摘要：本文以国外股票市场（包括发达市场和新兴市场）市盈率为参照，对我国股市近年来的市盈率水平进行了比较研究。研究结果认为，考虑到中国经济持续的高增长，以及我国实际的金融环境，我国股市平均市盈率即使在一些时候的确出现过“偏高”的现象，本文分析了我国市盈率偏高的原因，并提出了相应的意见。
关键词：股票市场；市盈率；投资价值
一、分析市盈率的理论基础
1. 市盈率的定义及特征
市盈率也称价格盈余比率或价格收益比率, 是指普通股每股市价与每股利润的比率, 是衡量股价与收益关系的一个指标, 也是衡量股价水平的指标, 是投资者进行股票投资的重要参考因素之一。市盈率的高低取决于两大因素: 每股市价和每股收益。在市价确定的情况下, 每股收益越高, 市盈率越低, 表明投资风险越小; 反之每股收益越少, 市盈率越高, 表明投资风险越大。同理, 在每股收益确定的情况下, 市价越高, 市盈率越高, 表明投资风险越大; 反之, 市价越低, 市盈率越低, 表明投资风险也越小。正是因为市盈率指标可以用来估计股票投资风险和报酬, 并且在衡量投资回收期、确定新股发行价格、显示投机价值、综合反映股票的投资价值方面发挥着重要作用, 所以才引起有关专家、学者、业内人士以及投资者的普遍关注和高度重视。
2. 市盈率的计算公式
一个公司的每股盈利和股票价格两者数据都是可以得到的,所以计算公司的市盈率是容易的。我们先来考察一下市盈率计算公式的决定因素，主要依据现金流量折现的股票定价模型。
P=D/（r-g） （1）
其中D为第一年的股利，r为权益资本成本，g为股利增长率。如果用b代表公司的股利留存比例，用E代表公司的盈利，公式可以变为：
P=E(1-b) /（r-g） （2）
公式(2)给出了计算市盈率的方法，计算公式包含盈利留成比例b，公司的权益资本成本r，公司的增长率g。从上面的公式中可以看出影响市盈率的两个直接因素是每股市价与每股收益，进一步分析影响每股市价与每股收益的因素，除了认为等非正常因素外，主要为：一国的基本经济状况、所处的经济周期，市场利率水平，企业的获利能力和成长能力等。
3. 结论
市盈率是股票价值评估的一种简便易行的工具。但市盈率的计算公式没有反映公司存在 的特殊负债或超额资产的因素。因而在一个公司存在特殊负债或拥有可供分配的超额资产的悄况下,根据市盈 率计算公式得 出的市盈率并不能代表公司实际的市盈率,市盈率的计算公 式应该作本文所述的调整。
二、 问题的提出
从全球范围看，市盈率是投资者衡量股票投资价值及投资风险的常用标准之一。尤其在中国股市的现阶段，由于缺乏价值投资的平台，国外投资者常用的许多评判股市投资价值的标准或模型在我国均不太适用，市盈率由于只考虑股票的价格和收益，在较大的程度上代表了股价的相对高低，因此被市场参与各方作为一个标尺而广泛采用。长期以来，市盈率高企是中国股市的一个重要特征，在大部分时间内，沪深两市 A 股股票的市盈率平均处于30~40 倍之间。与此相对，在国外成熟的市场上，股票市盈率通常保持在 20 倍左右。详细统计见 正由于此，对中国股市市盈率高企的批评不绝于耳，但也有一种观点认为：如果考虑了中国经济增长的高速度和对中国未来市场的最乐观预期，这样的市国经济的现实，与国外股市的市盈率相比，我国沪深股市的平均市盈率是否处于恰当水平呢？这就是本文想要研究的问题。为从全球的视野分析沪深股市的市盈率总体水平的高低及波动水平，本文主要分析海外主板样本市场，将我国的沪深市场市盈率进行比较。
1. 海外主板市场的市盈率分析 【表1】
海外主板样本市场的市盈率的特征为：
第一，样本市盈率均值存在差异，台湾的市盈率差值最高，韩国的最低，香港与纽约的居中。
第二，新兴市场的PE与发达国家相比较高。
2.海外主板样本市场的市盈率波动情况
第一，波动范围，纽约、香港和韩国的波动范围较小，台湾的波动范围较大，但是他们的下线较为接近，都在10倍左右，但上线波动不等。
第二，波动系数（PE最大值与最小值之差与PE最小值的比），纽约、香港的波动系数低于台湾的波动系数，说明新兴国家的波动超过发达国家及地区。纽约的波动系数还不及台湾的一半。
3.我国沪市与深市的市盈率情况【表2】
沪深市场的市盈率波动特征：第一，我国沪深市的市盈率波动范围很大，波动范围为9.8~58.75和 15.7~59.14，波动范围不仅高于一般的成熟市场，而且高于韩国、台湾等新兴市场，特别是自从2005年以来，市盈率已经由16倍上升到40多倍，上升速度迅速。第二，沪深市两市的波动趋同性很明显，两市估值水平出现明显的联动性。
三、影响一国股市市盈率有以下几个因素:
1.基准利率。基准利率是人们投资收益率的参照系, 也反映了整个社会资金成本的高低。一般来说,基准利率的倒数与股市平均市盈率存在正相关关系。如果基本利率低,合理的市盈率可以高一点, 如果基准利率很高, 合理的市盈率就应该低一些。
2.经济增长率。从下面两个表可以看到，不同国家经济增长率不同市盈率也大不相同。通常来说，发达国家的经济已经处于较为成熟的阶段，增长率相对于发展中国家来说比较低，而市盈率水平也比较低。因此，不能说发展中国家市盈率水平较高就是不合理的。【表3-4】
3．股本。平均市盈率与总股本和流通股本都有关, 一方面总股本越小, 平均市盈率就会越高（见表5）,反之,就会越低。另一方面, 市盈率跟流通股本也有关系（见表6）。如果股份是全流通的, 市盈率就会低一些, 如果股份不是全流通的, 那么流通股的市盈率就会高一些。原因在于, 如果上市公司的总价值不变,股份分成流通股和非流通股, 而资产的流动性会增加资产的价值(流动性溢价) , 从一般意义上说,流通股的每股价格自然要高于非流通股的价格,非流通股的价格越低, 流通股的价格就越高, 其结果就必然是流通股的平均市盈率高于非流通股的平均市盈率。【表5-6】
4.发行价因素。从理论上说, 发行市盈率越高, 筹集的资金越多, 上市公司潜在的发展、盈利能力就越强,上市公司账面资产的含金量也就越高, 而这一点从静态的市盈率指标中是看不出来的。既然静态市盈率指标中没有充分反映近年来发行市盈率较高的影响, 那么目前二级市场平均市盈率比以前年份稍高一些也是正常的。此外, 居民投资方式的可选择性、投资理念、外汇管制等制度性因素, 以及中国股市的市场环境、监管体系等方面,都会影响市盈率的高低水平。由于发达 国家的证券市场较为成熟，发行在外的都是可流通的股票，经济增长率相对于发展中国家来说低一些，所以发达国家的市盈率相对于发展中国家来说比较低。因此，市盈率是不能跨国家来进行比较的。
四、我国与其他国家市盈率不同的原因
除了上述市场利率、经济增长率、股本、发行价因素造成我国与其他国家的市盈率相比很高外，还有是由于我国的具体国情与政策造成的。
1. 我国的股票市场存在着缺陷。这突出的体现了市场的行政主导方面，在发达的市场经济国家，市场化的一级市场是二级市场得以正常和有序运行的必要前提条件，大众化的一级市场给投资者提供了广阔的选择空间和市场环境，而这种按股票面值发行或较低溢价发行的股票一旦通过竞争而获得上市资格，比较低的上市价格就可以使投资者获得倍数溢价收入，这也是发达市场经济国家股市市盈率偏低的一个体制根源。而在我国，场外的、社会化和大众化的公开一级市场根本就不存在，要想获得公开发行股票的权力，就必须经过层层的审批而且必须在沪深两市的场内进行，上市股票变成了“稀缺”资源，而因为“稀缺” 出现了市场上股票发行价格越来越高的现象。
2. 我国的股票市场的股权结构存在着缺陷，这突出地反映在10年来一直延续的增量上市的方式上。由于采取增量上市，再加上按投资者类别来划分公司股份:把上市公司的股票分为国有股、法人股和个人股，这就造成了占上市公司股本总额三分之二的国有股、法人股和其他类别的股份不能上市流通，就使得一般投资者在二级市场上只能购买流通股，难以购买国有股、法人股，从而抬高了股票价格。
3. 我国股票市场的品种结构不尽合理，这主要表现在没有股市的期权和期货交易，也就是说，在我国的股票市场上，只有做多机制，没有做空机制，只有买才能赚钱，容易形成单边市。我国的股票市场做多时可以通过各种(合法或违法的)渠道融资，做空时却融券无门。也就是说，只有不断地买入股票并永远看多才能赚钱，这是一个严重的制度缺陷，是促使股价单边上扬的强力助推器，是股票市盈率高高在上的一大原因。
4. 从政策背景看，股票市盈率的高企也是我国政策造市的结果。我国股市肩负 了很重的政治重任和社会使命:它要为国企改革服务，它是构造社会主义市场经济体系的一个重要框架，发展经济需要它产生财富效应来刺激居民消费,它是国家税收重要来源，要靠它解决公股流通的历史遗留问题，为国有股减持提供渠道因此，政府往往希望股市维持一个长期繁荣的牛市。政策造市的结果，就是股市涨多跌少，股价涨幅大大超过上市公司利润增长幅度，在这样的情况下，股票市盈率是会不断攀升。
5. 股票市场参与者投资理念的缺乏。我国股票市场参与者大多是为了获取暴利而来，再加上上市公司不分红或少分红的习惯，使得股票持有者把获利的希望寄托在股价的变动，助长了股票投机性，也就造成股票市盈率扭曲。
6. 市盈率计算样本的选择。根据市盈率的定义，市盈率等于股票的市场价格除以每股收益。市场价格是在股票交易时形成的，国有股和法人股不能上市交易，当然也就谈不上市场价格。因此，目前通行的以流通股的市场价格计算，应该称为流通股市盈率，它只能反映流通股溢价，不能反映全部股本的溢价程度。显而易见非流通股的市盈率比流通股的市盈率要低得多，我国股票市场仅有三分之一左右的股票可以上市流通，其余三分之二的股票不能流通，因此，用流通股的市盈率来代替全部股本的市盈率就会出现偏高。但是，在中国股票市场股权分割的情况下，采用流通股本为权数计算加权平均的整体市盈率能更加真实地反映市场的实际状态。
五、基于市盈率视角对我国的股票市场发展政策的意见
如何使我国股市平均市盈率恢复正常，是我国股票市场研究的重要任务。高市盈率并非完全没有好处，较高的市盈率可以增强股票市场的活跃性，使上市公司的筹资计划比较容易实施，政府也可以增加印花税收入。但是与之相比，高市盈率的危害性更值得管理者重视:
1. 高市盈率使股票市场蕴涵较大的系统风险。靠资金堆积维持的高市盈率 缺乏企业盈利基础，虚拟经济与实物经济严重脱节，泡沫成分严重，风险很大。从防范金融风险的角度出发，中国股票市场的管理当局应当重视高市盈率的危害性，并采取合理有效的措施，使偏高的市盈率水平降 下来。
2. 高市盈率助长股票市场投机行为。适量的投机行为是股票市场所必须的，而过度的投机行为则对股票市场的健康发展不利。我国股票市场的换手率高居各国股票市场之首，投资者热衷于短线操作，以博取股票价差为目的，很少有人进行长期投资，靠获取上市公司的红利回报盈利。
3. 高市盈率不利于股票市场的功能正常发挥，不利于资产配置。上市公司 的过度投机行为容易引致股票价格的暴涨暴跌，正常价格机股票市场对社会资源的优化配置功能失效。
就我国股票市场发展现状而言，解决股市市盈率问题应从以下几点考虑:
1.增加股票市场的有效供给，保持股票供需的相对平衡。一方加快新股发 行上市节奏，通过增量方式增加股票供给。另一方面可以量股票的结构问题增加有效供给.
2.加快市场化、规范化建设步伐，完善股票市场法律法规体系，
3. 加强监管执法力度，打击股票市场违法违规操作，减少市场的过度投机， 使得投资者由投机向投资转变，降低投机性高市盈率，优化市盈率结构。
4. 增加投资渠道，引导资金分流。设立全国性的二板(创业板)股场，地方 性的柜台股票交易市场以及其他资本和商品的现货期货市场从股票需求方面缓解沪深股票市场供需矛盾。
5. 开展股票指数的期货、期权交易。股指期货可以使我国股票应具有的套期保值功能和风险规避功能，改变目前我国股市只有做多不做空机制，在股票市场保持活跃的前提下使股票价格的波动趋于合理，场市盈率向正常区域回归。没有做空机制，是股票市场平均市盈率水和步步推升的重要原因。因此，建立双向投资机制是恢复市盈率正常的措施。
6. 采取切实措施，努力提高上市公司质量。
参考文献
[1](美)滋维·博迪:《投资学》，机械工业出版社，2000年5月第4版
[2](美)J.M.伍德里奇:《计量经济学导论》，中国人民大学出版社，2003年3月
[3] Damodaran， A.. 投资估价：评估任何资产价值的工具和技术 .朱武祥 , 邓海峰等译 . 北京：清华大学出版社 , 1999.
[4]陈占锋. 上海股票市场A股泡沫问题：市盈率测量与综合解释.上证研究 , Vol.1, No.4. 2002.
[5]国家统计局 . 中国统计年鉴 . 1995-2001. 北京：中国统计出版社 .
[6]马静如 . 中国上市公司资本结构及国际比较 . 南开大学博士学位论文 , 2002.
