性适中水平和维护货币市场稳定的双重要求”。尽管从银行资产端看，“锁长放短”操作没有减少流动性（等同于银行的到期资产收到了央行现金），但从银行的流动性管理实践看，这种流动性管理新方式实际上是收紧了流动性。因为从银行资产负债双方看，“锁长放短”相当于新发生三笔业务：一是增加了笔短期负债（SLF），二是增加了现金资产（央行存款），三是增加了长期资产（续作央票），而且这三笔业务取代了“锁长放短”前的一笔到期的央票（流动资产）。因此，从资产负债净到期看，央行实施“锁长放短”后银行必须筹集一笔等量的短期资产才能保证监管指标——流动性覆盖率保持不变，从而增加了市场的流动性需求。
银行的同业业务和理财业务快速发展增加了流动性需求。银行业理财业务快速增长，其中大部分为表外业务，不受流动性相关监管指标约束，但实际上理财业务却消耗了银行流动性资源。另一方面，理财业务发展导致存款搬家，存款波动性加大、稳定性下降，银行自然要增加更多的流动资产来应对。2008年国际金融危机的一个重要教训就是，表外实体和表外业务给大型金融机构带来的巨额损失，主要是因为要履行流动性便利的合同义务或出于控制声誉风险为目的非契约性并表行为，其中的结构性融资工具（SIV）与我国的理财产品在流动性管理模式上有相似之处。同业业务大发展也增加了流动性风险。因为同业业务是批发性业务，存在期限错配、信用错配，甚至部分银行用同业业务对接信托受益权等非标、低流动性资产，但银行的超额备付金还仍参照一般存款进行管理。由于理财和同业业务的快速发展，银行产生了大量的额外流动性需求，而银行流动性管理指标还维持原有水平，甚至还有所降低（如超额备付率），因此增加了“钱荒”的发生概率。
经济下行和贷款长期化导致贷款自偿性流动性减少。从更深层次来讲，由于前期刺激政策需要大量的追加资金投入，国内经济下行外部压力下项目建设周期加长，企业资金周转放慢，造成贷款长期化或展期，甚至不良增多，进而导致银行存量贷款及新增信贷不断被沉淀，银行贷款的自偿性流动性不断减少，自然需要增加流动资产。
金融体系的流动性调节机制不完善。一是融资流动性与市场流动性不平衡。我国银行间债券市场得到了快速发展，交易品种不断丰富，但交易主体多为银行类金融机构，期限结构也不尽合理，做市商制度还不健全。尽管多年来我国债券市场流动性总体呈明显上升，但从换手率等流动性指标看，与国际水平差距仍非常大。从我银行业的流动性管理实践看，作为债券主要持有者的银行，日常管理还主要依赖融资流动性，进一步降低了债券的市场流动性。二是长期以来我国大型金融机构为中小金融机构提供日常流动性，而央行在必要时为大型银行提供流动性。这种两级流动性供给体制，在流动性比较充裕时没什么问题，但当市场总体流动性处在紧平衡时期，由于信息不对称，大银行很难承担起供给中小银行流动性的职责，甚至还会主动收缩流动性，乐见市场利率的上升并从中渔利。此外，央行为了平抑利率水平，在市场流动性紧张时以低于市场利率方式向部分大银行注入流动性也会产生不公平和道德风险，使大银行缺少进行逆周期流动性储备以稳定市场流动性的激励。三是质押式回购主导市场，降低了总体流动性。我国银行业金融机构回购融资业务几乎全部为质押式回购。由于质押式回购的质押券在质押存续期采用冻结方式，因此不能进行债券置换和买卖，降低了市场的总体流动性。按照新的流动性国际监管标准，我国同新加坡、澳大利亚、香港等少数国家和地区一样，存在优质券（主权级债券）总量不足问题，而我国以质押式回购为主的融资结构会进一步加剧优质券（非质押）不足的问题。
长期稳定的低利率以及交易主体的同质性不利于保持市场的高流动性和稳定性。我国银行间市场长期保持了2%至3%的低利率水平。由于存贷比约束，存贷款市场与同业市场是分割的（同业资金不能用于贷款），贷款利率的波动也无法传导至银行间市场。因此，银行缺少做市的激励机制，不利于保持市场的流动性。我国银行间市场的参与主体同质性较强，多为银行类金融机构，国有大型商业银行居于垄断地位，资金需求的变动方向也是一致的，即资金紧张时都缺资金，资金宽松时都有富余资金。风险管理方式的趋同以及长期的低利率环境是银行同质性的重要原因，从而降低了现有市场交易的流动性。
三、提升金融体系吸收流动性冲击能力的政策选择
为了进一步提升金融体系吸收流动性冲击能力，需要在市场基础设施、银行自身流动性管理、监管部门和央行的相关政策体系方面进一步加以完善和提高。进一步加强金融基础设施建设。一是大力发展买断式回购业务。目前我国银行间市场的质押式回购业务量约为买断式回购业务量的26倍，主要是由于买断式回购交易成本较高。这种融资结构不利于提高债券的整体流动性。因此，必须进一步优化回购市场制度设计，同时利用新流动监管标准实施的有利时机，引导银行加强内部资金交易部门和流动性管理部门间的协调运作，强化合格优质流动性资产的全行统一管理。二是发展资产证券化时必须充分考虑资产支持证券的流动性。如果资产支持证券的持有者还主要是银行类机构，同时交易又很不活跃，那么资产证券化的结果也就仅限于由贷款科目换成投资科目，规避了贷款规模控制，但增加了整体金融交易成本。
银行业金融机构必须进一步提升流动性管理能力。既然理财业务要消耗银行的流动性资源，就应将理财业务纳入银行统一的流动性管理中；同时要充分考虑同业业务占比上升对流动性管理带来的影响，提高流动性缓冲水平。要进一步完善定价机制，内部转移价格要合理考虑流动性溢价，利用转移定价的激励作用，对银行的流动性水平做出前瞻性调整。要加强日间流动性头寸的管理，积极管理日间流动性头寸，以便在正常和压力状况下都能及时地履行支付结算义务。银行必须建立多种流动性保障渠道，可持有由其他银行提供的流动性承诺，同时增强利用表内资产筹集流动性的能力，并定期通过回购或直接出售的方式将部分储备资产变现，以检验资产的可用性。
银行监管机构应避免流动性监管中的顺周期性。银行流动性储备的意义在于急需时可以动用，这与监管上的流动性指标达标有时会存在冲突。因此，监管部门必须实时掌握市场的压力监测情况，要充分考虑所采取的措施可能对整个金融体系产生的影响和顺周期效应。可以根据实际情况采用平均值考核办法，或在要求商业银行采取措施恢复流动性水平时，使达标宽限期的确定能与市场状况、机构自身情况相适应。
央行应进一步提高金融体系流动性管理的科学性。金融体系流动性的易变性和不确定性，决定了央行必须对金融体系的流动性进行有效管理。但这种管理不能越位，过于积级的流动性管理可能会破坏市场纪律，产生道德风险。因为银行可能过于依赖“央妈”的流动性支持，最后导致央行取代了市场，甚至接管了银行流动性风险管理职责。对此，央行必须在以下几方面提高金融体系流动性管理的科学性，以真正发挥央行承担金融体系流动性尾部风险而不是单体机构特定风险的功能，避免过于关注市场短期流动性管理而损害货币政策的长期目标。一是保持银行间市场利率的适度波动，因为只有价格波动才能激励做市商发挥吸收额外流动性需求的功能，并增强市场流动性。二是必须坚持“惩罚利率”原则，确保银行将央行流动性支持作为最后手段。三是加强流动性预期管理，通过公开市场操作、增加政策透明度等手段，对市场流动性进行前瞻性调控，利用利率走廊等手段引导市场主体自我调整流动性。四是改进流动性供给机制，减少两级流动性供给体系（央行向大型银行提供流动性，大型银行向中小银行提供流动性）的道德风险，提高由央行分支机构直接向地方小型金融机构供给流动性的比例，确保流动性直接注入到最需要的地方。
