摘 要： 对赌协议是投资方和目标公司及其股东,针对目标公司在未来经营效益不确定的情况下对投资利益回报与风险承担进行的约定。对赌协议作为估值调整机制,并非法律概念,但作为“协议”,其应当受到合同法律规范的调整,同时作为公司主体之间的法律行为,亦应当受到公司法律规范的调整。当前就对赌协议的性质和效力判定,法律理论和裁判实务中尚有争议,对赌协议有着促进经济调整和资本融合的积极意义,因此有必要就对赌协议的法律属性加以界定,提出规范对赌协议的法律建议,进一步在实务操作中平衡市场主体利益,确保交易安全和交易公平。
关键词： 对赌协议; 法律效力; 业绩目标; 业绩补偿;
一、案例启示
（一）“A案”——PE对赌协议第一案
2007年11月1日，苏州工业园区A投资有限公司（简称“A公司”）与甘肃B锌业有限公司（简称“B公司”；后变更为甘肃C有色资源再利用有限公司，亦简称“C公司”）及其股东香港D有限公司（简称“D公司”）、以及另外一名自然人签订《增资协议书》，约定由A公司以现金2000万元人民币对众星公司进行增资，同时约定了B公司未来的经营利润和上市交易目标：即2008年净利润不低于3000万元人民币；截至2010年10月20日完成上市。若未完成净利润目标，则B公司与D公司需先后对A公司负担现金补偿义务，补偿金额=（1-2008年实际净利润/3000万元）×本次投资金额；若未完成上市目标，则A公司有权要求D公司回购A公司持有B公司的全部股权。
至2008年，B公司未能实现《增资协议书》中关于净利润目标的约定。据此，A公司于2009年起诉要求支付补偿款1998.2095万元及案件诉讼费和其他费用。
一审法院经审理，认为《增资协议书》关于现金补偿的约定损害了公司及公司债权人利益，违反了法律的强制性规定，判决该约定无效，依法不予支持A公司的诉请。
二审法院经审理，认为《增资协议书》关于现金补偿的约定违反了投资领域风险共担的原则，结合有关联营合同无效的法律规定，认定该约定无效。但同时，二审法院认为除已计入C公司注册资本的114.771万元外，其余1885.2283万元资金性质应系名为投资、实为借贷，虽然当事人关于现金补偿的约定无效，但C公司与D公司应对无效的法律后果负主要责任。因此，二审法院判决C公司与D公司共同返还A公司1885.2283万元及占用期间的利息。
法院经再审审理，否定了二审法院关于借贷的认定；支持一审、二审法院关于就C公司现金补偿约定无效的判决，认为损害了公司及公司债权人的利益；同时认定作为股东的D公司对于A公司的业绩补偿承诺并不损害公司及公司债权人的利益，不违反法律法规的禁止性规定。因此，判决D公司向A公司支付协议补偿款1998.2095万元。
（二）“E案”——2019年对赌协议典型案例
2019年4月，江苏省高级人民法院（2019）苏民再62号民事判决书，是涉及到对赌协议内容的一项典型案例。
2011年7月6日，江苏E创业投资有限公司（简称“E公司”）与扬州F锻压机床股份有限公司（简称“F公司”）及其股东，共同签订了一份《增资扩股协议》，约定按照10.12倍PE估值，E公司以2200万元人民币向F公司增资。同时，F公司股东作为甲方，G公司作为乙方，E公司作为丙方，三方签订了《补充协议》，就本次投资的业绩补偿事宜进行了约定，约定若F公司在2014年12月31日前未能在境内资本市场上市，E公司有权要求F公司回购E公司所持有的全部扬锻公司的股份，F公司应以现金形式收购，回购股权价款计算方式：E公司投资额+（E公司投资额×8%×投资到公司实际月份数/12)-E公司累计所得的分红。同时约定，若F公司及其股东未按约定配合收购E公司持有的股份，则F公司应按E公司应得回购股权价款每日0.5‰的比率支付罚息。
2014年11月25日，E公司因F公司未能在境内资本市场上市，书面致函要求扬锻公司根据《补充协议》履行回购义务。因扬锻公司未按约定履行，E公司起诉要求F公司及其股东履行回购义务并支付回购款罚息。
一审法院和二审法院经审理，均认为股权回购的主体仅限于扬锻公司，不包括F公司股东，且股权回购协议违反我国《公司法》禁止性规定，违背了公司资本维持原则和法人独立财产原则，驳回了E公司的诉讼请求。
法院经再审审理，认为F公司是股权回购主体；股权回购约定符合合同成立要件，且不违反我国《公司法》的强制性规定，认定有效。因此判决F公司支付E公司回购款2519.913581万元以及2200万元为本金按每日0.5‰计算的逾期付款利息，扬锻公司股东对此承担连带清偿责任。1
上述两起案例，是有关对赌协议的典型案例，虽然在当事人协议中没有出现“对赌”一词，但有关业绩目标与业绩补偿承诺、法院的裁判思路和结果，均是对赌协议的内容、履行及效力的体现。如：A案的《增资协议书》和E案的《补充协议》，其履行过程中争议的条款就是对赌条款，即对赌协议内容的体现2。
二、对赌协议的法律属性分析
（一）合同法律关系分析
对赌协议属于合同，应当受到合同法律规范的调整。在我国《合同法》有名合同种类中，并没有明确对应对赌协议的概念，因此，必须从实践的角度出发，结合法律规定对对赌协议加以分析。
从协议目的来说，为了缔结一份有约束力的合同，法律通常会要求协议双方确实具有创设法律关系的意图3。对赌协议是当事人一方为获得融资，另一方为保证投资利益而形成的合同目的，创设了“投融资+补偿回报+风险承担”的法律关系。
从协议内容来说，对赌协议通常明确了投资方、目标公司及目标公司股东等主体身份，约定了投资方式、投资方的利益回报和补偿、目标公司的未来业绩承诺以及风险责任等内容，是主体身份明确、权利义务清晰的合同，即合同法律关系。
（二）合同类型辨析
上述案例中，投资方起诉主张现金补偿和股权回购，法律依据就是行使请求权，请求执行协议中的对赌条款，同时根据《合同法》第107条的规定追究对方的违约责任。那么，对照我国现行《合同法》规定，应将对赌协议作何种合同定性，目前存在如下几种观点：
1．附条件合同
此种观点认为，对赌协议以能否实现业绩目标作为条件，业绩目标若按约定实现，则投资行为存续；若不能实现，则需按约定给予经济补偿或股权回购。根据我国《合同法》第45条之规定，当事人对合同的效力可以约定附条件。附生效条件的合同，自条件成就时生效。而对赌协议一经当事人真实意思表示签署缔结即生效，其中约定的业绩实现条件，是对当事人权利义务的明确和调整，并不影响协议的效力。因此，笔者认为对赌协议不能被界定为附条件合同。
2．射幸合同
此种观点认为，对赌协议履行的结果具有不确定性，受公司经营、市场交易等因素影响，投资方的投资目标可能实现，也可能无法实现。射幸合同目前在我国《合同法》中并未有明确规定，射幸合同是通过交易行为在当事人之间产生一种因纯粹偶然性带来的权利义务后果，偶然性事件发生与否，不以当事人的主观意思为转移。而对赌协议中，结合前述“A案”与“E案”，业绩目标实现与否，均不是纯粹偶然性的结果，是目标公司自身经营的结果，利润指标能否实现或目标公司能否上市，都受客观必然性的制约。因此，笔者认为对赌协议不能被界定为射幸合同。
3．担保合同
此种观点认为，对赌协议中的经济补偿和股权回购等约定，是目标公司就融资需求提供的一种担保。有学者质疑该观点，理由是，若把对赌协议认定为担保合同，则缺乏主合同依据。笔者认为上述正反观点均存在不妥之处，首先，假设对赌协议是担保合同，作为从合同，其主合同就是投资方和目标公司就业绩目标作出的约定，完成业绩目标则是目标公司的主合同之债，不存在上述后者观点所谓的缺乏主合同依据之说。其次，根据我国《物权法》、《担保法》等法律规定，担保形式包括保证、抵押、质押、留置等。对赌协议中，投资方出资成为目标公司股东，是股权转让或增资扩股行为，并非目标公司将股权质押给投资方，目标公司股权回购的行为，也并非履行担保义务的行为，不符合当前我国法律关于担保形式的规定。因此，笔者认为对赌协议不能被界定为担保合同。
三、对赌协议的效力问题分析
根据对赌协议适用中存在的争议，结合前述“A案”和“E工案”中的一审、二审及再审判决结果，目前，对赌协议的效力问题主要表现在：对赌协议关于业绩补偿的约定因显失公平有损当事人合法利益、对赌协议违反《公司法》关于股权回购的规定、对赌协议违反公司资本维持原则和法人独立财产原则等。
（一）对赌协议的约定是否显失公平
根据我国《民法总则》第151条规定，一方利用对方处于危困状态、缺乏判断能力等情形，致使民事法律行为成立时显失公平的，受损害方有权请求人民法院或者仲裁机构予以撤销。因此，对于显失公平的认定，应当具备如下两点构成要件：一是须给付与对待之间显失均衡，学说上称为客观要件；二是须一方利用了对方处于危困状态、缺乏判断能力等不利情势，学说上称为主观要件。4
对赌协议是投资方和融资方之间通过围绕业绩目标，完成对未来不确定可能性发生及结果的约定，也是一份风险契约。对赌协议签订生效后，投资方享有股东权益并获得了预期利益，目标公司则实现了融资利益。当业绩目标如约完成，双方实现共赢；若业绩目标未如约完成，投资方无法实现预期利益，目标公司需付出经济补偿或股权回购的代价。因此，投资方既要承担作为出资人按认缴出资比例的风险，也要承担业绩目标未完成时的损失风险；融资方则要承担公司经营亏损风险和因业绩目标无法完成给予经济补偿的风险。对赌协议涉及到企业的估值以及操作风险预期，投不投资取决于合同双方根据风险评估报告和企业价值评估报告所作出的意思自治，是可控范围。5
因此，笔者认为，对赌协议并非显失公平的合同，与其他合同一样，当事人在享有现实权利和期待利益的同时，必然要履行义务、承担风险，只是对赌协议的约定内容博弈性较强，但这并不影响其法律效力，市场主体和司法裁判应当优先尊重当事人之间的真实意思表示。
（二）对赌协议是否违反我国《公司法》关于股权回购的规定，违反公司资本维持原则
本文所指公司资本维持原则，包含了资本维持和资本不变两方面含义。资本维持，是公司成立后尽可能实际保有与其注册资本或资本金相当的资产，以保护债权人的利益和社会交易安全；资本不变，是指公司的注册资本或资本金确定
以后，非依法定程序，不得任意减少或增加。6基于这一理论原则，我国《公司法》第74条和第142条，分别对有限责任公司和股份有限公司的回购股权情形作出了明确规定，即公司股权回购的法定条件。
对赌协议中，在没有附带《公司法》第74条和第142条法定条件的情况下，仅因目标公司未完成业绩目标，当事人就达成回购投资方股权的约定，超出了《公司法》的限制，不符合《公司法》规定。
因此，笔者认为，由于公司股权回购条件的法定限制，对赌协议中关于目标公司回购投资方股权的约定是否违反法律规定，应当根据是否满足《公司法》第74条和第142条的规定进行判定。结合实践中的通常做法，以上述“A案”和“E案”为例，对赌协议均是违反了股权回购的法律规定。
（三）对赌协议是否违反法人独立财产原则
法人独立财产原则源于企业法人财产权问题，根据我国《公司法》第3条规定，公司是企业法人，有独立的法人财产，享有法人财产权。公司以其全部财产对公司的债务承担责任。从法人独立财产原则引申出的一项重要制度，即“否认法人人格”制度。“否认法人人格”针对的不是某种具体行为，只要法人成了其背后的主体借以逃避法律责任或牟取不当利益的“合法”外衣，从而损害到他人和社会利益，司法机关即可根据该原则或理论，酌情判令法人的出资者、股东或其他有关主体直接承担法人的债务或责任。7
在对赌协议中，当事人之间的经济补偿本应属于一般的合同约定，并无争议。但特殊的是，当事人之间身份关系是股东与被投资公司的关系，股东有可能滥用股东权利和地位通过所谓的经济补偿侵害公司财产。
笔者认为，对赌协议关于经济补偿的约定并不违反法人独立财产原则，目标公司业绩目标无法实现，向投资方给予经济补偿，是股东和公司之间的正常交易行为，只要在对赌协议签订和履行中，目标公司依法定程序作出决策，该约定就应当在合同当事人之间产生约束力，即对赌协议应为有效。当然，是否会侵害债权人和其他社会利益，只要对赌协议不是当事人之间主观恶意串通，均不应影响其效力。
综上，在司法裁判中，无论是将违反风险共担原则损害当事人利益、或将违背了法人独立财产原则损害当事人及其债权人利益，作为否定对赌协议效力的理由，都有不妥之处。
四、对赌协议的完善与规范建议
（一）明确对赌协议的积极意义
在当前市场经济中，对赌协议有着活跃资本市场、激发市场主体活力的积极意义，对赌协议不仅可以解决融资方的融资困难问题，而且可以促使融资方更加勤勉地经营公司；同时，可以降低投资方的投资风险，使投资方更为放心地投资。8对于投资方，在促进其资产进入市场的同时，增加资产增值概率；对于融资方，使得目标公司更好地被注入资本，同时基于对赌协议约定的压力，努力提高目标公司经营业绩，这对双方来说，都是一次机遇和挑战。
2019年全国法院民商事审判工作会议纪要中明确指出：“人民法院在审理‘对赌协议’纠纷案件时，不仅应当适用合同法的相关规定，还应当适用公司法的相关规定；既要坚持鼓励投资方对实体企业特别是科技创新企业投资原则，从而在一定程度上缓解企业融资难问题，又要贯彻资本维持原则和保护债权人合法权益原则，依法平衡投资方、公司债权人、公司之间的利益。对于投资方与目标公司的股东或者实际控制人订立的‘对赌协议’，如无其他无效事由，认定有效并支持实际履行，实践中并无争议。”9可见，对赌协议在市场经济中的积极意义被给予了肯定。
因此，应当在进一步完善和规范对赌协议操作的前提下，发挥其创造价值的积极作用。
（二）合理设计对赌协议的约定内容
首先，对赌协议的权利义务应当对等。投资方以付出资本的义务换取股东权利和预期补偿利益，目标公司以业绩补偿承诺的义务换取获得资本的权利和公司盈利扩大的利益。
其次，业绩目标应当具有履约可能性。投资方的资本优势和目标公司的融资需求是矛盾统一体，当事人在作出业绩目标承诺时，不能为了快速获得投资盲目作出业绩目标承诺，投资方也不能利用自身优势脱离实际渴望业绩目标，当事人都必须结合市场环境、行业运行、公司经营等实际状况，作出客观的预期判断，确保对赌协议的履约可能性。
再次，业绩补偿不得显失公平。业绩补偿承诺的实现，以业绩目标未按约定实现作为触发条件，是对赌协议履行风险后果发生的主要表现形式，当事人在约定业绩补偿时，必须考虑风险的承担是否对当事人存在着明显的不公平，如：与同期企业融资成本相比是否明显过高，是否存在脱离目标公司正常经营下所应负担的经营成本及所能获得的经营业绩的企业正常经营规律等，确保防止因显失公平导致合同被法院撤销。
（三）调整《公司法》关于股权回购的法定条件
前文已述，我国《公司法》对股权回购有明确的规定，“E案”中一审、二审判决认定因违反《公司法》强制性规定，否定了股权回购约定的效力。
笔者认为，《公司法》准予股权回购的法定条件应当进一步完善，充分考虑对赌协议中的投资方退出机制。目前《公司法》仅在减少注册资本、与持有本公司股份的其他公司合并、对员工股权激励、股东对公司合并分立异议要求收购其股份等方面允许公司回购股权进行了明确，尤其是有限责任公司的股权回购适用条件较少。而实践中对赌协议触发股权回购的条款情形多是公司利润未达标、公司未能如期上市等。因此，应当在《公司法》或其司法解释中放宽对股权回购的限制，给予对赌协议发挥效力的空间，为当事人私募股权减少不利障碍。
（四）完善公司融资的信息披露机制
为解决债权人利益保护这一问题，应当通过完善信息披露机制，加强对私募股权对赌行为的监管，包括政府监管和市场监管。一方面，完善立法，明确由法律给予政府监管机构更多地授权，或在法律法规中加强完善监管规定。另一方面，从公司自身来说，无论上市或非上市公司，要严格履行信息披露义务，全面、真实、有效、准确地披露对赌协议签订内容，充分揭示对赌协议各项条款可能存在的具体风险，让投资人、供应商以及其他合作伙伴对公司的发展预期、经营状况、盈利及偿债能力作出较为准确的评估和判断，让市场更好地发挥调节作用，降低市场风险。
注释
1中国裁判文书网．http：//wenshu.court.gov.con[EB/OL]．
2在实践中，存在当事人单独签订对赌协议或在投融资、并购重组等协议中签订对赌条款的情形．本文所称对赌协议，包括了以条款形式呈现的约定．
3[英]雷蒙德·瓦克斯．法律[M]．殷源源，译．译林出版社，2016,4:37．
4梁慧星．民法总则讲义[M]．法律出版社，2018,5:130．
5陈轩禹，杨艺．对赌协议的法律规制研究[J]．黑龙江省政法管理干部学院学报，2019(2）．
6史际春．企业和公司法[M]．中国人民大学出版社，2014,8:144,145．
7史际春．企业和公司法[M]．中国人民大学出版社，2014,8:101．
8肖云霜．对赌协议的法律效力探究[J]．中共乐山市委党校学报，2019(2）．
9中国法院网．https：//www.chinacourt.org[EB/OL].
