经过 20 余年的发展，我国股市建设取得了显着的成绩，但同时，投机特征也非常明显。股票换手率很高，股市波动巨大，股市行情大起大落。由于投机盛行，我国股市的资源配置功能没能得到充分发挥，投资功能没有得到充分体现。我国股市投机盛行的原因比较复杂，其中的一个关键原因是大多数股市参与者误解了股票投资的商业本质。我国绝大多数股民和机构投资者仅仅把股票看作价格不断变化的交易凭证，投资理念、投资习惯、投资行为偏离商业逻辑，背离股票投资的商业本质，沦为股票投机者。
在学术界，学者们从抽象的假设出发，利用高等数学推演和构建了有效市场理论、资本资产定价理论、投资组合理论等学院派理论，但这些复杂的学院派理论与 K 线理论、波浪理论、技术指标理论等技术分析理论并无本质上的不同，都是以股价分析和预测为主要内容的理论。学院派理论和技术分析理论违背了股票投资的商业逻辑，客观上助长了股市投机，受到本杰明·格雷厄姆、沃伦·巴菲特、约翰·博格、查理·芒格、彼得·林奇、吉姆·罗杰斯等国际投资大师的质疑和批判。股票投资的商业本质是什么，目前学术界还未进行过专门而系统的论述。
本文拟对股票投资的商业本质及其投资启示进行专门探讨，以期对我国股市的健康发展和投资者教育有所帮助。
一、股票投资的商业本质
股票作为一种重要的融资和投资工具，是商业发展到一定阶段的产物。根据教科书《证券投资学》的定义，它是股份有限公司发行的、用以证明投资者的股东身份和权益，并据以获得股息和红利的凭证。
教科书定义仍停留在股票作为凭证的表象层面，没有揭示出股票的内在商业本质。由于股票价格的短期变化很大且难以预测，并具有良好的流动性，它在表象上似乎成为了一种与其背后所代表的企业不相关的，能独立存在和交易的虚拟资产。股票的这种特点掩盖了股票投资的商业本质，导致很多股民在股票市场迷失了方向，成为投机者。
（一）股权本质上是资产所有权
第一，从融资方的角度来看，股份公司发行股票，本质上是通过向社会公众出售公司净资产的方式募集发展所需的资金。例如，某公司以 3 倍市净率，每股股价 30 元发行股票，意味着该公司每 1 元净资产的售卖价格是 3 元。如果某投资者投资 30 000元购买该股票，根据发行的市净率，他可以购买1000 股股票，拥有该公司 10 000 元的净资产所有权。股份公司通过出售 10 000 元的净资产，可以募集到 30 000 元资金。当然，股份公司可以根据自身的资产盈利能力、经营管理水平、研发水平、未来的发展前景等情况综合确定净资产的出售价格。因此，从融资方来看，股份公司出于发展所需发行股票，本质上是向社会公众出售净资产，从而获得公众的闲置资金，助力自身发展。作为融资方，股份公司自然希望出售同样的净资产能够募集更多的资金，所以它们往往倾向于在股市行情高涨时高价发行股票。股份公司发行股票，并不是发行没有实质内容的纸质或电子交易凭证，是净资产所有权的转让。通过发行股票融资，与股份公司在公开拍卖市场拍卖部分净资产融资的方式，在商业本质上是一致的。
第二，从股票投资方的角度来看，人们购买股票，本质上是购买了公司的净资产，成为公司的资产所有者之一。人们一旦用闲置资金购买了某股份公司的股票，他们的闲置资金就变成了资本，他们就成为了股份公司的出资人，拥有了公司的部分资产所有权。例如，某股份公司的净资产是 1 亿人民币，股本是是 500 万股，如果投资者购买了该公司 1万股股票，他就拥有了该公司 0.2%的净资产所有权，即 20 万人民币的净资产所有权。与之相应，根据公司法和证券法，该投资者就具有相应的所有者权益，例如根据持股比例享有相应的投票表决权、红利分享权、配股优先权等法定权益。本杰明·格雷厄姆（2011）曾强调：“每一种公司的证券都应该首先被看成是针对特定企业的一部分所有权或债权。”[2 ]352从商业角度看，投资者通过购买股票的形式购买净资产，与在公开拍卖市场购买股份公司的净资产相比，二者的商业本质是一样的。因此，人们购买股票，并不是购买与公司本身无关的虚拟交易凭证，而是实实在在地拥有了公司的净资产所有权。“他们买进的是企业，而不仅仅是股票。”[2]352作为股票投资者，“我们的经济命运取决于我们拥有的企业的经济命运，无论我们的所有权是部分的还是全部的”。
（二）股票投资本质上是间接参与生意
从广义上区分，投资可以分为实业投资和证券投资。实业投资是指投资者因为看好某个生意的商业前景而直接经营该项生意，通常需要经过工商注册、购买设备、招聘员工、购买原材料等程序，然后创建一个新的生意实体（合伙企业或个体工商业）。
在实业投资中，投资者往往担任要职，直接参与决策和经营，并自负盈亏、自担风险。投资者之所以进行实业投资，是因为认定某个投资项目是具有良好预期回报的生意。股票投资是证券投资的一种重要方式，是一种间接参与生意的方式。不过，与实业投资中的新建生意实体不同，投资者购买股票是参与已经存在的企业生意。在现实生活中，大部分人由于资金缺乏、时间有限、专业知识不足、管理经验欠缺等原因，很难通过实业投资来直接经营生意。股票投资为人们提供了一种间接参与某项正在经营的生意，并分享某个上市公司的商业利润的途径。
一般而言，一个国家的大部分优质股份公司的股票都在证券交易所上市交易。如果投资者对某一个行业比较了解，并看好其发展前景，那么投资者可以通过购买该行业中最优秀上市公司的股票的方式，间接参与公司的生意，并分享公司生意成长所带来的商业回报。“经营企业的合理方法也同样适用于买卖股票。”[3]76我们可以进一步通过举例来阐述股票投资的商业属性。例如，如果某个投资者一直以来对空调行业十分关注，做了长期而深入的行业研究，并非常看好空调行业未来的发展前景，那么他可以通过两种途径来参与空调行业的生意，分享该行业未来发展的商业利润。第一种途径是自己创业，新建一家空调企业。为此，他必须做好招聘员工、购买设备、新建厂房等前期工作，并进行经营管理。如果经营良好，可以获得不错的实业回报。但是，这种通过实业投资来直接参与空调生意的方式，具有非常大的风险。他可能由于管理不善、人才紧缺、资金短缺、滞销等原因而导致企业破产倒闭。同时，面对格力空调、美的空调、海尔空调等知名空调的强势竞争，新建的空调企业很难在激烈的商业竞争中立足。第二种途径，他可以通过股票投资的方式间接参与空调生意。他可以在全面而深入地研究和比较以空调生产为主营业务的上市公司后，挑选出最具竞争力和发展潜力的上市公司，然后购买该上市公司股票，成为该公司的资产所有者，从而间接分享空调生意的商业利润。这种间接的生意模式为具有闲置资金和生意眼光，但因为受限于各种条件难以直接经营生意的人，提供了间接参与生意的方便途径。
（三）股东之间是一种生意合伙人关系
人们购买股份公司的股票后，成为股份公司的股东之一，股东之间的关系在本质上是生意合伙人关系。股份公司的全体股东作为一个整体，是公司的出资人和所有者。每一个股东都拥有生意的一部分，生意合伙人才是股东之间的本质联系。如果投资者是理性的，他们应该是因为共同看好公司的生意前景而投资购买公司的股票。当然，在现代股份公司中，股东们一般并不直接参与公司的日常经营，而是把公司的经营权委托给专业的经理人。如果大股东具备经营管理能力且愿意直接经营股份公司，他们也可以直接参与公司的决策和经营，那么他们就同时具备公司经营管理者和股东的双重身份。从商业的角度看，投资者通过购买股票成为一家餐饮上市公司的商业合伙人，与跟人合伙经营一家饭店，在本质上是一样的，都是生意合伙人关系。只是前者的生意合伙人的数量较少，且往往直接参与生意经营，而后者的生意合伙人数量众多，彼此并不熟悉，一般不直接参与公司的生意经营。
如果股份公司经营良好，利润实现了增长，作为股份公司的股东人就会获得良好的投资收益。本杰明·格雷厄姆（2011）认为：“持有上市公司股份的人的地位类似于少数股东，或非上市企业的匿名合伙人。这样，他所得到的结果完全取决于企业的利润，或企业基础资产价值的变化。”[2]133从长期来看，如果一家股份公司所经营的生意取得了成功，那么公司的生意合伙人将获得可观的商业回报。成功的企业生意给股东带来的回报远高于公司员工，因为股东作为生意合伙人，可以分享公司资本经营的成果，而员工只能获得劳动收入。例如，腾讯控股自2004 年在香港联合交易所上市至今，由于良好的生意模式和生意创新能力，它的经营利润保持了持续高速增长，因而它的股价也累计上涨逾百倍，给它的股东带来了非常可观的资本收益。
二、股票投资商业本质的投资启示
股票投资的商业本质揭示了隐藏在股票交易表象下的内在本质。大部分股民由于没有在“道”的层面深刻理解股票投资的商业本质，因而迷失在“器”的层面，成为了频繁交易但亏损严重的股票投机者。他们购买股票的理念和行为完全脱离了股票投资的商业本质。从股票投资的商业本质中，本文推演出四点符合商业逻辑的投资启示，以有助于股民树立正确的投资理念和养成正确的投资习惯，从而修炼成理性和成熟的投资者。
（一）投资者应以生意的视角来思考股票投资
股票投资的商业本质，为投资者提供了正确的思维视角，从而有助于确立正确的投资理念。因为购买公司的股票，本质上就是购买公司的净资产，成为公司的股东和生意合伙人，公司的经营能力和业绩最终决定了投资者的投资业绩，所以投资者应该从生意的视角来思考股票投资，而不能把股票看作一个交易凭证。本杰明·格雷厄姆（2009）认为：
“投资行为应该是以深入的企业分析为基础，确保本金的安全，并获得令人满意的回报；凡是不符合上述要求的操作属于投机行为。”[ 4]
然而，在现实生活中，绝大部分股市参与者沦为了股票投机者。他们在购买股票之前，并没有全面、深入地了解股票背后的股份公司，甚至对它的生意一无所知。他们只是把自己当作股票的暂时持有者，随时准备抛售。因为没有从生意合伙人的角度仔细地考察的各方面情况，自然无法合理地评估公司股价是高估、低估还是合理。股票投机者只是把股票作为一个类似于赌场筹码的交易凭证，频繁交易，希望通过“博傻”式的股票投机来实现短期快速获利。
投资者在购买股票之前和持有股票之中，都应该把自己定位为生意人，努力了解和跟踪企业的生意状况，并据此作出投资决策。“作为股票投资者，要把自己想象成为一家企业的所有者之一，对这家企业你愿意无限期地投资，就像你与家庭成员合伙拥有一个农场或一套公寓那样。”[ 3 ]12第一，在购买股票之前，投资者应该事先全面深入地了解股份公司所经营的生意，确定这项生意是否值得投资以及投资价值的高低。如果投资者不能理解股份公司的生意模式，或者对它未来的生意前景没有信心，就必须避免投资该公司的股票。因为如果对公司所经营的生意未做全面深入地了解，投资者就不能正确地评估公司股票是否具有投资价值。投资者不能简单地根据所谓内幕消息、题材、热点等与企业生意经营本身无实质关系的情况而购买股票，否则将自食投机的苦果。第二，投资者购买股票以后，应该定期跟踪股份公司的生意经营情况，深化对股份公司所经营的生意的认识。如果公司的生意竞争力在增强、经营业绩良好，那么在股价合理的情况下，就应该耐心持有公司的股票。相反，如果公司经营的生意日趋衰弱，业绩下降，投资者可以在综合评估后卖出股票。
（二）股票投资者的主要精力应放在企业研究上
股票投资的商业本质为投资者的精力投入提供了正确的导向。“投机是短期交易，而非长期持有。交易的内容是金融工具，也就是几张纸的事情，而不是公司的业务。”[ 5 ] 27在股市中，投机者不是把精力集中于上市公司本身的研究，而是花在了预测股价的短期变化上。为此，他们大量阅读一些宣称能预测股价变化的书籍，广泛学习各种纷繁复杂的炒股理论和技巧，比如道氏理论、江恩理论、波浪理论、K 线理论、技术指标理论等技术分析的理论与方法。所有的技术理论都以股价充分反映相关信息和股票价值为假设前提，以预测股价短期变化为目标，分析的主要对象是股票的历史价格（主要是收盘价）和成交量，希望通过分析股价和成交量的历史变化规律来预测未来的股价变化。由于股价和成交量在时刻变化，且技术分析方法和指标五花八门，股民必须用大量时间和精力来盯着交易盘面的变化上。他们密切关注着各种技术指标的变化，并根据技术分析理论和指标频繁交易。在此之外，大部分股民还想方设法从各种渠道打探所谓的内幕消息、热点和题材，以之作为股票买卖依据。由于股民们南辕北辙，偏离了股票投资的商业本质，虽然大部分股民在股市中投入了巨大的精力，但由于精力投在了错误的方向上，往往事与愿违，甚至适得其反。
根据股票投资的商业本质，投资者必须把主要精力投入到企业研究上。投资者在购买股份公司的股票之前，必须对拟投资公司的财务状况、管理者素质、产品竞争力、研发能力、销售能力、行业地位等方面进行深入的研究，并与同行业的主要竞争企业进行对比，通过定性研究和定量研究相结合的方法来确定拟投资企业是否具有良好商业前景以及价格是否合理。寻找优质的公司进行股票投资，这是获得长期投资成功的关键所在。在买入公司股票以后，投资者的主要精力应集中在企业的跟踪研究上，以此来确认企业的竞争力是否在持续或增强。
要透彻研究企业，投资者必须把精力放在阅读上市公司公告、年报、相关报道等材料和实地调研等与企业经营情况密切相关的事情上。相比于预测股价短期变化不确定性，研究企业是具有较强确定性的事情。投资者通过集中精力地持续研究，可以较为全面和深入地了解一家企业，从而为正确评估股票价值奠定了良好的基础，也为购买和持有公司的股票提供了信心支撑。
（三）股票投资的收益根源是公司的盈利
股票投资的商业本质决定了股票投资的收益根源于企业的盈利。“股票投资的核心是企业的长期所有权。企业的重点是逐步积累一定的内在价值，它为我们的社会增加了价值，为投资者增加了财富。”[ 5 ] 27归纳起来，投资收益主要来自于现金分红和股价上涨带来的价差，但在长期内这两种收益最终都取决于公司的盈利情况。只有公司本身能够实现持续盈利，才能通过持续增长的现金分红回报股东，才能通过每股内在价值的增加带动股价的合理上涨。股价的长期表现必然会反映公司的业绩增长，投资者的长期投资收益率大致相当于公司的盈利增长率与股息率之和。“历史统计表明，从 1900 年到 2007 年期间，美国股票的年度总回报率平均为9.5%，且全部来自投资回报，其中大约有 4.5%来自于平均股息收益，大约 5.0%来自于收入增长。”[5]29杰里米 J.西格尔（2010）的实证研究对此也做出了佐证，他统计了 1957~2003 年间投资回报表现最佳的20 家公司的年投资收益率、每股利润增长率、市盈率、股利率，统计表明，年投资投资率接近于每股利润增长率与股利率之和。
作为投资者，应该主要追求企业经营所得的利润，而不是投机差价。沃伦·巴菲特指出：“我们投资决策的成效将取决于公司在这段时间内的经营业绩，而不是取决于该公司股票某日在股市上的表现。”
股票投资的商业本质揭示了股票投资收益的根源，这有利于矫正投资者对股票投资的错误认知和投机习惯。我国股市投机特征非常显着，绝大部分股民热衷于通过短线投机股票来赚取股票差价。
他们认为股票投资的收益来源于股票交易产生价差。在他们看来，只有提前正确地预测了股价的短期涨跌，才能实现在股价低位买进、高位卖出的愿望，从而在股票交易中获利。为此，他们喜欢追买有题材或有故事的热门股票，卖出或回避股价暂时表现不好的所谓冷门股票，把股票投资的收益寄托在对股价短期变化的押注上。投机者要想从股票交易中获得价格差，就必须比交易对手的运气更好、更加聪明，但这是不符合逻辑的。作为一个整体，投机者之间“博傻”式的股价投机并不能产生投资收益，只是财富在彼此之间的转移而已。如果考虑股票买卖的交易成本（印花税、佣金、过户费等），投机者在整体上必然是亏损的。因此，通过投资业绩优良、确定性高的优质公司来获得与公司经营业绩相当的投资收益，分享股份公司的经营利润，这才是股票投资的正道，而不是寄希望于不确定的投机收益。
（四） 股票投资的核心风险是公司的经营情况恶化
股票投资商业本质揭示了股票投资核心风险所在。宏观经济、政治事件、自然灾难、股票的供需等因素的变化可能导致股价的短期变化，但这些外在因素如果没有影响到股份公司本身的经营业绩，那么股价的短期非理性波动对投资者而言不是风险而是机会。“市场波动对投资者之所以重要，是因为市场出现低价时，投资者会理智地做出购买决策；市场出现高价时，投资者必然会停止购买，而且还有可能做出抛售的决策。”[2]141即使企业经营的外在因素发生了不利变化，如果企业的管理优秀、产品竞争能力强、技术创新能力好，优质企业依然可以获得良好的经营业绩，甚至化危机为机遇，乘机扩大市场份额，提升股票的内在价值。公司的经营业绩在根本上决定股价的长期表现。股票投资的核心风险来自于公司经营情况的恶化。无论外在的系统性风险因素是利好还是利空，一旦公司经营情况发生恶化，必然会造成盈利下降或者亏损，从而会降低股票的内在价值，最终引致股价下跌。企业经营情况的恶化表现在很多方面，例如产品竞争力削弱、管理水平下降、创新能力下降、市场开拓能力下降、市场份额萎缩、成本增加等众多方面。如果经营业绩持续恶化以至于公司破产倒闭，上市公司的股票可能变得一文不值。
防范股票投资风险的关键是寻找到业绩良好且股价合理甚至低估的优质公司，并密切跟踪公司的经营情况。彼得·林奇（2010）指出：“我根本就不相信能够预测市场，我只相信购买卓越公司的股票，特别是那些被低估而且（或者）没有得到市场正确认识的卓越公司的股票是唯一的成功之道。”
投资者要尽可能在自己熟悉的行业中挑选最具竞争力的企业进行投资。企业的竞争力体现在品牌、核心技术、专利、管理、销售等诸多方面，优质的企业一般拥有强大的品牌、核心的技术、良好的管理和优质的产品。这些核心竞争优势形成了深而宽的“经济护城河”，为企业抵抗危机和应对竞争提供了坚实的堡垒，为企业的持续经营和盈利增长提供了良好的保障。投资者在分析企业的竞争力时，一方面应对企业进行时间上纵向比较，确定企业的竞争力是否在持续增强；另一方面要与主要竞争企业进行行业内的横向比较，确定企业的比较优势。当然，在持有股票后，投资者并非就可以置之不理，而是要定期监视和跟踪企业的经营管理情况。总之，投资者不能简单地把风险来源归根于股价的波动，而要把风险控制主要放在研究和跟踪企业的经营情况上。
三、结 语
根据对股票投资的商业本质及其投资启示的探讨，本文最后对我国证券监管部门和股市投资者提出三点相关建议。第一，证券监管部门要加强投资者教育，大力宣传价值投资理念，培养理性的机构投资者和个人投资者，改变我国股市投机盛行的风气。第二，证券监管部门要转变职能，加快注册制改革，把重点放在加强监管上。通过健全监管制度和严格执法，严厉打击内部交易、老鼠仓、虚假信息披露、非法关联交易等违法违规行为，让优质企业的投资价值得到彰显，营造良好的股市投资环境，使证券市场优化资源配置的功能得到充分发挥。第三，投资者要深刻理解股票投资的商业本质，树立正确的投资理念，端正投资态度。第四，投资者在股票投资中要坚持以企业分析为本位，自觉抵制和远离股票投机，努力修炼成理性、成熟的企业投资者。
［参考文献］
［1］吴晓求.证券投资学［M］．北京：中国人民大学出版社，2004：20．
［2］［美］本杰明·格雷厄姆.聪明的投资者［M］．王中华，黄一义，译.北京：人民邮电出版社，2011．
［3］［美］沃伦·巴菲特.巴菲特致股东的信：股份公司教程［M］．陈鑫，译.北京：机械工业出版社，2004．
［4］［美］本杰明·格雷厄姆，戴维·多德.证券分析［M］．徐彬，等，译.北京：中国人民出版社，2009：83-84.
［5］［美］约翰·博格.博格长赢投资之道［M］．李耀廷，译.北京：中国人民大学出版社，2009．
