一、引言
融资融券(Securities Margin Trading)又称“证券信用交易”或保证金交易，是指投资者向具有融资融券业务资格的证券公司提供担保物，借入资金买入证券 （融资交易） 或借入证券并卖出 （融券交易） 的行为，包括券商对投资者的融资、融券和金融机构对券商的融资、融券。
最早有记载的卖空交易发生于17世纪的荷兰，经过几百年的发展，全球大多数发达证券市场已经引入买空和卖空交易机制。在新兴证券市场中，由于市场处于发展阶段且存在各种制度性问题，因此，这些市场在发展初期都不允许卖空，但随着本国证券市场对外开放度的提高和自身市场制度建设的日益完善，新兴市场国家开始引入卖空交易机制, 如阿根廷 (1999)、 智利 (1999)、 波兰 (2000)、 希腊(2001)和秘鲁(2002)等。
有学者对世界范围内卖空交易调查后发现(Anchada & Hazem，2005)，早在20世纪90年代之前，有64%的成熟证券市场允许卖空，而仅有10%的新兴市场允许卖空；至 2002 年，允许卖空的成熟市场占 95%，允许卖空的新兴证券市场增加至31%。目前，在发达国家(地区)资本市场融资融券交易量占总证券交易量的比重基本能达到 15%以上水平，美国为 16%~20%，日本为 15%，我国台湾地区为 20%~40%。
我国资本市场自建立以来长期缺乏做空机制，而已有文献的研究成果表明，若市场不允许卖空，悲观的投资者只能被迫消极地“用脚投票”离场，导致负面信息无法有效反映到股票价格中，股票价格往往反映最乐观的信息，股票价格会被高估(Miller，1977)，不能反映股票真实的内在价值；因为不能卖空，股票投资者只能通过追涨获利，系统风险不能有效规避，当股票市场供求失衡时，股票价格易于出现过度上涨或过度下跌，市场波动性较大。中国资本市场缺乏做空机制这一制度设计缺陷显然不利于股票市场的长期健康发展，中国资本市场引入做空机制已显得非常必要。随着我国资本市场的日益发展壮大和证券市场法制建设的不断完善，证券公司开展融资融券业务试点的条件已经成熟，经过多年的准备与尝试，2010 年 3 月 31日，融资融券正式开始市上市交易，中国 A 股市场从此告别了单边做多时代。2010 年 3 月 31 日，沪市资融融券首日余额为584.9 万元，随后融资融券交易余额增速迅猛；2012 年 12 月31 日，沪市融资融券余额达 617.66 亿元，较交易首日融资融券余额出现巨幅增长；2013 年 9 月，融资融券标的股也由最初的 90 只扩展到现在的 700 只，占 A 股上市股票总数的比例超过 40%。
随着融资融券交易额的快速增长，融资融券交易对于我国股票市场的影响也倍受关注，融资融券交易是否会加剧 A 股市场波动，是否会提高股票市场流动性，是否具有价格发现功能等一系列问题都有待深入研究，但国内学者对于我国融资融券问题的研究不多。翟爱梅和钟山(2012)利用双重差分模型研究卖空机制对股票价格波动的影响，但样本局限于在香港市场允许卖空的 H 股；杨德勇和吴琼(2011)从流动性和波动性角度分析融资融券对沪市 A股影响，但仅用不到一年的数据样本作为时间序列研究样本略显不足。文章与已有文献的不同之处在于：以上海证券交易所近三年的融资融券日交易数据作为研究样本，基于 VAR 模型系统地考察融资融券交易余额与股价之间的相互影响，结合我国融资融券交易的最新特征并利用相关理论对检验结果做出解释。
文章余下内容安排如下：第二部分为文献综述；第三部分为融资融券交易对股票市场整体影响的实证分析；第四部分为结论及政策建议。
二、文献回顾
国外卖空交易对股价影响研究的文献比较丰富，不过并未形成一致结论，归纳起来主要有三种观点。
第一种观点认为卖空交易不会加剧股票市场波动或是存在卖空约束会加剧股价波动。Woolridge &Dickinson(1994)通过分析纽约证券交易所(NYSE)、美国证券交易所(AMEX)和场外交易市场(OTC)三个证券交易市场及单个公司的数据发现：卖空和股价之间存在正相关关系但统计上不显著，卖空行为并没有导致股价下跌。Anchada & Hazem(2005)利用 111 个国家卖空管制和放开不同阶段的股价历史数据，同时也收集到卖出期权的历史数据，利用面板数据回归和事件研究法分析卖空限制的影响发现：当卖空可行的时候，股票收益的波动性降低，市场流动性提高，实证结果表明，允许卖空可以提高市场质量；不过，没有证据表明卖空限制会影响收益的偏度水平或市场崩盘的概率。Chang et al.(2007)利用事件研究法研究香港股市卖空限制对于价格发现的影响，结果发现：卖空限制会导致股票定价过高，与 Miller(1977)年的观点一致：认为卖空限制会阻止一些负面消息反映在股票价格中，进而导致股票估价过高。Beber &Pagano (2011)针对对 2007- 2009 年金融危机期间各国对卖空禁止或限制的情况，利用面板数据和匹配方法研究禁止卖空对流动性、价格发现和股票价格产生的影响，结论认为：禁止卖空会降低流动性，对小盘股和没有上市期权的公司影响尤为明显；禁止卖空减缓了价格发现，特别是在熊市行情中；同时禁止卖空不利于价格稳定。
第二种观点认为卖空会加剧股价的波动或无益于股票市场的稳定。Angel(1997)利用纽约证券交易所 TORQ 数据库 1990年 11 月 1 日至 1991 年 1 月 31 日 44 家公司的电子 SuperDot 系统的订单，通过对卖空单高频信息的梳理研究后发现：卖空对随后买价和卖价的影响小于常规的卖出，不过卖空仍会导致卖价的下跌。Lamont &Stein (2004)通过对历史上不同时代的累积的卖空余额研究也发现，套利者不愿意对赌积聚的错误定价，卖空也无益于整个股票市场的价格稳定。
第三种观点认为卖空对于股价波动的影响不确定。Bai et al.(2006)通过建立的一个完全理性预期的一般均衡模型，模型表明在信息不对称的情况下，卖空机制对市场波动的影响是不确定的。
国内也有不少研究融资融券交易对股价影响的文献。在 A股市场开展融资融券交易之前，学者们主要是利用海外市场的数据进行研究。廖士光和杨朝军(2005a)利用香港证券市场数据研究表明，卖空机制推出之后，市场波动性呈现先弱后强的趋势，但是两者之间不存在因果关系。廖士光和杨朝军(2005b)利用台湾证券市场的经验数据研究发现：台湾股票卖空额和股票指数之间存在长期稳定的协整关系，卖空机制不会加剧市场波动，反而有利于市场稳定。王旻、廖士光和吴淑琨(2008)利用台湾证券市场的融资融券交易数据，研究结果表明，融资买空与融券卖空交易未对整个市场的波动性水平产生显著影响。
陈淼鑫和郑振龙(2008)的研究则以 37 个国家和地区的股票市场作为研究对象发现，卖空不会加剧市场波动性，反而可以降低市场崩盘的概率。
中国 A股开展融资融券交易后，国内也出现了利用 A 股融资融券交易数据进行研究的少量文献。杨德勇和吴琼(2011)利用沪市融资融券交易余额数据研究融资融券交易对沪市 A 股流动性与波动性的影响，结论认为融资融券机制和整个市场波动性存在长期协整关系，但与市场流动性不存在长期协整关系；同时利用事件研究法分析融资融券交易对个股价格的影响，研究表明：融资融券交易对个股波动性起到一定平抑作用，并提升个股流动性。廖士光(2011)则利用事件研究法对沪深证券市场融资融券标的证券确定与调整事件进行实证检验，研究结果表明：融资标的有助于提升标的证券的市场价格，融资融券交易价格发现的功能有限。
翟爱梅和钟山(2012)利用双重差分模型对 A+H 股公司的 A 股和 H 股的月度数据进行实证分析，结论认为：金融危机前，卖空机制能有效抑制价格波动；金融危机期间，卖空机制会加剧市场波动；金融危机后，卖空机制对股价影响不显著。
从上文综述得知，卖空机制对于股价的影响国内外学者的观点各异，学者们对于卖空机制研究以实证方法为主；国外研究卖空问题的文献较多，理论比较成熟，但国内研究卖空问题的文献还比较少，融资融券对于A股的影响有待学者们继续深入研究，从不同视角、利用不同实证方法研究融资融券交易对中国A 股市场的影响具有很强的现实意义。
三、融资融券交易余额对我国股价影响的实证分析。
1.指标选择与数据来源
（1） 买空卖空指标
文章以上海证券交易所融资融券余额日数据作为买空卖空指标来衡量A 股市场买空卖空规模，用 Smt 来表示；融资融券余额日对数变化率，用Lsmt来表示；Lsmtt为第t日融资融券余额交易对数变化率，Smtt为上海证券交易所第t日的融资融券余额。
（2） 股票指数
基于融资融券余额选自上海证券交易所，文章选取上证综合指数衡量股票价格变动指标，用Shindex表示；上证综合指数日对数收益率，用Return表示；Returnt为上证综合指数第t日的对数收益率，Shindext为上证综合指数低t日的收盘价。
文中所使用的上证综合指数日数据来自国泰安数据库(CSMAR)，融资融券余额日变化率根据上交所网站公布数据整理而成，样本期间自 2010 年 3 月 31 日至 2012 年 12 月 31 日，总共 672 个交易日。
2.实证分析方法
文章首先利用 ADF 单位根检验法检验两个时间序列的平稳性，如果两个变量都为非平稳且具有相同的单整阶数，则有必要对变量进行协整检验，确定上证综合指数和融资融券交易余额之间是否存在长期均衡关系，即协整关系，文章同时采用Engle- Granger 和 Johansen 两种协整检验方法进行检验。为进一步确定变量间的因果关系，使用格兰杰因果关系检验(GrangerCausality Test)方法进行验证。在确定变量间存在长期协整关系的基础上，进一步建立向量误差修正模型(VEC)进行变量短期关系分析。文章实证检验通过 STATA12.0 实现。
3.实证结果与分析
（1） 单位根检验
在运用回归方法研究时间序列之间关系之前，先要确定原序列是否平稳，如果原序列为非平稳，很可能得到的结果没有任何经济意义，即所谓的伪回归(Spurious Regression)。
因此，有必要首先检验上证综合指数序列(Shindex)和融资融券余额序列(Smt)的平稳性。
检验时间序列平稳性的方法主要是单位根(Unit Root)检验方法，即检验原序列是否存在单位根，若原序列存在单位根，则序列非平稳；否则，原序列为平稳。Shindex 和Smt的原序列和一阶差分序列的单位根检验结果见表1。
从表1 单位根检验的结果中得知，在研究的 672 个交易日期间，虽然在 5%和 10%显著水平下，融资融券余额(Smt)的原序列拒绝原假设，但在更高的1%显著性水平下，Smt 和 Shindex原序列ADF 检验的绝对值都小于临界值，表明 γ 值都不显著的异于0，都不能拒绝原假设，Smt 和 Shindex 原序列都存在单位根，两个序列都不平稳。不过它们一阶差分的 ADF 值都显著地异于 1%显著水平下的临界值，表明 γ 都显著的异于 0，都拒绝H0：γ=0的原假设，进而说明Smt和Shindex的一阶差分序列都为平稳的I(0)过程，因此，时间序列Smt和Shindex都为单整的I(1)过程。
（2） 协整检验
对于两组或者两组以上存在单位根的时间变量序列而言，如果它们的线性组合平稳，则表明这些变量之间存在协整关系。
进行协整检验的方法通常有三种(Enders，2012)，但是文章的研究选择 Engle- Grange 和 Johansen 这两种协整检验方法来验证结果是否一致。
前文的单位根检验结果表明，Smt和Shindex两个时间序列都为单整的I(1)过程，所以有必要对这两个变量进行协整检验。
先用 Engle- granger 检先用 Engle- granger 检验法进行检验。确定两个时间序列单整阶数都为 1 后，直接用Shindex 对 Smt 进行回归，然后对回归方程得到的残差序列进行ADF 检验，检验结果如表 2 所示。
由表 2 结果得知，虽然在 1%显著性水平下不显著，但在5%显著性水平下能拒绝原假设，即在 5%显著性水平下两变量存在协整关系，表明我国 A 股市场上证综合指数和融资融券余额之间存在长期稳定的关系。
下面用Johansen检验方法进行检验。
该方法检验前先要确定VAR 模型的最优滞后长度。文章根据 STATA12.0 软件中的信息准则标准，检验发现HQIC和SBIC选择的最佳滞后长度为2，AIC 选择的最佳滞后长度为 4，所以选择 2 为 VAR 模型的最优滞后长度。
通过STATA12.0 对 Smt 和 Shindex 两个变量进行 Johansen协整检验得到的结果如表3。
从表3 的检验结果可以看出，在 1%显著水平下 Johansen协整检验拒绝了不存在协整关系的原假设，这表明Smt和Shindex两个变量之间存在长期的均衡关系。另外，标准化协整系数的符号为正，这表明两者之间呈现一种正向变动关系，主要原因在于我国现阶段融资买空交易占据绝对主导地位，样本期内融资买空交易余额占融资融券余额的比例都在90%以上：
当股价上涨时，市场弥漫着乐观情绪，投资者看好后市，为获得更大的收益，有条件的投资者会融资买入更多的看涨股票，融资买空数量随着股价的上升大幅增加，由于融资买空占据主导地位，融资融券余额也随着股价的上升而增加。不过这种行情不会一直持续下去，随着股价的持续上涨，敏锐的投资者会意识到市场已积聚过高的风险，开始卖出股票并会增加融券卖出量，但由于我国现阶段投资者受卖空政策和卖空的便利性的制约，卖空本身所能增加的股票供应量有限，但随着卖空数量的增加，它向市场释放出强烈的股价见顶信号，投资者会抛售手中的现货头寸，同时先前的融资买空者需在高位卖出先前买空的股票，用以偿还买空所融入的资金，市场的股票供给量显著增加，从而能有效抑制股票价格泡沫的过度膨胀。而当股票指数下跌时，市场悲观气氛浓厚，融资买空交易量急剧减少，融券卖空交易增加，但是卖空的增加量要远远少于买空的减少量，融资融券交易总额随着股价的下跌减少，不过这种下跌行情也不会一直持续。当股票价格下跌一定幅度时，有经验的投资者认为投资价值凸显，会选择在低位提前融资买入，增加了股票需求，同时随着买空数量的增加向市场释放出一种见底信号，带动其他投资者买入更多的价格低估股票，这样能有效抑制股票价格过度下跌。因此，融资融券交易余额与股票指数的这种正向变动关系主要是因为我国融资买空和融券卖空的“跛足”行情导致，融资买空起着绝对主导作用，融券卖空交易量有限，主要起一种信号暗示作用。
以上研究通过两种不同的检验方法都得出在 5%显著性水平下Smt和Shindex两个变量存在长期稳定的协整关系。
（3） 格兰杰因果检验
上文的Engle- grange和Johansen协整检验结果都表明在5%显著性水平下，Smt和Shindex两个时间序列之间存在一个协整向量，即两个变量之间存在一种长期的均衡关系，下面将进一步来分析两者之间的因果关系，所用方法为被广泛采用的因为Smt和Shindex两个时间序列为非平稳，所以先对两变量先进行差分再进行 Granger因果检验。
由于Granger因果检验对于滞后阶数的选择非常敏感，不同的滞后阶数会导致不同的检验结果，所以在进行检验前先要确定好合适的滞后阶数。
同样，在STATAL12.0 中采用 AIC 和 BIC 的信息准则进行选择，最后确定最优滞后阶数为 2，基于 VAR 的一次差分后 Granger因果检验的结果见表4。
从表4 所报告的检验结果可以看出：当原假设为 △Smt 不是△Shindex的Granger 因时，P 值为 0.591，即使在 5%显著性水平下也不能拒绝原假设，因此，△Smt不是△Shindex的Granger 因；当原假设为 △Shindex 不是 △Smt 的 Granger 因时，P值接近于0，即使在 1%显著性水平下也能高度拒绝原假设，即表示△Shindex是△Smt的 Granger 因。在滞后 2 期时，5%显著性水平下，融资融券交易额不是上证指数的Granger 因，但上证指数是融资融券交易额的 Granger 因，即使取滞后 4 期得出的结论也与此相同。上证指数是融资融券交易额的 Granger因，这意味着在相关的交易约束条件下 （比如保证金比例，委托价格等），当市场指数高涨，投资者会利用杠杆进一步放大市场交易量，融资融券交易额增加，可见，股价指数的波动会对融资融券的交易额的变化产生直接影响。不过，这主要还是体现在对融资买空交易的影响，对融券卖空交易量的影响有限，这和廖士光(2011)研究的结论一致。但是，融资融券交易额不是上证指数的 Granger 因，表明融资融券交易并不会加大股票市场的波动，主要因为融资融券交易额占股票市场总交易额的比重不大，融券卖空占的比例更低，加上我国对于融资融券交易的各种制度约束，融资融券交易对市场的冲击有限。
（4） 误差修正模型(ECM)
由上述分析可知，融资融券交易和上证综合指数之间存在长期均衡关系。根据 Granger(1987)如果非平稳变量间存在协整关系，则可以建立误差修正模型(ECM)对变量间短期动态调整过程进行研究。引入下式：
从回归结果来看，以△Smt作为因变量的误差修正模型中，△Shindex一阶滞后系数和二阶滞后系数在 5%显著水平下都非常显著且系数为正，表明上证综合指数短期变动对融资融券交易余额滞后一期和滞后二期存在正向影响，即股指上升或下降时，随后两期融资融券交易额会相应地增加或减少。误差修正项系数高度显著且系数为正，表明系统对非均衡偏差不能修正，并且会进一步偏离，主要由于中国 A 股目前买空占据主要力量，卖空数量过少，卖空对冲作用有限。
四、结论及政策建议
1.相关结论
文章利用上海证券交易所综合指数和融资融券余额2010- 2012 年的日数据进行实证分析检验，得出以下结论：
其一，融资融券余额和沪市 A 股指数之间存在长期稳定的关系。融资融券交易余额随着股票指数的涨跌而变化，并保持一种长期的均衡关系，沪市 A 股指数上涨时融资融券余额会相应增加。鉴于我国融资融券交易中融资买空交易占据绝对主导地位，融券卖空的对冲作用极其有限，主要发挥一种市场信号指示作用，对投资者的心理和预期产生影响。
其二，上证综合指数是融资融券交易余额的格兰杰因，但融资融券交易余额不是上证综合指数的格兰杰因。上证综合指数的波动能引起融资融券交易的变动，但融资融券交易的变化并不会加剧上证综合指数波动。
2.政策建议
（1） 进一步扩大转融券机制作用，扩大融券交易比例。我国 A 股市场于 2013 年 2 月 28 日开始试点转融券业务，不过交易量有限，标的股范围过窄，为市场提供的卖空证券作用数量不能满足市场需求。因此，为了进一步提高股票市场的有效性，发挥卖空的积极作用，应进一步放宽转融券交易，扩大市场卖空交易数量。
（2） 扩大融资融券标的股数量。虽然目前 A 股融资融券标的股票数量已达 500 只，但所占 A 股总证券数量的比例过低，与发达资本市场相比仍有很大差距。因此，在合适的时机可以进一步扩大融资融券标的证券，扩大买空卖空范围，提高融资融券交易的市场价格发现功能。
（3） 降低融资融券交易费用和交易门槛，提高市场参与度。和发达资本市场相比，我国现阶段融资融券交易费用过高，降低了投资者参与融资融券交易的积极性。同时，对于投资者信用交易开户门槛要求过高，把很多有意愿参与交易的投资者拒之门外。因此，建议进一步降低融资融券交易费用和交易门槛，让更多的投资者参与融资融券交易，提高市场活跃度。
（4） 重视制度建设，严厉监管违规交易，控制风险。积极学习国外先进经验，逐步完善交易制度设计，从源头杜绝系统性风险的发生。加强对公司信息披露的监管，对违规交易和操作市场行为严厉惩处，更好地发挥做空机制的正面效应，保证证券市场健康发展。
