摘 要： 随着我国市场经济体制改革的逐步深入, 市场经济得到长足发展, 并购在企业发展和成长过程中起着越来越重要的作用。在并购中, 高溢价并购现象越发突出, 随之而来的高溢价并购风险也越来越严重, 因此对并购溢价的风险管理在企业并购中的重要性也得以凸显。
关键词： 溢价风险; 信息不对称; 收益法; 业绩承诺;
并购溢价是指企业在并购时付出的高于其并购资产价格的差额部分, 在会计中一般确认为商誉。近年来, 我国企业并购数量急剧增多, 随之而来的企业商誉减值问题和关联交易中存在的利益输送问题也日益严重, 怎么对企业并购中存在的溢价风险进行管理是产学界都比较关心的问题。
一、并购溢价产生的原因
(一) 信息不对称造成并购方高估目标资产
对目标公司的合理估值是并购成功的前提, 如果对于目标公司估值过高, 则很容易导致并购方付出过高价格, 过低又很难达成并购协议, 所以在并购前, 企业需要对目标公司进行全面的尽职调查, 以对目标公司的财务状况、经营能力和发展潜力作出合理判断。但是在市场交易中, 买卖双方所掌握的信息是不对称的, 并购方对目标公司的了解是建立在目标公司所提供的资料和对公开资料的搜集基础之上的, 如果目标公司为非上市公司, 则资料搜集的难度无疑会更大。在并购中, 目标公司肯定会比并购方更加了解自身的企业状况, 这也就导致了目标公司利用自身所掌握的信息优势来掩盖对自身估值不利的因素, 进而抬高自身的企业价值, 迫使并购方付出更高的并购价格;而并购方只能通过少量的信息和自身对目标公司的判断来作出决策, 在信息上处于绝对的劣势地位, 因此, 信息不对称会导致并购方在并购中付出更高的并购溢价。
(二) 竞争对手的竞价压力
在企业进行市场并购中, 并购方通常是为了弥补自身短板、消灭竞争对手或扩大自身市场规模而进行并购的, 作为被并购对象, 目标公司通常具有较好的经营能力, 会吸引众多产业资本的青睐, 此时目标公司就有了坐地起价的资本, 能够让并购方支付更高的并购对价。
(三) 管理层的代理成本
在现代企业制度中, 实际掌管企业运营的是企业的职业经理人, 尤其是在一些大型上市公司中, 股权过于分散, 导致股东不能形成统一决策。企业股东和企业管理层的利益并不是经常一致的, 甚至在很多时候是不一致的。股东的利益在于实现企业利润最大化或者股东财富最大化, 而管理层的利益除了追求个人经济效益最大化, 还有追求扩大对企业控制权、提高自己的社会地位或者扩大企业规模以实现自己权利的扩张等追求, 在这样的利益追求下, 管理层就可能把并购成功进行放在首位, 而不顾并购后的经济效益。而且企业管理层都是有任职期限和绩效考核要求的, 管理层为了完成自身的业绩考核要求, 而往往会作出短期化的行动。
(四) 对并购协同效应的高估
获得并购的协同效应是企业进行并购的主要动因之一, 美国学者Berkovitch (1993) 通过研究发现协同效应驱动了大多数的企业并购, 而1986年, Roll则发现管理层在并购中存在自大现象, 并没有充分认识到并购可能给企业带来的风险, 而对并购可能给企业带来的经济效益盲目乐观, 因此企业管理层愿意为并购付出更高的对价, 这也是在并购中对被并购企业产生较高的并购溢价的主要原因之一。
二、并购溢价的风险
(一) 容易造成商誉减值
自2006年会计准则第20号关于商誉细则实施以来, 上市公司中商誉总额年年攀升, 上市公司总体有商誉公司数量屡创新高, 截至2018年第一季度, A股上市公司商誉总额已经高达13404亿元, A股总体有商誉上市公司的数量已有2000家左右, 中国证券报官网显示, 2017年年报中, 474家公司计提商誉减值损失, 减值总额高达357.19亿元, 同比增长252.57%, 多家上市公司因商誉减值而业绩跳水。商誉是合并公司对被合并公司整体价值的认同而付出的溢价, 是对被合并公司获取超额收益能力的一种认同, 但是, 商誉是有减值风险的。当被合并企业的盈利能力不及预期的时候, 商誉很可能会成为合并企业业绩的炸雷。而对目标公司的估值过高是造成商誉减值的主要原因, wind数据显示, 2018年上半年发布业绩预告的1200多家上市公司中, 超过50家上市公司业绩将受到商誉减值影响, 受商誉减值波及, 23家上市公司业绩将出现下滑, 其中更有13家公司预计亏损。
(二) 业绩补偿协议执行风险
企业进行高溢价并购的同时, 为了保障自身的利益, 一般会作出业绩对赌协议, 在未完成业绩承诺的情况下, 责任方有责任和义务对并购方作出补偿, 但是在补偿协议的执行过程中, 会出现承诺方随意更改补偿协议甚至拒不执行补偿协议的风险。
2014年, 斯太尔净利润7407万元, 与控股股东英达钢构所承诺利润2.3亿元相差1.6亿元, 根据业绩补偿协议, 英达钢构应以其取得的公司股份进行补偿, 对股份补偿不足的部分以现金补足, 但是在2015年, 英达钢构擅自更改补偿协议, 将股份补偿更改为现金补偿。究其原因, 在于英达钢构认购斯太尔非公开发行股份时的认购价格为4.77元/股, 而在2015年业绩补偿协议执行前, 斯太尔的股价为17.94元/股, 若以股份进行补偿, 英达钢构需付出的股份市值为2.18亿元, 而以现金补偿则只有1.6亿元。
责任方为降低履约压力, 花样百出, 对补偿协议擅自更改乃至拒不履行, 严重违背了企业应有的契约精神, 扰乱了正常的市场秩序, 损害了投资者的基本利益。
(三) 并购公司股东财富转移
2003年, 学者张新通过对1993—2002年我国A股市场1200余家上市公司进行实证分析, 以事件分析法和财务分析法分析了并购对并购方和被并购方的股东财富影响, 发现并购能够给目标公司股价带来将近30%的超额收益, 而并购给并购方带来的股价超额收益为-16.76%。
并购的本质在于并购方通过让渡现在的现金流以获得被并购方的未来收益, 这也就导致了并购方在并购中付出过高溢价会影响投资者对预期收益的估值, 影响投资者对并购方股价的信心, 但是对被并购方确是实实在在的利好, 会推高被并购方的股价, 同时也会导致并购方的股价下挫。在一些关联交易中, 大股东也会利用其优势地位对关联方进行利益输送, 损害投资者利益。
(四) 给并购方造成严重的财务压力
我国企业并购起步较晚, 并购多采用现金方式进行支付, 在企业运营过程中通常有“现金为王”的说法, 而企业为了获取利润又不会保留太多的现金, 这也就导致了在企业并购中, 尤其是在两家规模相当的企业并购中, 并购方为了并购的顺利进行而大规模举债, 给自身造成严重的财务压力。
三、溢价风险管理措施
(一) 并购前做好尽职调查
尽职调查一般聘请具有专业经验的第三方独立进行, 在调查中发挥他们的财务和管理等方面的专业知识形成独立的结论报告, 用以分析和评价并购的优劣, 为管理层的决策提供依据, 独立调查不仅是对目标企业的历史状况进行审查, 也会对目标企业的发展前景作出合理预判, 能够尽可能地避免并购双方因信息不对称而造成估值误差, 是企业溢价风险管理的重要措施。
(二) 改善支付方式
我国企业并购发展速度很快, 但是仍然面临着支付方式单一、估值方法落后等严重问题, 在我国企业并购中, 现金支付方式仍然占据了大多数, 而在美国的企业并购中, 股票支付或股票+现金的支付方式占据了主流地位。企业以股份支付方式进行并购可以减轻企业的财务压力, 分摊企业并购的财务风险, 目标企业也能享受到公司股份溢价所带来的利益, 而以股份+现金的方式进行并购, 可以在一定程度上缓解并购方的财务压力, 又能最大可能地保持企业股权结构, 在2015年携程和去哪儿网的并购案中, 携程以现金+换股的方式并购去哪儿网是其中成功的典型。
(三) 改进估值方法
对目标公司的合理估值是企业并购成功的重要前提, 当前我国市场对并购的估值方法多采用收益法对目标公司进行估值。收益法是以对目标公司以后年度的现金流折现, 然后给予一定的资本溢价来确定目标公司的价值, 但是收益法的使用前提是企业的收益能够一直保持稳定的水平, 在竞争日益激烈的市场经济中, 企业都面临着收益率下降, 增幅放缓的巨大压力, 企业能否保持稳定的盈利能力是一个未知数, 所以企业单纯以收益法对目标公司进行估值存在一定的弊端。监管层在新重组办法中对标的资产的估值依据进一步放宽, 鼓励企业在并购交易中采用多种估值方法, 企业在并购交易中也要与时俱进, 大胆尝试新的估值方法。
(四) 加强对并购主导方的监管
政府的监管对市场经济的发展是必不可少的, 当前企业并购中存在的突出问题在于企业并购主导方对并购资产的高估和在关联交易中可能存在的利益输送问题。因此, 监管层有必要对企业的并购重组加强监管, 如在并购前要求上市公司对高溢价并购的估值方法和原因进行详细说明, 对被并购方作出高额业绩承诺的原因、业绩承诺实现的可能性和合理性作出详细说明, 对于存在关联交易的, 应增加约束条件, 如延长股份限售期, 禁止利用并购股权进行融资担保等活动, 增加关联方代偿条款以约束大股东利用其对公司的实质性控制而进行利益输送。
参考文献：
[1]Berkovitch, Elazar, Narayanan, M.P.Motives for takeovers:an empirical investigation[J].Journal of Financial&Quantitative Analysis, 1993, 28 (3) :347-362.
[2]Richard Roll.The hubris hypothesis of corporate takeovers[J]. Journal of Business, 1986, 59 (2) :197-216.
[3] 海书铭.上市公司高溢价并购问题探析[J].商场现代化, 2016 (19) :231-232.
