股权质押会对股票收益率造成负面影响研究

股票分析论文热点研究范文10篇之第七篇：股权质押会对股票收益率造成负面影响研究

　　摘要：近年来，股权质押作为一种融资方式被上市公司大股东广泛使用，已成为中国股票市场上的常态，带来的风险已经成为投资者不可忽视的一部分。本文在CAPM模型和Fama-French三因子模型的基础上进一步将股权质押因素纳入到股票定价模型中，并以1995~2018年有过股权质押记录的2616只股票的月收益率为数据样本验证股权质押因素对股票收益率产生的影响。结果发现过频的股权质押会对股票收益率造成负面影响，而质押率在牛熊两市的表现则有所差别。

　　关键词：股权质押； Fama-French; 股票收益率；

　　一、 引言与文献综述

　　股权质押是指资金融入方将所持股份质押给资金融出方以获取融资的一种方式。截至 2017 年底， 我国 A 股上市公司股权质押的市值已接近 4 万亿元，涉及的上市公司数量占上市公司总数的 98%,形成了股票市场近乎"无股不押"的局面。毫无疑问，股权质押作为一种融资手段给上市公司提供了便利的资金获取渠道，能够帮助上市公司进一步发展（程飞，张庆君，2018）。不过，过频和过多的股权质押必然给二级市场带来巨大的冲击。以乐视网为例，贾跃亭作为乐视网的实控人，大量出质手中的股票，质押比例超过了80%,不过随着乐视网股价的下跌，所出质的股票很快跌破了预警线和平仓线，这部分股票被迫强制平仓。强制平仓给二级市场带来了巨大的冲击，大量的卖盘给股票带来了惯性的下跌趋势，使二级市场的股票价格大幅波动，大大影响了资本市场的稳定性。

　　上市公司大股东进行股权质押融资会导致自身杠杆率上升，而杠杆率的上升则会引发市场对大股东自身财务状况的担忧，加之大股东与上市公司的关联性不可避免地对上市公司的股价产生负面影响（艾大力和王斌，2012）。特别是在熊市时期，由于市场风险的存在，上市公司质押的股权很容易达到警戒线甚至是平仓线，即使这部分股权没有被马上平仓，但是传递出来的负面消息必然会使市场上的投资者产生恐慌情绪，导致卖盘激增，股票进一步惯性下跌。股价的波动还会进一步影响上市公司的决策，比如融资方式和时机的选择，而上市公司的决策效应还会被投资者的情绪放大进一步造成股价波动（李秉祥和简冠群，2017）。通过研究我国台湾地区的上市公司发现上市公司大股东进行股权质押的动机主要是为了获取便利的融资的同时又不影响自身对于上市公司的控制权，但这一行为又会给上市公司造成业绩上的不确定性风险（Chen和Hu,2007）。在经济繁荣时，股权质押可以促进上市公司的业绩增长；而在经济下行时作用却恰恰相反。根据美国上市公司的随机数据发现，在经济危机时期股权质押比例较高的公司往往存在着股价崩盘的风险，股价下跌幅度超过那些股权质押较少或者没有股权质押的公司，进而造成市场的剧烈振动（Anderson 和 Puleo,2015）。我国股票市场起步较晚，国内资产定价研究方兴未艾。当前被广泛认可的股票定价模型主要是CAPM模型和Fama-French三因子模型，尽管近年来不断有学者提出新的风险因素加入股票定价模型中，不过还鲜有学者将股权质押因素纳入股票定价模型中（田利辉和王冠英，2014）。

　　二、 数据描述

　　本文采用了从1995年1月到2018年12月沪深两市曾有过股权质押数据的2616只股票的月收益率数据，研究股权质押是否会对股票的收益率产生影响。采用月收益率数据而非周收益率数据主要是考虑股权质押对于一只股票的影响是长期的而并非是短期的，所以采用月收益率数据更能反映出股权质押对股票收益率的影响程度。为了增加样本量来保持研究的稳健性，扩大了样本的时间取值范围，选取了1995年到2018年的数据。个股的月收益率数据、三因子数据、质押比和质押次数等数据（来源于同花顺iFInD数据库）。为了减少由于我国IPO抑价所导致的新股上市初期价格异常的影响，剔除了个股上市后六个月的数据，同时个股的月收益率数据中包含了分红和转送配股的影响。本文采用线对线的划分法来划分牛熊市。在数据统计的过程中发现股权质押次数存在一定的大异常值，所以进行了0.5%的单侧缩尾处理来降低大异常值对样本统计量的影响。

　　三、 时间序列回归分析

　　股权质押对于股票收益率的影响在月度超额收益率上是显著的，本文改进了Fama-French三因子模型，加入了质押率与质押次数两个定价因子，提出了一个新的五因子定价模型：

　　Ri,t-rf,t=αi,t+β1iRMRFt+β2iSMBt+β3iHMLt+β4iPLERt+β5iPLENt+ei,t

　　如前文所述，本文将仿照三因子的构建方面，构造了质押率与质押次数两个定价因子，即将每个月的质押率（质押次数）按照高低次序分为三组，用高质押率（质押次数）组合的月度超额收益率平均值减低质押率（质押次数）组合的月度超额收益率代表定价因子，每月重新计算一次。一方面股权质押作为上市公司或者大股东的一种融资手段在一定程度上可以帮助上市公司成长，同时股权质押由于设置平仓线和预警线，也可以反映出当前股价的运动状况。另一方面是否决定进行股权质押可以反映上市公司或者大股东对于当前市场运行状况和上市公司股价状态的心理预期，而预期因素对于股票市场的影响也是至关重要的，这两点在原有的Fama-French三因子模型的定价因子中没有办法很好地体现出来。因此本文在原有的三因子模型上所构建的五因子定价模型具有一定的理论意义和现实意义。

　　表1的MODEL1展示了全样本的25个分组在CAPM模型下的回归结果。全样本25个分组的平均R2为83.1%,这说明个股的表现主要依赖于市场表现，市场风险占据了个股交易风险的主要部分，市场的走势基本可以反映个股的走势。从25个分组中可以观察到截距的绝对值基本呈下降趋势，不过个别组的数据有所出入。对于5个质押率的分组样本，本文发现最高组减去最低组的CAPM模型的截距差值在-0.15到-0.39之间，t检验值均显著为负，质押率所带来的风险并不能由CAPM模型完美解释。而在5个质押次数的分组样本中，最高组减去最低组的CAPM模型的截距项差值在-0.32到-0.45之间，t检验值均显著为负，质押次数所带来的风险也不能由CAPM模型完美解释。综合分析，CAPM模型并不能完美解释股权质押带来的风险。MODEL2展示了在使用Fama-French三因子模型的情况下全样本25个分组的回归结果。全样本25个分组的平均R2为88.6%,比CAPM模型高出了5.5%,解释力明显上升。不过质押率最高组减去最低组的Fama-French三因子模型的截距差值在-0.28到-0.39之间，质押次数最高组减去最低组的Fama-French三因子模型的截距差值在-0.11到-0.37之间，t检验均显著为负。这说明Fama-French三因子模型为无法解释股权质押对于股票收益率的影响。MODEL3展示了本文构建的股票五因子定价模型的回归结果。全样本25个分组的平均R2为91.1%,比Fama-French三因子模型的R2高出了2.5%,说明本文构造的股票五因子定价模型的平均解释力相对于Fama-French三因子模型的解释力进一步提高。质押率（质押次数）最高组减去最低组的五因子定价模型的截距差值（绝对值）相比前文的CAPM模型和Fama-French三因子模型大大降低，这说明本文构建的五因子定价模型对于股权质押给股票收益率带来的影响进行了有力地解释。同时本文还将全样本分为牛市和熊市两个子样本进行回归，结果保持稳健。（鉴于篇幅限制只展示了MODEL3的回归结果）。

　　表1 1995~2018年全样本25个 分组市值加权超额收益率回归结果统计

　　四、 结论与政策建议

　　本文通过构建质押率与质押次数两个因子并将其加入三因子模型中形成了新的股票定价五因子模型，时间序列回归分析结果表明股权质押给股票收益率带来的影响无法通过既有的模型得到合理解释，而本文提出的股票五因子定价模型对于股权质押因素做出了一个较合理的解释，并提高了既有模型对于股票收益率的解释力。

　　对于上市公司来说在进行股权质押之前首先要谨慎评估当前市场环境和市场风险审慎做出决策；其次通过股权质押所融的资金要谨慎使用，要以保持公司业绩平稳增长为第一目标，保持股价稳定；同时也可以在股权质押后加大信息披露力度，保证股东和投资者的知情权，来熨平股价的波动风险，而在信息的进一步公开透明下对股票的上涨会产生促进作用。最后，通过"高送转"等一系列股利政策的运用可以在股权质押期间优化股权质押所得资金的利用，也符合我国大部分投资者的心理偏好，对于股价仍有一定的提振作用。本文通过一系列的实证研究发现股权质押对我国股票收益率产生了一定的影响，而对股权质押切不可绝对地肯定或否定，而是应该仔细甄别其中的风险和收益，合理地运用股权质押这一手段促进上市公司正常运行发展，同时促进我国资本市场合理健康运行。

　　参考文献

　　[1]李秉祥，简冠群。控股股东股权质押、投资者情绪与定向增发股价长期表现[J].中央财经大学学报，2017（11）：75-84.