对风险资本分阶段投资的研究包括理论研究和实证研究。在分阶段投资理论研究方面，从研究视角进行分类，可以分为基于外生视角的研究和基于内生视角的研究。 对外生性问题的研究，主要集中在分阶段投资契约的订立和阶段性金融工具的选择上。
先不论证分阶段投资的必要性，而是在分阶段投资机制给定的基础上，直接研究分阶段投资决策的具体问题。 而对内生性问题的研究则主要集中于论证风险资本分阶段投资机制的必要性。在风险资本的分阶段投资的实证方面，主要从公司层面和行业层面两个角度进行研究。
一、分阶段投资理论研究综述
1.基于外生视角的研究
契约订立的问题。 Berle 和 Means（1932）年在《现代企业与私人财产》中首次提出现代企业中“所有权与控制权分离”的观点。
Jesen & Meckling （1976）指出经理人不拥有企业的所有 权 ,那么经理人与投资者之间就有可能产生利益的冲突，进而明确提出了代理问题的概念。 Admati 和 Pfleidere（1994）将代理理论应用于分阶段投资的连续决策中，构造出一个信号模型来说明分阶段投资契约订立的问题。 在一个两阶段的模型中，企业家可以通过两种方式获得外部投资：一是企业家主导的融资（Entrepreneur-led fi-nancing），即由企业家在两个阶段单独向外部投资者寻求投资。假设企业家拥有私人信息而外部投资者无法观察到。二是风险投资家主导的融资（Financing with a Venture Capitalist），即风险投资家提供第一阶段的全部资本，而在第二阶段企业家和风险投资家共同寻找外部投资者进行投资。
阶段性金融工具的选择问题。 Gompers（1993）证明了在信息不对称的情况下，风险投资家运用可转换证券的激励特征来筛选出能力差的企业家，减少风险投资冒大风险的可能性，并能有效解决创业企业家的道德风险和败德行为。
Bergeman 和 Hege（1998）指出可转换证券的使用可以使动态学习模型中的企业家合理运用和支配风险资本，以图建立起良好的声誉，从而学习模型中的风险投资家可以根据修正后的信息再进行投资决策，提高了契约的有效性。
Lanfang 和 Susheng Wang（2009）建立一个使用可转换证券的分阶段投资模型，在考虑到双边道德风险、信心不对称和事后机会主义行为等问题下，假设可转换证券在模型的均衡点不能确保成功转换，企业的均衡策略可以被定义为一系列预先设置道的里程碑。 他们发现，可转换证券的使用可以给企业家的投资和经营业绩施加压力，使企业家的风险增加，而这种增加的风险可以减少代理成本。
2.基于内生视角的研究
基于契约订立问题和金融工具选择问题的研究是以分阶段投资策略外生给定为前提，他集中分析了分阶段投资结构对代理成本和最优契约的影响，而忽略了分阶段投资策略的内生决定过程。 Hart 和 Moore（1994）提出一个不可转让的人力资本模型，他认为，在风险投资家进行事先注入资本后，企业家不能提供一个可信的持续进行人力资本投资的承诺。
Nether（1999）通过建立一个动态融资再谈判模型，证明了分阶段投资的投资轮次和投资规模都是内生决定的。 在他的模型中，随着投资的分阶段进行，人力资本将逐步物化到风险企业的实体资本（physical capital）中，实体资本的增加，使风险企业能够获得更多的外部融资。 在风险资本的退出阶段，风险企业家的人力资本完全物化到风险企业的实体资本中，风险企业将转变成普通企业。 普通企业出于对现代管理技能的需求，风险企业家将会被职业经理人所替换。 Nether 研究发现，实体资本的初始无形性是风险投资家使用分阶段投资策略的另一重要因素。
Kockesen 和 Ozerturk（2002）在不确定性模型的框架下，从实物期权的角度对分阶段投资的内生性进行了研究。 他们认为：①分阶段投资策略实施的原因并不是风险投资家为了逐步获取关于企业成功可能性的信息，而是风险投资家相对于外部投资者的信息优势所导致的“锁定”结果。当把分阶段投资策略作为内生投资机制时，由于合同的不完全性，企业家和风险投资家均不能对项目是否延续以及延续时的投资来源进行承诺，从而“套牢”问题内生于内部人和外部人之间。风险投资家作为初始投资者具有内部人信息优势，而处于信息劣势的外部投资往往由于不能提供比内部投资者更具有竞争性的投资条款而退出。②风险投资家作为内部投资者，其事后剩余获取的能力扭曲了企业家初始融资的最优额度。 在信号 s 显现后，企业家可以在内部投资者和外部投资者之间进行选择，但是由于企业的外部期权是内生的，且执行该期权时将遇到逆向选择问题。 因此，企业家必会在信号 s 显现前，让初始风险投资家进行过量投资。
二、分阶段投资实证研究综述
风险资本分阶段投资的实证研究分为行业层面和公司层面。行业层面的研究以 Gompers 和 Stromberg 为代表，其中包括对监督成本和代理成本的实证与控制权的研究。公司层面的研究起步较晚，原因是公司层面的数据不公开，较难获得，这部分的研究从2008 年之后才开始。
Gompers（1995）对分段投资过程中的监督与投资优化问题进行了实证研究， 利用美国 1961-1992 年间 794 家风险企业 2143条接受风险投资的数据做实证研究，研究表明：①风险投资对企业的投资平均分为 2.69 个轮次投入， 并根据从风险企业获得关于未来收益信息的好坏， 决定是否增加还是中止新一轮的投资；②有形资产占总资产比例的降低、 企业研发投入比率的增加、企业潜在市净率的增加等因素显着地增加了风险投资家与创业企业家双方的代理成本，从而导致了更短的融资间隔和更频繁的监控。
Kaplan 和 Stromberg（2003）调查了 14 个风险投资公司的 213轮投资的随机样本，通过将风险投资家和企业家在现实世界中签订的投资合同和投资合同理论进行对比。 他们发现，风险投资与其他融资形式相比最显着的特征是，风险投资家可以进行资本的分阶段注入和获取风险企业一系列的控制权。 实证结果表明，分阶段投资是解决委托---代理问题的重要治理机制；95%的投资以可转换证券的形式进行，可转换证券可以使风险投资家获得最优的控制权。
Bienz 和 Hirsch（2006）采用德国风险投资的 KFW 数据库 进行随机抽样， 人工选择德国 290 家风险企业的 464 轮融资数据。
他们研究了风险资本分阶段投资的两个基本问题，为什么要使用分阶段投资和分阶段投资的投资结构是怎样决定的。 他们发现，信息不对称的程度决定了风险资本分阶段投资的必要性，而分阶段投资的投资结构是由风险投资家和企业家的议价能力的分配所决定的。
Xuan Tian（2011）对风险企业的地理位置和风险投资者与风险企业之间的距离进行了分析。 通过对 1980 年到 2006 年的27461 个美国风险企业进行实证检验 ,他发现 :①风险投 资家离风险企业的距离越远，分阶段投资的投资轮数越多，投资存续期逐渐缩短，每轮投资金额也较小；②风险投资者是否使用分阶段的方式进行投资与风险企业是否聚集在一起没有显着关联；③当且仅当风险投资者里风险企业距离较远时，分阶段投资的投资轮数与风险企业通过 IPO 方式退出的倾向正相关。
三、总结
在风险资本分阶段投资的理论研究方面，大部分学者从外生视角对分阶段投资进行研究。通过契约的设计和阶段性金融工具的选择来优化风险资本分阶段投资的机制。 在实证方面，Gom-pers 也证实了分期投资结构与代理和监督成本有关，每轮投资的间隔时间越短，风险投资公司监督的频率就越高。同时，风险投资家在分阶段投资过程中，大多数以可转换证券的形式进行，可转换证券可以使风险投资家获得最优的控制权。 从国内看，由于风险资本分阶段投资的数据无法获得， 实证研究还处在空白阶段，未来的研究应着力解决数据和实证方面的难题。分阶段投资在实际中的广泛应用，将会促进风险投资行业的健康、快速发展。
参考文献：
[1]William A. Sahlman, The structure and governanceof venture-capital organizations, Journal of FinancialEconomics, 1990:473-521.
[2]Berle, Adolf A. and Gardiner C. Means （1932）。 TheModern Corporation and Private Property. New York,Macmillan Publishing Co.
[3]Michael C. Jensen, William H. Meckling, Theoryof the firm: Managerial behavior, agency costs and own-ership structure, Journal of Financial Economics,1976:305-360.
[4]Admati, Anat R., and Paul Pfleiderer, Robust fi-nancial contracting and the role of venture capital-ists, Journal of Finance, 1994:371-402.
[5]Gompers, P. A. ,The Theory, Structure, and Per-formance of Venture Capital,Ph.D. thesis,1993,HarvardUniversity.
[6]Dirk Bergemann, Ulrich Hege, Venture capital fi-nancing, moral hazard, and learning, Journal of Bank-ing & Finance,1998:703-735.
